周期的冷暖与方向选择：一位22年A股老司机的最新领悟

　　2019年的A股市场在全球来看表现都是比较亮眼的，市场参与者一改去年的极度悲观，各有收获。现在回过头来总结，我们认为这段行情主要以估值修复为主，是围绕“一个基础”和“两个驱动”展开的。

　　一个基础是“估值低”。在经历2018年的大幅下跌后，年初市场整体估值仅处于历史10%分位数，且一大批优质公司的估值也被压缩到历史底部区间。一个驱动是“政策进”。随着财政政策和货币政策持续加码，年初信用环境得以明显好转，而资本市场重新定位和加大开放对市场的风险偏好提升明显。另一个驱动是“科技引”。供给侧改革进入下半场，补短板势在必行，而中美贸易冲突再一次凸显科技升级的迫切性，科创板创新试点和产业政策的扶持引发了市场对于科技股的投资热情。

　　回顾是为了更好地展望，展望我们所处的周期，展望我们的投资方向。

　　我们所处的周期？

　　今年很火的一本书是投资大师霍华德。马克思先生的《周期》，其中他介绍了对多个周期的理解，提到了周期的本质是人性的体现，我们也深有感触。特别是身处以中小投资者为主的A股市场，这种感受会更加强烈，在这里也简单分享我们关注的三个对市场具有一定指导意义的周期，分别是信用-过剩货币周期，科技周期和市场情绪周期。

　　1、信用-过剩货币周期

　　1.1 内在逻辑

　　信用-过剩货币主要影响市场的估值变化，其次影响企业的盈利预期。这个周期历史表现会偏短期，但特别重要。历史数据告诉我们，A股短期就是“投票机”，估值驱动占主导，就像今年前三季度的市场表现一样。其中信用主要影响价值股的估值，因为信用一般领先名义GDP 2-3个季度，而价值股的盈利趋势与名义GDP高度正相关，所以往往信用会作用于价值股的盈利预期进而影响其短期估值的变化，实际上我们也看到信用周期与沪深300的走势基本同步。而过剩货币主要影响科技股的估值，因为当货币供给相对实体需求走扩或者维持高位时，意味着宽松的流动性预期在逐渐加大，往往有助于作用于风险偏好进而推高科技股的估值。

　　1.2 简要复盘

　　用这个周期怎么解释市场，比如2018年为什么大幅走熊？因为这期间信用和过剩货币双双在收缩，社融增速持续下滑4个百分点，社融-拟合名义GDP增速延续下滑势头一度转负，只有必选消费略微抗跌。而2019年H1，期间信用拐点向上，过剩货币大幅改善，对应着社融增速向上修复了1个百分点，过剩货币从0附近回升至4%上下，今年的市场表现大家也都熟悉了。

　　1.3 季度展望

　　根据以上周期特征，我们内部做了相应的投资时钟，站在当下展望未来1-2个季度，我们认为是可以对标13-14H1年的，因为信用周期预计会小幅走弱，而过剩货币仍处于缓慢堆积的过程中，市场表现或仍偏向震荡，但结构性机会仍然偏强。

　　首先，信用周期走弱主受地产投资放缓的影响。2008年金融危机之后，我们的信用扩张主要依靠地产和基建。在地产投资逐渐下行的时期，即使在基建的对冲下社融增速也均受到了不同程度的拖累。地产投资预计后续会放缓，主要是受到2017-2018年拿地高峰的褪去和2019年拿地回落影响，土地作为地产投资的原材料一般领先投资6-9个月，同时今年下半年政策对地产融资端和需求端不同程度的约束也压制地产投资再次扩张。

　　其次，过剩货币在缓慢堆积，主受全球新一轮宽松周期的驱动。受中美贸易摩擦的影响和全球需求的疲软，全球主要央行在今年再次确认宽松周期，欧央行年内已经降息并重启QE，美联储也已经降息2次并释放鸽派的预期，日本央行始终没有走出宽松，中国央行也在持续降准并积极推动利率市场化。但是中国央行表示具有宽松的取向且足够的空间，但在结构和力度上保持定力，特别是未来1-2个季度或许会受到通胀和地产调控的阶段性影响。

　　2、科技周期

　　科技周期主要影响风格。科技周期受底层技术不断升级的驱动，主要包括芯片算力、芯片成本和通讯技术，但大的向上周期均是伴随着技术革新带来的下游应用的全面爆发。所以科技周期也常分为上半场-基础设施时代和下半场-应用时代。1985年至今，我们完整经历了2轮科技周期，分别是互联网(1985-2000)和移动互联网(2001-2016)，当前处于第三轮人工智能周期的上半场。

　　美元指数的走势与科技周期基本同步，美元指数的下降周期往往对应着科技周期的上半场，而上升周期对应着下半场，背后是全球产业链分工决定的。历史上美元指数高点到低点平均为83个月，低点到高点平均是99个月。根据历史时间长度来看，下半场有望起始于2022-2023年。所以当下科技股仍没有迎来全面爆发的时期，驱动国内科技股的逻辑主要是政策顶层引导和国产替代进程，盈利驱动的逻辑仍然相对较弱，而单纯靠估值驱动的行情一般表现为短且快，并且会夹杂着较大的波动。

　　3、市场情绪周期

　　市场情绪周期同样作用于估值。根据ERP和内部情绪指标，我们会进行一定的逆向投资和仓位管理。比如说ERP对应着市场的整体估值水平，像今年年初该指标处于历史峰值附近达到4.3%，当前已经回落至2.6%，这个水平意味着中长期配置价值仍较高，但吸引力肯定没有年初那么高。而内部的交易情绪指数是按多个指标得到的，当前该指标处于60%分位数，显示短期市场的交易活跃度并不低。

　　我们的投资方向？

　　1、重仓行业

　　我们重仓的行业非常明确，聚焦在扩张性行业，包括消费、服务、科技和医疗，这是顺应经济发展大趋势的，同时也借鉴了海外的成功投资经验。美股在过去60年，只有卫生保健、日常消费品、信息技术和金融服务行业的市值占比在不断扩大且能够跑赢标普500。我们内部对A股也做了相应的数据分析，2013-2019H1，市值占比不断扩大的行业有保险、券商、可选消费、必选消费、信息服务。其中年化收益率能战胜沪深300的仅有保险、可选消费、必选消费和信息服务，当然保险行业比较特殊因为中国平安的贡献太大了，但其他三个大类行业还是具有代表性的。

　　2、选股体系

　　我们的选股体系是以ROE为财务核心指标，高度重视为股东创造价值的能力。具体来看，我们关注公司的盈利能力，即ROE和ROIC要保持较高水平；盈利趋势，也就是说ROE水平要保持相对稳定或具有改善空间；资产质量，包括经营性现金流、应收资产占比、非主业资产占比和有息负债现金覆盖率等指标要相对健康。

　　为什么要以ROE为核心？我们认为长期稳定的高ROE公司表明所从事的行业是一门好生意，如果长期投资的复合收益率会接近其ROE水平。而长期稳定的高ROE恰恰是一个公司护城河的体现，它来自三个方面高净利率(具有定价权)、高周转率(薄利多销，具有规模效应)、高杠杆(资本运营效率高)。

　　为什么要注重为股东创造价值？我们可以从美股的长期回购得到一定的启发，其对股价的稳定作用、EPS的贡献和估值的提升具有明显的效果，这也是过去10年美股为什么走出长牛的核心要素。近些年A股优质公司也开始注重回购，比如美的集团和中国平安，它们股价和估值的稳定性相对同行也有所提高。另外，上市公司通过提高分红率也可以来稳定ROE进而提高或者稳定估值，A股中外资控股的公司非常喜欢这么做，比如过去几年的苏泊尔、水井坊、重庆啤酒等。

　　综上，周期的分析能够让我们感受市场的冷暖，适当控制组合回撤和波动。“做正确的事，在鱼多的地方钓鱼”是我们聚焦投资方向所遵循的理念，也是我们在中国资本市场践行价值投资的准绳。

　　(个人简介：刘青山清和泉资本创始人兼董事长，中国证券投资基金业协会私募证券投资基金专业委员会委员。22年投研经验，中国基金业第一批从业人员。曾参与筹建华夏基金及湘财荷银基金(泰达宏利前身)，历任泰达宏利基金公司基金经理、投资总监、副总经理、总经理。2015年创立北京清和泉资本。)