IPO已经注册制了 新三板还有没有吸引力？

　　用了6年半时间，新三板五大改革举措终于全部落地——精选层、公开发行、竞价交易、降投资门槛，以及转板上市。

　　回想2015年初，基于对政策红利的预期，企业、中介以及投资者等各方共同演绎出新三板“热火朝天”的三个月，三板做市指数从当年1月初的998点直接翻倍至4月初的2500点，创出难以超越的历史高位。

　　今天，政策从预期全部变为现实，但说巧也不巧的是，注册制存量改革也同步启动了。于是，一个看似尴尬的问题迎面而来：既然上市都是注册制了，新三板利好落地还有什么用？企业为何去上市、投资者为何去交易？

　　回答上述问题，需要准确理解新股发行注册制的实践规律，以及多层次资本市场之间的内在逻辑。

　　5月27日，金融委发布“金改11条”，其中一条就是出台转板上市指导意见。

　　6月3日，证监会即发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，并明确，符合条件的新三板精选层公司，既可以申请转板去科创板，也可以申请转创业板。条件是在精选层连续挂牌一年以上，同时还要符合转入板块的上市条件。转板上市由交易所依据上市规则审核并作出决定。

　　同日，新三板首届挂牌委启动精选层挂牌审议。首次挂牌委会议将于6月10日召开。截至目前，股转公司已受理47家企业的精选层挂牌申请。

　　这也意味着，一年以后，上述企业将有望成为首批转板上市的企业。

　　去年底，新三板投资门槛下调，精选层、创新层和基础层的投资者准入资产标准分别调整为100万元、150万元、200万元，“500万投资门槛”彻底成为过去。

　　最新数据显示，市场合格投资者已超100万户，多家公募基金向证监会申请设立新三板基金产品，其中华夏基金、南方基金、汇添富基金、富国基金、万家基金和招商基金等6只基金公司首批获批。

　　无论是设精选层、降门槛还是转板上市，都是新三板基础架构搭建非常关键的环节。

　　但是时机似乎不巧。科创板开板一年，注册制试点平稳推进。由于科创板对科创属性有严格限制，上市条件也有较高要求，与新三板尚无多少冲击。但是，定位于服务成长型创新创业企业的创业板，注册制改革也已于4月27日启动，目前主要规则已经全部征求意见完毕，只待流程走完即可推出实施。创业板上市门槛下调后，就直接覆盖了一部分原先新三板的目标企业。

　　对于想要登录资本市场的企业而言，直接通过注册制IPO上市即可，何必要到新三板“绕道”而行呢？

　　有参与政策制定的权威人士对笔者表示：“如果把注册制理解为，谁符合条件都可以上市，且想什么时候上市就什么时候上市，那么新三板的吸引力确实不大。但是，注册制改革是循序渐进的，实际的情况距离上述目标，还有比较远的距离。”

　　另一位券商新三板业务负责人也有相同看法：“注册制下依然有节奏的把控，排队情况依然会存在。门槛降低，不等于门缝打开。”

　　与笔者交流的业内人士认为，新三板在短期和长期都依然具有独特的意义。

　　首先，短期看，转板上市预期清晰。业内预计，注册制实施后，不会出现企业大批量上市的情形，因为当前二级市场的结构不支持。另外，纸面条文与实践把握，也会在很长一段时间内存在不一致的情况。这都导致，新股排队现象可能在一定时间内仍会存在。而新三板精选层企业，符合条件后，可以直接转板，预期十分清晰。

　　不过上述所谓优势是有阶段性的。随着注册制逐步接近理想化状态，各个板块的上市预期都将更加清晰。

　　相比而言，新三板的长期意义更重要。企业有自己的发展周期，对于初期达不到科创板创业板的条件，但又想利用资本市场，那就可以先到精选层，等符合条件之后，立刻就能去科创板或创业板上市。如股转公司3日晚间所称，“为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化服务，企业能够根据自身需求自主选择交易场所，充分利用不同市场的特色制度支持企业发展”。

　　第三，与主板、创业板、科创板都不同，新三板有内部分层机制，还有向交易所市场转板的“升级”机制。而每一个层次的提升，都意味着一次估值提升的机会，有价值发现能力的投资者，借此可以获得超额收益。

　　第四，新三板可以解决一级市场投资的退出问题。一般而言，创投在早期投资企业，需要等五年、七年甚至十年，才可以获得一个估值提升及退出的机会。新三板使得早期投资者，可以在IPO之前就能够有退出机会，反过来可以激励创投更放心的投早、投小。

　　博时基金权益投资总部一体化投研总监曾鹏在接受第一财经采访时就曾表示，新三板精选层改革引入了竞价交易机制，并完善了信息披露和融资功能，对上市公司的监管要求全面向主板看齐对标。其意义在于，为更早期的公司提供了融资通道以及价格发现功能，相当于在科创板的基础上，把一级市场进一步提前二级化，这有助于最优秀的初创公司更快速获得融资渠道和二级市场的扶持，能够加速我国科技产业，特别是具有先进技术实力的早期公司发展。

　　同时，新三板精选层挂牌一年后可申请转主板，把以前主板上市的周期大为缩短，相当于提供了主板上市的绿色通道。新三板精选层参照主板监管和信披机制，对监管者而言，这为主板上市公司来源提供了一个稳定高质量的蓄水池；对公司而言，有助于借助资本市场的力量实现在不同阶段连续稳定的发展；对投资者而言，有助于通过多层次市场的无缝衔接更快速的兑现资本收益。

　　与2015年初的疯狂想象不同，2020年的新三板更加理性。从市场表现看，三板做市指数正从2019年底的700点左右缓慢爬升，目前已达到1100点的位置。

　　从《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49 号)发布至今，新三板主要改革举措悉数落地。转板机制生效之后，新三板基础架构搭建基本完成。

　　不过，改革无止境。笔者从权威人士处了解到，下一步，新三板将聚焦于交易制度、发行制度的完善，精选层并购重组制度的完善等。另外，未来新三板还将与四板打通。