A股开盘倒计时 九大实力私募告诉你：四季度股票这样炒！

股票行情  www.caiguu.com  发布时间：2019-10-05  文章来源：中国基金报  责任编辑：陈天杰

　　导读：在这个国庆长假期间，作为专业资管媒体，基金君特地邀请了国内知名的公募基金经理、私募投资经理和券商投资主办们亲自撰文，总结前三季度股市和债市行情，分析未来资本市场机会和投资布局，为大家节后的投资布局做一个参考。今天共有九位实力私募投资经理来稿，他们怎么看待四季度市场呢？请看~~

　　多重因素推动长期结构性牛市良性展开

　　文/煜德投资创始人 靳天珍

　　2019年前三季度，在经济低迷、各类事件频繁冲击的背景下，A股市场表现出很强的韧性和明显的结构性机会。截至2019年9月27日，A股有2725只股票上涨，占全部股票数量的74%，其中1469只股票的涨幅超20%，占全部A股数量的40%。

　　市场的结构化表现，既在意料之中也在情理之内。正如我们在2018年年底的策略展望：2019年是中国资本市场“长期结构性牛市的新起点”。一方面，2018年大幅下跌导致市场系统性低估，大量优质公司存在估值修复的机会；另一方面，在增长数据总体疲弱的背后，经济与金融的系统性风险也大幅减少，经济体量大、纵深长、产业链协同能力强的优势愈发突显，表现在资本市场，出现一批增长不错的细分行业与公司。进一步看，多重长期积极因素的叠加，推动经出现结构性亮点，资本市场出现结构性机会。

　　传统产业的马太效应累积，龙头企业呈现确定的投资价值。

　　经过多年市场化改革和几轮经济与金融周期的洗礼，中国很多传统产业的竞争格局都已清晰、稳定，龙头企业在规模、品牌、渠道、服务、研发、治理结构、财务质量等方面都表现出强者恒强的马太效应。这些企业盈利稳定，可持续，有增长，同时估值也处于合理范围，具备长期、确定的投资价值。确定性商业模式龙头公司溢价，成为2019年资本市场的重要特征。

　　科技新周期启动，新兴产业创新公司带来成长性投资机会。

　　综观全球，非常幸运，我们又一次站在科技新周期启动的时间节点上。2019年是中国和全球的5G元年，高速、可靠、低时延的5G网络将世界推进到万物互联时代；AI不仅可以优化和迭代传统的学习进化路径，也会对传统路径产生颠覆性变革；云计算在很多领域的渗透率快速提升，正在使各个领域的信息处理方式和效率产生深刻变化；工业互联网对研发、生产、流通体系带来巨大变革；生物医药的发展日新月异，精准医疗、个性化给药、基因治疗都将成为不久将来的现实。所有这些几年前还是在科幻片里的技术现在已经切实地成为生活的一部分。在本轮科技新周期中，中国企业、特别是上市公司，参与的深度前所未有，已经在2019年的市场产生很多的成长投资机会，未来必然会有更多的成长性投资机会。

　　供给侧结构性改革，金融去杠杆，系统性风险下降，优质权益类资产投资价值突显。

　　过去几年，传统产业供给侧结构化改革、房住不炒、金融去杠杆、压缩影子银行等一系列宏观政策的推进，客观上降低了中国经济与金融体系的系统性风险。与此同时，以往在金融系统流转的同业资金、因资产价格上涨而流入的地产资金、最终投向不明确的P2P资金都需要寻找新的长期投资方向。在信用紧，但货币宽松与利率下降的背景下，大量资金找不到适合的投资标的，资产荒重现，资本市场中优质权益类资产投资价值突显。虽然国内股票市场大多数资金在刚刚经历的几轮熊市中惊魂未定，对遭遇贸易冲突、内部转型的中国经济心怀疑虑，但包括外资在内的部分前瞻资金，已流入资本市场抢占核心资产，成为优质资产结构性牛市的先行推手。

　　改革提升公司质量，制度演进与机构投资者成长有利于资本市场良性发展。

　　优势产业与优质公司是资本市场的基石，形成对投资人回报的股权文化则是资本市场良性、可持续发展的必要条件。近几年，多项提质增效的改革、减税降费的措施都有利于提升上市公司的盈利质量与持续性。随着市场制度的逐步完善，上市公司质量和股东回报意识的提升，特别是社保基金、保险资金、公募私募外资基金、产业资本等机构投资者力量的壮大，成为市场积极的买方，上市公司成长、分红、回购等切实回报投资者的行为越来越普遍，投融资平衡、良性互动的机制正在形成，资本市场正走在长期可持续发展的道路上。

　　经济发展阶段与模式决定资本市场将成为社会资源配置核心位置。

　　经过几十年的发展，中国经济已经进化到必须由内需消费主导、改革创新驱动的新阶段。与之相适应，间接融资为主的社会资源配置方式，必将转向直接融资为主的资源配置方式；产业投资和地产投资为主的居民财富管理方式，必将转向以证券投资为主的居民财富管理方式。健康良性的资本市场一方面可以为新经济模式提供资金资源支持和治理结构改善，另一方面也将成为社会与居民财富长期配置的方向。资本市场将成为整个经济、金融、社会发展体系中资源配置的核心位置。

　　综观过去，还没有一个时期像2019年这样，有如此多长期、积极的因素与力量同时出现，乐见其成并积极推动中国资本市场的良性、可持续发展。与这些重大、主要、长期与趋势性力量相比，眼前的困难和未来的波折，都不过是资本市场成为社会资源配置与居民财富管理主战场过程中的噪音。展望未来，基于前述理由长期存在，我们坚信，中国资本市场长期结构性牛市正在良性展开，未来的资本市场将有很多的精彩在等待投资者去分享。

　　(个人简介：靳天珍，煜德投资创始人，乐道系列基金经理，20年证券投资从业经验。曾就职新华制药、国泰君安证券以及航天科工集团财务公司，2012-2015年任华商基金总经理助理，领衔专户业务，管理华商成长优选系列基金。2015年7月起创立乐道优选系列私募基金。历经多轮牛熊考验，确立适合中国市场及不同经济环境下的价值成长投资风格。)

　　经济有较强的韧性

　　长期看好寿险及服务行业投资机会

　　文/丰岭资本董事长兼投资总监 金斌

　　2019年前面三个季度，虽然经济增长压力一直存在，再叠加美中继续冲突，市场仍然有了较大的反弹。这说明，对经济的悲观预期，在之前较低的股价中已经得到了过度反应；另外一方面，说明市场的韧性在慢慢增强。

　　市场的韧性为什么会慢慢增强呢？美中冲突及香港游行，虽然在短期影响了中国经济及民族感情，但却意外的提升了普通大众的民族自信心和凝聚力。华为事件是个转折点，这不仅让国人看到灯塔国虚伪的一面，也看到了最终获得胜利的曙光。

　　对外围政治因素的恐惧减轻之后，我们认为，短期的风险将聚焦在经济层面以及国内自身的因素之上。

　　第一个风险是改革步伐延缓。中国过去四十年取得的巨大成就，是建立在持续改革基础上的。在目前的环境下，中国尤其需要进一步大力度的改革，才能激发市场和民众的潜力及智慧，带动经济持续增长。第二个风险，是全球市场可能低估了物价上涨的压力。过去四十年物价持续下降，本质上是技术进步提升了生产效率，以及自由贸易对全球资源配置效率的持续改善。由于对经济增长预期悲观，长期通缩几乎是全球市场的一致预期。但民粹主义及贸易保护主义盛行，全球的供应链体系不得不重构，这本质上必然会降低全球资源配置效率，从而导致生产成本大幅度上升。我记得10多年前，全球的投资者都在抱怨，说中国向全球输出通缩。在生产商利润已经压无可压的背景下，对中国商品征收高额关税，要么是把生产转移到成本更高的地方，要么是消费者接受更高的产品价格。未来物价走势会不会反过来呢？

　　在这样的形势下，回到投资。一方面，无论中美谈判进展如何，特朗普推特对中国市场的影响将会持续减弱；另外一方面，因为通缩几乎是一致预期，继续押注通缩收益有限，反而会面临物价上行的风险。由于不再担心政治层面的风险，在目前的估值水平下，我们更加关注寻找中长期阿尔法的投资机会。具体而言，我们关注一下几个方面的投资机会。

　　第一，我们继续看好中国寿险行业的投资机会。虽然在短期销售数据方面，我们与市场的普遍看法并没有显著的差别。但市场严重误读了该行业长期价值增长的驱动力，并过度担忧了投资端的风险，这里面有巨大的预期差。市场大部分投资者过度关心NBV增长，而忽略了NBV仅仅只是寿险公司内含价值增长的二阶导数而已。哪怕NBV是持续大幅度负增长，它对公司内含价值增长都是正贡献，只不过是对增长的贡献在下降而已。目前大部分寿险公司股价隐含的假设，是未来几年NBV绝对值是负的，这几乎是不可能发生的事情。

　　在投资端，首先我们不认为中国的长期无风险利率会降低到0附近的水平；其次，得益于监管层长期的限制，中国大部分寿险公司的负债成本，长期被控制在一个较低的水平，这与当年欧洲及日本寿险公司的情况有天壤之别。事实上，即使中国的寿险公司投资回报率降低和日本寿险公司类似的水平，目前大部分寿险公司的估值，也已经对此做了充分的反应。大部分寿险公司未来几年的内含价值增长率都会在15-20%左右，即使不考虑巨大的估值修复潜力，这已经是难得的投资机会了。

　　第二，我们看好房地产服务相关行业的投资机会。经过几十年的高速发展，中国形成了巨大的存量房地产市场，即使在房住不炒的大背景下，相关的服务行业也是一个被长期忽视的巨大市场。这个市场，受世界局势和中国经济影响小，甚至与房地产调控与否也没有太大的关系。从商业模式来看，这个行业轻资本，重人力，管理能力和服务品质，决定了企业的长期生存空间。在这个行业里面的优质公司，长期成长空间大，好赛道上的优质公司，估值合理。长期看，相关的优质公司有望带来持续稳定的高回报。

　　第三，我们看好本地生活服务及物流服务行业中优质公司的长期机会。中国人口多，居住密集，有100多个100万以上人口的城市。这不仅意味着巨大的市场空间，也意味着巨大的规模效应和较低的服务成本。经过这几年的发展，行业中优质公司逐渐显露出来，长期而言，这其中仍有巨大的投资机会。

　　(个人简介：金斌，先后于国泰君安(香港)研究部、国泰君安研究所、银华基金担任股票分析员、研究部总监、基金经理等职务，2013年创立丰岭资本，担任董事长兼投资总监。金斌先生坚持价值投资，理论功底扎实，实践经验丰富。)

　　对股市不悲观

　　转债会率先得到资金青睐

　　文/睿郡创始合伙人，执行董事 杜昌勇

　　一、 前三季度总结

　　2019年对投资者而言是一个不错的年份。自2015年6月以来，市场经历了持续三年半的调整，2018年底已处于估值、政策、情绪共振的底部区域。2019年初，在以QFII、保险等增量资金的引领下，市场大幅反弹，各类风格的资产都有良好表现。由于短期内涨幅过大，在内外因素的共同影响下，4月初市场开始调整并剧烈分化，高估值中小股票与题材个股回调速度快、幅度大，稳定类龙头股票维持强势。之后市场进入区间震荡，继续分化行情，优质公司持续受追捧，行业热点也备受关注。

　　期间，转债市场持续表现出领先性，率先企稳并率先调整。我们认为，由于较多的债券投资者参与了转债市场，其对市场资金松紧的敏感性高于股票投资者，较早地对市场资金变化做出了反应，从而影响了转债市场的边际供求，影响了转债市场的估值变化。

　　二、 四季度市场展望

　　中美贸易摩擦对A股的影响在逐步减弱。今年2季度以来，中美贸易摩擦出现了数次反复，加大了证券市场情绪波动，无论对剩下3000亿商品征收25%或更高关税与否，美国在关税上的手牌已经不多。提高关税的手段，也提高了美国居民的消费成本，国内也会采取相对应的对冲措施如人民币贬值、减税降费、降低制造业融资成本、企业在海外设厂等以应对贸易摩擦，由此可见，关税的影响已出现明显的边际效应。

　　我们认为，大国对抗是个长期而复杂的过程，贸易、金融和科技都是会使用的工具，过程也将在恶化和缓和之间不断反复。提高关税短期对出口有一定的影响，但当下汇率的快速贬值也对其进行了部分对冲，市场近期大幅下跌也反映出该风险的释放。另外，过去几次因贸易摩擦导致的市场调整都是买入优质公司的最好机会，市场有很强的学习能力，这一点导致贸易摩擦对市场波动的影响程度在逐步减弱。但我们仍需要重点关注美国未来在金融和科技领域是否会有进一步的遏制措施。

　　经济探底，股市不悲观。7月底召开的政治局会议政策基调整体偏向积极，没有再提去杠杆，强调做好“六稳”，保持稳健货币和积极财政政策，保持流动性合理充裕，相比较4月的基调有所缓和；对房地产仍强调住房不炒，提出不把房地产作为短期刺激的手段，在经济下行的压力下，更多依靠在基建投资补短以及刺激内需方面。下半年经济处于探底的过程中，A股市场整体较低的估值水平已经反应出对经济的悲观预期，在流动性合理充裕的情况下，我们对股市并不悲观。

　　中长期看，我们看好股票和转债市场的投资机会。全球主要经济体开始进入降息周期，我们处在无风险利率不断下降的大环境下，这有利于权益资产的估值提升；A股在全球主要指数中的权重提升，引入了外部的中长期资金；在强监管的环境及打破刚兑的政策下，房地产信托规模压缩，证券市场将成为容纳国内居民财富的最好去处。转债作为股债皆备的品种，会率先得到资金的青睐。

　　转债 “兼具股性和债性”的特点是当前行情下应对不确定性的较好选择。站在中长期的角度，我们看好股票市场的投资价值，但当下时点看，国际国内市场环境复杂多变，股票市场容易受情绪波动，造成市场震荡加大。因此在这种环境下，转债由于其债性的存在，可以很好的降低净值波动，克服人性的恐惧。8月转债指数表现强于沪深300，转债价格回撤幅度显著小于对应正股，一方面体现了转债的债性一面，另一方面表明增量资金在逐步介入。

　　今年A股市场在经历过一波估值修复后，整个市场的估值水平虽然不是很贵，但一批核心资产也已经不便宜。但基于目前的市场估值水平以及调整幅度和时长，我们对四季度仍抱有相对积极乐观的态度。更多是根据资金的性质，调整好收益目标，用合适的方式，努力把握市场的结构性机会，四季度我们主要选股思路为：

　　投资中坚持以价值为纲，坚持遴选头部企业；

　　经济转型方向是市场长期机会所在，高端制造、新能源、新材料、大健康、消费是行业配置的重点；

　　转债估值有吸引力：市场大扩容，品种多元化，估值仍具吸引力。

　　当前中国政府的对内政策，会根据外部形势及时做一些微调和对冲，但是去杠杆应该是一个长期一致的工作重点，这个从4月份政策转向和后续一系列破除刚兑的事件就可以看出。这也意味着对未来宏观经济不能做太高的预期，但在市场恐慌的时候也不必过度悲观。

　　国家经济体外部的压力坚定了内部转型的决心和对经济短期压力的忍耐力，国家政策也体现出了较强的定性，接下来结构性的基建刺激和金融资金向实体经济引导是阶段性的明确路径。

　　对此，我们中长期的观点仍认为，中美冲突和再平衡将成为长期的过程，内部依靠减税降费激活经济活力，强大的内需市场是应对复杂问题的基石，自主创新将成为未来经济长期发展的必然之选。长期来看我们并不悲观，一系列因素如：市场估值的低位，全球最大市场的增长空间，政策的托底等等，让我们对市场处于底部区域的判断没有发生变化。

　　基于以上判断，我们将在维持产品总仓位的前提下，合理提升转债的投资占比，以适度降低短期的波动性。在股票选择上，我们将更多根据企业的长期前景和估值状态积极进行结构性的调整；在可转债选择上，积极布局估值较低的股性转债或绝对价格较低但有下修预期的个券是我们的核心思路。

　　(个人简介：杜昌勇先生，现任睿郡创始合伙人，执行董事，首席投资官、投资经理。26年从业经历，22 年投资经历，历任兴业证券证券投资部总经理助理，兴业全球基金基金经理、投资总监、副总经理，兼任兴全睿众资产管理公司执行董事、总经理， 2015年5月离职兴全创建睿郡资产，睿郡迅速成为股债结合领域最专业的投资机构之一。)

　　关于2019年A股前三季度的总结

　　及对第四季度的展望

　　文/朴石投资总经理 向朝勇

　　一、 关于2019年A股前三季度的总结

　　今年前三季度以来中国股市完全摆脱了去年持续下跌的走势，从一开年即进入大幅反弹模式，各项指数均有不小涨幅，指数涨幅领先全球。分季度来看，一季度属于在内外积极因素支持下的超跌反弹行情，尤其跌幅较深的高质押个股都有可观的反弹幅度。进入二季度，由于中美贸易谈判出现波折，市场冲高回落，上证指数从3200点以上回落到2900点以下，前期炒作的概念题材股下跌幅度较大，但以消费、医药为主的优质白马股走出逆势上涨行情。进入三季度，由于科创板的推出，以及美国等各国开始降息，全球流动性进入宽松模式，资本市场的风险偏好明显提升，A股科技股走出一波连续上涨行情，个别半导体与5G概念股更是涨幅翻倍，而消费、医药等优质白马股在外资持续加持的大背景下作为中国“核心资产”继续保持强势。

　　从前三季度来看，A股概念与题材、价值与成长均出现了近年来不多见的齐涨格局，公私募基金收益率均比较可观，市场出现了明显的赚钱效应。总结来看，今年A股一改去年颓势的原因，我认为主要有以下两点：

　　其一是外部环境趋于明朗。今年中美贸易谈判实质进行，中间尽管有所反复，但双方均期望尽快达成协议，外部环境逐步改善明朗化，谈判波折对A股的影响程度愈来愈小；

　　其二是内部政策持续加力。相对于去年去杠杆的内部政策环境，今年政府在加大改革开放上的力度超过以往，对外开放政策力度愈来愈大，在美国的打压下中国政府采取拥抱世界的开放态度，让大家充满信心。同时对内减税降费、降低企业融资成本、鼓励创新等系列措施，激发了市场活力，中国经济转型实质性推进，尽管经济名义GDP还有下行压力，但经济质量正在提升，这也给中国股市基本面提供了强大的支撑。

　　二、 关于A股第四季度的展望

　　尽管我们长期坚持以精选个股为主的价值投资，通常不太预测市场短期走势，但却很愿意花精力研究市场是否有不可控的风险，对超预期的宏观风险因素比较敏感，因为投资需要回避市场大的系统性风险。根据我们多年来对市场系统风险来源的分析，不外乎来自于几个方面：其一是经济超预期下滑；其二是市场流动性大幅度收缩；其三是市场估值特别泡沫化；其四是外围市场，尤其影响中国经济的世界主要经济体出现极度衰退。从这几个方面来分析看，目前A股市场系统性风险不大：

　　从经济基本面来看，中国经济尽力去经济房地产化，走入转型升级高质量发展的道路，这条道路见效可能不会太快，但前途光明，GDP名义指标尽管未来不排除还会下滑，但质量大幅度提升，经济基本面事实上更坚实；

　　从流动性来看，全球进入降息周期，欧洲、日本进入负利率时代，中国利率水平在世界主要经济体中最高，货币政策空间很大，尽管中国不搞大水漫灌，但结构性的降低企业融资成本是大势所趋，A股未来的流动性不缺乏；

　　从估值水平来看，目前A股13倍PE位于历史估值底部区域，优秀蓝筹公司的分红收益率超过5-6%的水平，这是一个长期投资都很划算的市场，尤其是P2P爆雷、房地产投资机会降低、理财产品净值化的大环境下，A股优秀蓝筹股的长期投资与配置价值凸显；

　　从外围经济风险来看，美国经济尽管面临减速压力，但美国经济的杠杆并不高，美股尽管历时9年牛市，指数上涨几倍，但绝大部分是企业盈利增长与股票回购构成的，美股泡沫并不严重，当然因为中美贸易摩擦及地缘政治等原因可能导致阶段性减速，但美国经济总体比较健康，不太会引起大的经济衰退风险，尤其是特朗普政府意识到一味打压中国的非明智之举会最终影响美国经济的后果后，贸易谈判尽快达成协议的概率大增，因此世界经济环境还是可控的，不会造成中国经济不确定性的外围市场风险。

　　因此综合来看，A股市场不存在超预期的大的系统风险，市场下跌的空间有限。但另一方面，企业利润也还存在在经济转型环境下的探底回升及结构性变化，再加上国内货币政策不会大幅度宽松，因此市场大的行情也难于短期内看到，因此，我们对四季度A股的总体看法是维持强势整理的格局，保持谨慎乐观的观点，其中的结构性机会更明显，尤其是具有核心竞争优势的各行业优秀龙头企业，其长期成长的空间仍然很大。

　　三、 对未来市场结构性机会的判断与投资选择

　　我个人是一个“纯粹的价值投资者”，坚持以“安全性”为基本前提选择优质龙头企业长期投资。在投资的行业选择上，坚持聚焦在未来即使在经济增速有下行压力的环境下行业需求仍然会确定性增长的方向上，即社会核心需求端的资产，这类资产主要体现在以下三个方面：

　　未来2-3年来看，我们认为品质消费需求的确定性非常高。原因是在政府增加居民收入的系列政策背景下，国民收入会稳步增加，人民生活品质的提高使得消费升级带来的投资机会非常确定，部分能够提供高品质产品的品牌消费龙头企业长期具有很好的投资机会。

　　把时间轴拉长，未来3-5年，以及5年以上更长时间来看，医疗健康方面的行业需求非常确定。随着中国人口老龄化及居民财富增加，医疗健康需求端会确定性加速。那些能提供提升生命质量与延续生命周期药品的优秀企业，那些具有核心创新能力的肿瘤药领域的龙头企业，以及特别优秀的医疗服务企业长期都具有很大的成长空间。

　　如果时间周期再拉长，10年及以上时间周期来看，科技行业可能会慢慢诞生一些真正具有核心技术优势的企业。但这需要经过长时间的观察才能看得更清楚，这其中的观察点是那些能带来经济社会效益极大提升、推动社会发展极大进步的具有重大技术创新能力与领先优势的科技企业，这些企业一旦能够构建起创新的核心竞争力，其优秀的成长性可能是中国股市下一个10年最好的投资机会。但是现阶段，我们主要以仔细观察为主，对有一定潜力的科技企业可以试探性地参与，这个方向上具有足够安全性的优秀投资标的还难以找到。但是我们相信通过5-10年乃至更长的时间周期，则一定会看到中国有这样优秀的科技企业脱颖而出。

　　对于市场担忧的优质白马股存在机构“抱团取暖”的现象，我并不太担心。首先，这种优质白马股长期持续独立于市场的上涨，在世界成熟证券市场上比比皆是，美股9年的牛市，其实也只是少数优质龙头企业股票的持续上涨，大部分没有竞争力的股票表现平平。这背后其实是价值投资逻辑下的一种市场理性选择的结果，越是价值投资理念成熟的市场，这种现象越突出，投资者也越能理解与认同；

　　另外，我国具有全球最大规模的消费市场，而居民消费能力持续提升，因此个别消费龙头企业由于能提供让消费者特别满意的产品而获得认可，企业盈利能力一直稳定增加，基本面推动下的股票价值持续稳定向上也属于必然，这是投资者对企业盈利能力确定性追逐的必然结果。

　　当然，一旦这些企业不能提供特别令人信服的产品，企业必然会被消费者抛弃，而股票上涨的基本逻辑也就不再具备，自然就不存在股价一直向上的所谓“抱团取暖”现象，因此优质白马股始终存在被市场动态选择的过程，不存在一成不变的必然结果。优质白马股还有一种风险需要观察的是，股票价格过高的泡沫风险，如果投机资金大量介入炒作，那么这类白马股未来会存在过度上涨后的长时间调整的风险，但如果其核心基本面没有实质性的改变，下跌也是暂时的，反而是价值投资者介入的良好时机。

　　(个人简介：向朝勇博士，朴石投资实际控制人，总经理，投资总监，20余年证券投资经历，历任平安证券交易室负责人，东吴证券自营部负责人，东吴基金、新华基金、诺德基金投资总监及多只公募基金基金经理，在公募基金期间均取得优异业绩。2012年成立私募基金公司朴石投资。)

　　大健康创新：立足长期加大布局

　　文/上海景领投资董事长 张训苏

　　医药行业政策红利不断释放，多种措施鼓励创新、仿制药带量采购、科创板对生物医药扶持，大健康行业部分创新型龙头公司2019年以来表现优异。9月23日卫健委等多部门联合印发“癌症防治实施方案2019-2022”，9月25日仿制药带量采购扩围竞标结果公布，市场对大健康类公司创新给予了更多的期待、更高的要求。我们认为，目前部分龙头公司估值偏高，但站在中长期角度仍然具有较好的投资价值。

　　大健康行业拥有优美的投资长坡。基于中国近14亿人口对健康美好生活的强劲需求，人口结构趋向老龄化，生育政策适度放开，人均收入水平不断提高，与健康高度相关的医疗、物质、精神生活的需求持续扩大升级。同时，健康中国、美丽中国等相关政策为大健康行业创新提供有力的政策保障，这些必将促成A股大健康行业景气度持续攀升。

　　发达国家经验与历史充分证明了大健康板块良好增长态势是长期的、可持续的。如美国在人均收入平稳持续攀升、人口年龄增长后，整个社会的生活方式由温饱型转向健康品质型，医疗卫生支出占GDP比重逐步提升并接近20%。目前我国约占5%未来空间巨大。

　　行业目前增长态势良好。纵观A股28个申万行业，我们挑选了部分近期关注度较高的行业，将2015年至今的营收增速进行对比可以发现，医药生物行业营收增速处于较高位，展示出非常强的稳定性及持续性。从其细分领域看，化学制剂及生物制品领域受益于创新药研发的政策红利及产业推动，头部及二线龙头公司增长强劲；医疗服务及医疗器械领域也呈现出行业集中度提升的良好态势。我们认为带量采购政策不会影响以上领域的中长期趋势，创新研发与需求刚性仍将持续驱动行业增长。大健康行业处于较好的景气状态，2019年上半年相关上市公司收入增长率高速稳定，1-8月医药工业增加值增速6.9%，大健康产业链受贸易战影响很小。

　　从创新药政策环境与估值视野来看，重视技术指引、专利保护、评审效率，促使创新药企业产品管线不断丰富，收获期更长、确定性更高。近年我国创新药环境显著改善，评审积压状况显著改善，国产创新药批量落地，部分上市公司也在公开渠道披露了预计批产创新药品种类指引，使投资者能站在三至五年的角度更长远视野预测大健康领域上市公司的业绩、利润。

　　大健康科技，特别是生物医药科技是中国科技创新、产业升级最活跃的动力之一。从医药行业来看，加大研发投入成为行业发展的重要驱动力，各细分领域研发支出及占营收比逐年提升，其中生物制药、医疗器械、化学制剂等领域研发支出占比显著提高。A股及港股上市药企中， 52家药企2019上半年研发投入超过1亿元，百济神州、中国生物制药、恒瑞医药、复星医药研发投入超过10亿元，研发投入增长率分别为48.61%、22.44%、49.13%、13.69%；占营收比皆超过10%。国内企业的研发类型也从Me-too/Me-better进阶到Fast-follow，更有部分在研管线尝试布局First-in-class。研发管线持续丰富，适应症不断突破，医药行业同时具备了消费与科技的投资属性，资本市场认可了其长牛板块投资潜力。

　　国内CRO+CDMO/CMO一体化服务平台正在实现跨越式发展。依托于人才、基础设施和成本结构等各方面优势，行业的龙头公司已成为跨国制药企业个性化定制及生产支持的重要合作伙伴，在新药研发全产业链覆盖完整度、数据精准度、质量监控等方面已比肩国际先进企业。由于产品迭代加速，部分赛道拥挤，药企非常关注新药研发效率及投资回报率，从而促进了全球CRO行业繁荣发展。南方所统计，中国作为新兴创新药市场，CRO行业2012-2017年复合增长率约为24.4%。对于大型药企，研发资金主要来源于自身运营产生的现金流，研发、临床外包可以节约成本、提高效率、控制风险；对于中小型药企，研发资金主要来源于融资，规模与时间限制了自行建设研发和生产设施的完备度，CRO+CMO/CDMO模式可提供从孵化到上市前的一体化解决方案。

　　综合性创新龙头公司发展与整合空间巨大。从行业集中度来看，很多大健康子行业极其分散。如2018年规模以上医药企业约7600家，收入约2.4万亿，2018年恒瑞医药等龙头公司销售收入不足200亿。根据2019上半年数据上市医药生物行业CR4和CR10也在申万行业中排名靠后(见下图)，如果考虑庞大体量的非上市公司，行业集中度极低。我们判断，医药仿创领域各种政策与市场竞争大概率会促进市场、营收、利润向龙头集中，诞生伟大的公司。

　　从外资投资角度，陆股通资金对A股市场大健康领域也给与了较高的关注，在国内一些机构因高市盈率而减仓部分龙头情况下，外资资金仍持续增持，逐步成为影响A股医药企业定价的重要边际力量。A股医药公司中，陆股通持股集中，部分龙头公司持有流通股占比超过10%。

　　从下一阶段关注点来看，产品线竞争格局好、综合竞争力领先、PEG合理的相关产业龙头都可以持续关注，如化药生物药创新、精准医疗与伴随诊断、基因工程，辅助生殖、医疗服务智能化、养老服务创新、医疗美容，以及有助于生活环境与生活质量改善的新材料、新技术等。

　　战略布局牛市初期的蓄势阶段

　　文/磐耀资产董事长 辜若飞

　　2019年前三季度A股走势虽一波三折，但三大指数悉数大涨，整体赚钱效应良好。涨幅上来看，中小创强于上证。前三季度的大涨离不开政策利好、增量资金、估值低位等因素的影响。基于此，我们认为四季度整体行情先抑后扬，整体下降和上升空间都不大，依然保持震荡格局。

　　三季度政策利好集中释放

　　今年的行情其实跟高层的工作经济会议基调息息相关。首先一季度的波澜壮阔的行情，主要源于央行四季度例会主基调的4点重大变化，为其后一系列的降准宽松、减税降费等逆周期政策拉开帷幕，并且带动部分宏观经济指标迅速企稳，给市场带来经济触底预期。而二季度政策边际偏紧，经济数据反弹昙花一现，叠加外围压力大盘迎来调整。三季度反弹也起源于政治局重新开启逆周期宽松政策，通过全面和定向降准，LPR改革、加大开放以及产业支持政策，政策支持力度上不弱于甚至要强于一季度，奠定了本轮反弹的基础。近期政策既有经济下行压力所迫，同时建国70周年临近，保持金融环境稳定上升到空前高度。因此，政策利好充分打满，四季度可能迎来政策利好的边际减弱，但整体基调应该是继续延续二季度中央政治局的基调。

　　宏观经济数据不佳，但需辩证看

　　经济增长数据一直是大家所关心的问题，涉及到A股基本面的盈利问题。我们去看各种宏观数据，基本上在经过一季度企稳或反弹之后，又重归下行通道。大家都在期待何时企稳，所谓的经济底。我们认为，经济底可能要让大家失望。中国经济目前已是庞然大物，靠传统经济拉动或者货币政策刺激效果越来越不明显。特别是国家强调房住不炒，不将房地产作为短期刺激经济的手段。所以，以房地产为首的传统产业链增速将逐步放缓，而以生物医药科技等为首的新经济增长动能尚不足以撑起整个大盘。因此整体增速来讲，还是一直逐步放缓的过程。在经济放缓的过程中，结构不断优化改善，这也是为什么新的6%比以往7%、8%好的原因。这跟像美国为首的西方国家，GDP增速也就是2%-3%左右，股市牛了这么多年的道理一样。我们要看到中国经济放缓中的新亮点，要保持乐观。

　　整体估值合理，短期修复告一段落

　　低估值是本轮反弹的基石。市场底出现在今年的1月4日，当时估值来到了接近历史最低附近。经过了一轮上涨，表观平均估值依然处在一个比较低的位置。但如果从中位数的角度来讲看出其实各大指数估值，除了中证500和中小指都已经来到了历史中位数附近，短期估值基本修复到合理水平附近。深成指，特别是创业板指高于中位数较多，概因商誉爆雷导致估值失真所致。从估值上来看，更大的机会依然在中小创。我们认为在政策友好、经济结构改善的加持下，即使整体增速放缓，估值仍然具有向上扩张的潜能。

PETTM全部A股(非金融)

截止：2019.9.20

A股主要指数PETTM(2019.1.4)

A股主要指数PETTM(2019.9.20)

　　资金情况

　　今年市场不管成交额还是成交量较以往两年有着明显的提升。特别是一季度两市连续破万亿成交量，增量资金跑步入场，直接将今年行情推向最高潮。三季度这波反弹来看，更多的是政策利好叠加外压趋缓，少了一季度宏观数据的配合，因此我们判断短期想要突破一季度3000点以上万亿筹码密集区的概率很小，而且短期也看不到其他强大动能的存在。

　　外资是A股增量资金中非常重要的力量。从2017年以来，呈现单边净增持的中长期趋势。今年国际三大指数陆续将A股纳入其权重，特别是近期富时罗素指数、标普新兴市场全球基准指数集中增配A股，叠加政策及维稳因素，外资连续6周净流入，但节后需警惕政策利好边际减弱及外资被动增配真空带来的资金博弈风险。中长期来看，中国资产依然是全球价值洼地，加之我国不断的开放，外资流入依然是大势所趋。

　　全球降息周期开启，但国内较独立

　　今年以美国为首的全球各国开启了降息浪潮，以对冲经济增速放缓风险，这也给A股腾出了不少货币政策空间。包括今年也采取了一些定向和全面降准，以及MLF传导的LPR式降息。这些都有利于资产风险溢价的不断提升。短期来看，我国受制于包括猪肉、油价等因素的限制，并且短期这些因素尚不能完全缓解，因此货币宽松力度也有限。加之9月份刚全面和定向降准，LPR短期利率也在缓慢下行，预计短期进一步宽松的可能性不大。

　　理性看待全球经济放缓及中美贸易摩擦对于A股的影响

　　全球经济进入衰退周期，加之中美为首的各种贸易摩擦，地缘政治动荡更加剧了这一趋势。全球股市表现都不佳。经济衰退肯定是不利于股市的，但也分情形。纵观全球各大主要经济体自08年金融危机以来指数走势，可以明显看到虽然外围近期跌幅较大，但基本都处在高位，而A股悲观预期已经发酵很久，处于一个底部震荡形态。并且作为全球第二大经济体，纵使增速在放缓，6%增速也是其他大经济体望尘莫及的，因此我们认为A股韧性十足。值得一提的是，这轮经济衰退周期中国率先展开，因此对应政策对冲也率先实行，有望最先走出泥潭，开始反转之路。

　　中美贸易摩擦是2018年下跌的一大重要导火索。可以看到每次贸易摩擦恶化都伴随着大盘的大幅调控下跌。相较而言，今年A股的表现出的韧性明显增强。5月初摩擦升级虽然大幅下跌，但其实也叠加了年初以来大幅上涨、及政策收紧、经济数据反转被证伪等多重因素。随后横盘有效收复缺口。8月初，特朗普违背大阪共识，继续升级贸易摩擦，虽然经历大幅下跌，但也随后收回。可以明显看出，外部压力对于A股影响逐步淡化，在走势上得到体现。

　　对于四季度行业配置方面，我们看好科技、军工、医药、汽车股回调之后的配资机会。

　　科技

　　科技行业政策频出，设备国产化进程大幅提速，伴随着国家集成电路产业大基金二期的落地，龙头公司有望加速成长。其中半导体材料领域，由于高端产品技术壁垒高，国内企业长期研发投入和积累不足，我国半导体材料在国际分工中多处于中低端领域，高端产品市场主要被欧美日韩台等少数国际大公司垄断，半导体材料作为IC上游关键，自主可控重要性凸显。预计半导体产业加速向国内转移，随着《国家集成电路产业发展推进纲要》等一系列政策落地实施，国家集成电路产业投资基金开始运作，中国集成电路产业保持了高速增长。当市场对科技类公司的热情退却之后，可能会带来一个比较好的中长期机会。

　　医药

　　近期全国带量采购对传统仿制药形成较大打击，仿制药丧失了定价权，短期需对该块为主体的企业进行规避。仿制药价格崩盘下，成本控制显得尤为重要，原料药战略地位凸显，尤其是药用辅料的国产替代进口尚未得到市场重视，关注相关产业带来的机会。行业的出路在于创新，关注创新药及创新服务相关个股。一些非药、非医保领域的子行业也同样值得关注，但目前一般估值都已偏高，回调之后可能有比较好的机会。

　　汽车

　　汽车整体业绩虽然继续下滑；但乘用车、商用车等已经底部企稳回升。从汽车自身周期来看，行业库存周期已经处于历史底部，7月开始终端价格持续回暖，基本回到国五促销前的价格水平，同时叠加批发销量复苏，行业拐点逐步确立，未来利润表将继续改善，汽车及龙头零部件公司值得重点关注。

　　军工

　　从中报业绩来看，军工板块盈利能力显著提升，毛利率和净利率创出新高。军费增速加快、军改影响减弱、军工五年周期性因素仍是行业的景气度不断提升的三大基石。十三五末期，军工集团的资产证券化进程预计将密集推动，这将进一步改善板块的资产质量和盈利能力。军工有望从之前的主题投资逐步转变成基本面驱动的投资，我们认为这一趋势会逐步加强。短期受益于中报业绩及国庆阅兵事件，板块涨幅较大有一定回调压力，但中长期来看仍然处于估值底部。关注行业整机龙头企业以及有资产证券化预期的高成长企业。

　　总体来看，8月中旬以来，A股在国庆维稳意愿强烈，短期利好集中释放，外资集中被动配置，美联储降息，贸易摩擦趋缓的前提下，迎来的不错的反弹。目前走势基本price in，后续这几大因素将趋向于边际减弱。加之，3000点上方的强压力位及尚未企稳的经济，短期调整的概率较高。但基于宽松的政策基调、向好的经济新旧动能转换、较低的估值区间、增量资金逐步入场的环境下，向下空间也有限，短期还是维持之前区间震荡的判断，从相对中期的角度来看我们认为当前处于新一轮牛市初期的蓄势阶段是值得做战略配置的机遇期。

　　四季度市场仍将以窄幅震荡为主

　　文/瑞天投资董事长 叶鸿斌

　　截至2019年三季度，上证指数上涨17.6%，创业板上涨31.8%，恒生指数上涨0.42%，与2018年的市场大跌相比，今年市场明显回暖，尤其是A股市场涨幅较大，在全球主要市场中表现位居前列，港股市场表现则更加动荡。

　　进入2019年以来，在1月天量信贷、中美贸易谈判转暖和刺激政策的三重因素下，市场在2月份迎来一波估值快速修复行情，从2600点上涨至3300点附近，属于普涨行情。但4月底特朗普再次翻脸，包括对华为的禁令以及加征关税，国内的刺激消费政策也迟迟不见落地，货币政策刺激在房地产的掣肘下也难以延续，市场再次大幅回撤至2800点左右。之后在华为体现出较强韧性、贸易战打打谈谈的背景下，市场以震荡为主，其中以白酒为代表的食品饮料行业和以华为产业链为代表的科技行业走出了一定的结构性行情。港股的前期表现与A股趋势上基本一致，只是波动更小，但在动乱事件发生后港股市场跌幅较大。

　　展望四季度，我们判断A股将继续维持震荡行情，在2800-3200之间波动。从基本面来看，经济体现出喜忧参半，以制造业PMI和工业企业利润为指标的工业生产维持低位，PPI出现一定通缩，显示经济下行压力依然存在，另一方面剔除汽车的社零消费依然增速稳健，是目前经济的主要支撑，总的而言经济基本面短期向上和向下的空间都不大。从流动性来看，以美联储为代表的全球央行为了应对经济下行的预期已经开始进行降息，国内近期也进行了一次全面降准，整体流动性的方向应该是趋于宽松的，但是受制于猪价大幅上涨带来的通胀压力和抑制房地产泡沫的压力，央行在降息上依然非常慎重，因此短期的宽松空间是有限的，大水漫灌基本上没有可能。从市场情绪来看，中美贸易战变数仍然较大，以及是否会进一步演变成科技战和金融战也不能完全排除，除此以外像人民币贬值、维稳政策出台等都会阶段性的影响市场预期，因此市场情绪容易上下波动。

　　过去两年的行情最大的感受就是对于未来市场的预判更加困难，遇到的很多情况是以前从未出现的，比如全球长期的低利率加低通胀环境，比如中美关系出现较大转向，比如汽车销售始终未能反转，这些对投资的影响都很大。在这个大背景下，作为我们能做的就是在研究中去寻找更好赛道中更优秀的公司，在买入时追求更加吸引的安全边际。比如医药行业就是一个未来的重点研究方向，在人口老龄化不可逆的趋势下，在带量采购等政策推动下，以创新药、疫苗、医疗器械为代表的子行业中的龙头公司将强者恒强，对比美国的头部药企市值空间依然巨大。又比如港股市场是我们认为估值更加吸引的一个市场，其估值已经处在历史低位，AH溢价处在历史绝对高位，拉长一点看有不少优质公司的投资回报率都已经非常吸引，可以考虑逐步低吸。

　　总的来说，我们认为四季度市场仍将以窄幅震荡为主，甚至会有一些平淡，但拉长来看，中国经济的韧性十足，内需市场足够庞大，只要政策坚持更加开放，鼓励民营经济发展，经济企稳向上应该只是时间问题。我们相信股票市场中依然存在不少投资机会，尤其是更加低估的港股市场，需要的是行业研究的深度和对公司的理解。方向上我们看好食品饮料、医药、5G、保险和教育等行业。

　　(个人简介：叶鸿斌，瑞天投资董事长，二十多载投资历练，专注于A股与港股市场投资。善于把握宏观驱动的价值投资理念，强调风险收益的匹配。15年港股投资经历，拥有丰富的大资金运作经验。曾任国内知名券商投资管理总部投资总监，2007年创立的广东瑞天投资管理有限公司，是国内最早成立的阳光私募基金管理公司之一。)

　　未来三年较乐观应采取牛市思维

　　【导语：对于更长期的，未来两三年的行情，我们会更乐观一些，现在应该采取牛市思维，短期跌多少是小风险，未来科技牛市的大机会没抓住才是大风险。写这些感慨恰逢新中国迎来70周年华诞，而泊通投资的愿景正是“希望可以帮助所有相信中国美好前景的投资者，用适合他的投资方式分享中国经济成长的时代红利”，真心祝愿祖国繁荣昌盛！】

　　第一部分：对2019年前三季度的回顾

　　文/泊通投资董事长、首席投资官 卢洋

　　一季度全球股市共同迎来一波快速的估值修复。

　　由于特朗普在景气高点推行了大规模的减税政策，导致美国本轮景气周期明显延长，与其他经济体出现了错位，2018年多数经济体在自身景气回落的同时，货币宽松还受限于联储加息，这也是2018年成为近百年来资产价格表现最差的一年的原因。2019年一季度，联储表态转鸽，年内加息预期快速回落，全球股市迎来了一波快速的估值修复行情。叠加社融回升带来的远期经济复苏预期，A股以24%的涨幅拔得头筹。

　　从结构上来看，1月份主要是上证50领涨，背后的核心逻辑在于股息和债息极端比价的回归，创业板和中小板指仍在消化年报暴雷的影响。而春节后上证50和创业板指的比价已较极端，叠加市场风险偏好的回升，创业板和中小板指开始大幅补涨，到一季末创业板指的涨幅已经后来居上。

　　图1:1月天量社融确认了社融增速的拐点

资料来源：泊通投资

　　二季度货币政策边际变化和中美贸易冲突加剧冲击市场。

　　一季度市场预期经济由“宽货币、紧信用”跨入“宽货币、宽信用”的区间，但3月底央行罕见对于降准传闻进行了报警操作，货币政策出现边际收紧的倾向，债市收益率首先出现了快速的上行，在4月中旬超预期的经济数据发布后，股市同样不涨反跌，4月走出了股债双杀的形态。5月第一个交易日，因为中美贸易再度出现波折，股市单日下跌近6%，贸易摩擦加码破坏了远期经济复苏的预期，债券收益率重回下行趋势，股市基本维持低位震荡的态势。

　　从结构上看，二季度消费股的超额收益突出，与CPI上行、风险偏好降低导致市场给予的确定性溢价较高均有关系。

　　三季度科创板的推出激发了科技股的热情。

　　6月末G20会议中美双方重启谈判，市场风险偏好有所缓和。7月下旬政治局会议再度确认了房住不炒的基调，经济复苏的预期再度受到压制。而科创板推出后市场热度远超市场预期，5G建设推进、苹果和华为产业链恢复也带动了相关个股业绩超预期，A股科技股的投资热情被点燃，消费电子、光伏、5G、半导体等板块竞相上涨，三季度电子板块的涨幅接近30%，创业板指也再度领涨各主要指数。

　　图2:消费持续跑赢，成长的超额集中于2-3月和8-9月

资料来源：泊通投资

　　第二部分：对今年前三季度泊通投资策略总结

　　去年四季度，当股债ERP回升到历史极端位置时，我们选择将股息和债息之间的套利作为主策略，我们认为随着债券利率下行，高股息品种的稀缺性会愈发凸显，这个巨大的套利空间一定会回归。这个逻辑在年初就得到了验证，股债比价出现了快速的修复。

　　而随着比价回归，套利空间压缩，二季度我们在市场调整的过程中将部分仓位置换到了科技成长股。根据股债比价动态调整高股息和科技成长股的仓位占比，这两条赛道的选择主要体现了我们对于未来趋势的判断。

　　近期全球的负利率大潮是潜在增速下行的外在表现，在出现新一轮技术突破有效提升全要素生产率之前，全球的潜在增速和自然利率下行的趋势难以逆转。因此我们会同时布局受益于利率下行的高股息策略，以及未来可能成为技术突破的关键方向，比如5G、AI和物联网等等。目前中美正在激烈的争夺5G主导权，也是因为这是下一轮产业结构升级的基础，我们相信中国最终会在这一领域处于全球领先地位，也希望帮助我们的客户分享下一轮的时代红利。

　　图3:年初股债比价达到历史极端位置

资料来源：泊通投资

　　第三部分：对四季度A股投资进行展望

　　而站在当前的时点看未来的投资，摆在面前的首要问题是，我们应该如何判断和选择：是向风险要收益，还是牺牲收益防风险？

　　首先，虽然经过了年初以来的估值修复，但是目前股市的估值依然是偏低的，无论是从股债比价的角度来衡量，还是从全球股市的横向比较来看。尤其是当前的A股是低盈利下的低估值，这个低估值也就显得更加扎实，未来才存在戴维斯双击的可能；

　　其次，当前市场的主线是清晰的，年初以来板块轮动背后都有行业景气度的支撑，这个趋势会延续，我们选择的高股息和科技成长股符合长期产业结构的变化趋势。在市场整体不贵，主线又相对清晰的背景下，我们选择更加积极的参与——向风险要收益。

　　图4:低盈利对应的未来三年盈利增速更高

资料来源：泊通投资

　　再次，我们还需要思考的是：在基本面最优秀的公司和便宜的次优公司之间，如何做选择？对于这个比价问题，最关键的变量是“资金的久期”。如果资金的久期偏短，那么次优公司的估值优势会显得较为明显，但是如果资金的久期拉长到5年甚至更长，最优秀的公司和次优公司的估值差异就会被盈利增速抹平。而目前A股的增量资金正是来自于久期更长的外资，这也是今年基本面最优秀的公司估值中枢显著上移的原因，我们相信这个逻辑同样会持续。因此未来一线龙头和二线龙头之间的估值差距并不会缩小，还是应该专注买基本面最好、护城河最宽的公司。

　　具体到对于四季度的判断，我们认为指数空间不大，最高3500左右，而向下空间很小，毕竟下半年企业盈利的基数很低，年底估值切换之后A股的估值优势会更加明显，四季度还有大量的外资和国内机构资金入市的需求。四季度的机会是结构性的，虽然目前经济下行压力依然较为明显，但是今年以来龙头公司的业绩一直很好，上证50的ROE水平自2016年供给侧改革以后，都是持续向好的。所以四季度可能依然还是经济在低位徘徊，但好公司业绩依然优异的状态，这种情况其实是机构投资者最喜欢的行情。

　　图5:近几年上证50ROE并未跟随GDP回落

资料来源：泊通投资

　　而对于更长期的，未来两三年的行情，我们会更乐观一些，现在应该采取牛市思维，短期跌多少是小风险，未来科技牛市的大机会没抓住才是大风险。风险有两种，一种是造成了长期不能忍受的亏损，一种是该赚的钱没赚到，从当前时间节点看，后者才是主要矛盾。

　　过去一年中，在中美贸易摩擦的背景下，我们看到国外的投资者更相信中国的明天会更好，相信中国人在智慧、勤劳、追求财富、延迟满足方面的巨大优势，纷纷加码在中国的投资。反而国内部分资金在撤离股市，可纵观全球，哪里的前景会比中国更好呢？下一轮经济的引擎，就是AI、云计算、SAAS等技术对各行各业的改造，在这个大背景下，任何行业都值得重新做一遍，这是巨大的市场变革，甚至会超过上一轮改革开放的效果。希望国内的投资者莫倒在黎明前。

　　(个人简介：卢洋，北京大学应用数学专业学士、理学硕士，11年以上证券投资经验。先后供职于中国金融期货交易所、东海证券自营部门、东兴证券资产管理业务总部，担任基金经理等职务。2014年3月，创立上海泊通投资管理有限公司并担任投资总监。)

　　科技春天，科技股牛市

　　文/名禹资产合伙人 张晓华

　　上海名禹资产在9月份度过了它的十周岁生日，我们的庆典主题词是“十年日新，不忘初心”——我们的目标一直是为客户创造“小回撤，大回报”的绝对收益，但A股市场一直在变化和进步，作为投资机构一定要“苟日新，日日新”，敏锐洞察经济和市场的结构性变化，动态优化组织结构，保持研究和投资方法的进化动力和能力。2016、2017年的白马蓝筹行情，让我们深刻认识到了外资的到来不仅仅是带来了万亿级别的增量资金——当然这也很重要，过往三年多的消费股牛市就是最好的证明——更重要的是外资带来了统一标准的估值体系从而深刻地改变了A股的生态：以前A股不是没有价值投资、估值模型，只是游资、散户、机构各有各的一套，大家相互博弈猜心，而今天，大家基本上是同一种语言、同一个估值框架，比拼的是对行业、公司、产品和报表的研究和理解。在这个框架下，想要有好的投资业绩必须要有高水平的研究团队，去散户化和机构化就成为趋势，同时机构之间的竞争也呈现头部效应：养得起高水平投研团队的机构有着更好的业绩。正是认识到了这一趋势，名禹在17年底启动了“二次创业计划”，引进新的资深合伙人，逆势扩充投研团队，公司在18年守住了“小回撤”，在19年截至目前实现了“大回报”。

　　去年底今年初制定2019年投资策略的时候我们判断今年最差也是个震荡市，要重结构轻指数，研究和投资要聚焦于主赛道，我们判断中国目前的发展阶段体现在行业和股市上，机会将集中在消费和科技上。消费股已经经历了3年多的牛市，提估值和利润增长的戴维斯双击阶段已经过去，以后它依然会是A股的主赛道，但预期收益率要下降，而科技和科技股是未来最有希望的主赛道。我们在配置上就是“科技为主，消费为辅”，契合了今年的行情结构，取得了良好的收益。经过这几年的市场教育，投资人对消费的认知已经非常深刻，不再多说，下面就重点谈谈科技和科技牛。

　　我们内部有个认知是A股还从来没有过科技牛市，很多人可能会不同意这个看法，但一个事实是以往A股没有科技和科技股——乐视网是2013-2015年那轮杠杆牛市的代表，乐视有科技吗？它哪有科技？市场炒作的是贾跃亭的PPT和情怀——没有科技就没有科技股，当然不会有科技牛市。到了A股的现在这个阶段，市场已经有足够的能力分辨贾跃亭的PPT和未来的BAT。回顾历史，一个科技牛市必须具备两个条件：科技革命和大批量具备高水准科技含量的科技股。那我们现在具备么？

　　5G正在为我们带来新一轮科技革命——万物互联革命。我们过往十年经历的是移动互联网革命，简单地说就是基于4G网络的30多亿部手机把全世界的人们联在了一起，深刻地改变了全世界人民的生活方式，诞生了以FANNG为首的万亿美金市值的科技巨头，在中国是腾讯和阿里。在5G基础上的万物互联时代，不仅是把人更好地联在一起，还要把生产环节联进来(工业互联网)，把能动的(汽车、无人机、机器人)和不能动的(家电)都联到一起，接入点可能有数千亿甚至万亿级别，对人类生产生活各方面产生的变革肯定要比移动互联网更深更广，科技类公司将面临更大的发展机会。对中国公司而言，更重要的是4G时代我们落后于发达国家，腾讯、阿里是跟随者、后进者，其拥有的客户数也远少于美国的科技龙头，但5G时代，中国引领世界，这几年中国手机和抖音们也证明了中国科技公司在国际市场的战斗力，相信在未来的万物互联时代中国将第一次出现拥有二三十亿用户的科技公司和万亿美金市值的科技股。

　　关于科技的一个常识是首先得有研发投入(科研人员、研发费用)，才会有发明专利或独有技术，产生科技产品，最终表现为科技公司的成长。我们国家一直重视科技发展，在研发上的支出可以说是巨额且超前的，2018年我国的研发支出达1.97万亿元，世界第二(美国第一，3万亿左右)，占GDP比例2.19%，这个投入强度与德国、法国、英国差不多水平，而我们人均GDP只有他们的五六分之一。在去年这么困难的时候，研发支出还增长了13%，非常难得。持续超前的研发支出之后，产生了丰硕的成果：16年开始我国当年获得的发明专利授权数世界第一，总数位列世界第三，再过四五年中国将成为世界发明专利数第一大国；18年我国获得的国际专利数已经与美国持平，比三年前增加了近80%！可以讲，持续的、超前且巨额的研发投入终于厚积而薄发，科技成果大量涌现。体现在科技公司上，去年国际发明专利申请国际企业排名前十中有3个中国公司，18年全球300多家独角兽企业中国占了92席！跟十年前甚至五六年前相比，中国的科技水平和科技公司有了长足进步，我们迎来了科技的春天，等来了科技公司的批量喷发。

　　说到科技股、科技牛，避不开中美经贸摩擦。在中兴、华为被美国禁运的时候，大家第一反应是把这理解成中国科技和科技股的利空，从短期来讲它打断了全球科技供应链和产业分工，不利于当事企业当期收入和利润。但市场很快反应过来，这将是中国自主可控、国产替代大发展的契机，也是中国科技产业蓬勃发展的机会——禁运之后，出于供应链安全考虑，华为、小米、OV们以及其他企业都在有意识的转向国内供应链，这个增量需求应该是数千亿甚至上万亿级别！国家提倡了这么多年的国产替代都没有落实，特朗普的一个禁运就帮我们实现了。我们原来不是没有技术，而是跟最好的比差那么一点点，在科技行业赢家通吃的现象非常普遍，你差一点就没有需求，没有足够的收入和利润就没有足够的研发投入，就会永远落后。科技供应链的转向就成了国内科技企业的福音，需求多了收入利润就上升，研发也可以更大方了，这样下去与发达国家的技术差距就会收窄，真正的进入技术进步的正向循环。

　　科技的春天来了，那我们怎样去抓住科技牛市呢？最要紧的是忘掉指数，聚焦科技主赛道，三年前如果太在乎指数的话可能就错过了消费股牛市，今天如果太在乎指数可能会错过科技股牛市。另外要理解科技股和消费股的不同之处。一是消费重品牌，越老越好，科技重创新，越新越好。所以消费股可以长期持股，但科技发展日新月异，需要紧密跟踪研究，比如一旦在技术上被竞争对手超越就要坚定卖出。二是消费品是同质化的，而科技本质上是不一样的，需要落实到细分行业、技术或具体产品上，需要覆盖的公司数量远多于消费。简单地讲，科技股的研究更专业、更辛苦，需要一个能战斗的团队一起协作才能有较好和持续的业绩。我们名禹比较幸运的是拥有一支新财富金牌研究员带队的科技行业研究团队，有着深厚的专业积累，这是我们逐鹿此轮科技牛市的底气所在。

　　科技的春天已来，科技股牛市的号角已经吹响，我们已经准备好了！

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