上市分拆规则大比拼：A股比港股严格多了

　　时隔15年，A股上市公司分拆子公司在A股上市终正式解禁。

　　早在2004年7月，中国证监会就发布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，对境内上市公司分拆子公司在境外上市的相关事宜进行了规定。

　　8月23日，中国证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿（下称《分拆若干规定》），预示着A股境内分拆上市破冰。

　　实际上，香港上市公司分拆其子公司独立上市的规则，主要规定于《第15项应用指引——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》（下称《香港15项》）。值得注意的是，《分拆若干规定》在财务指标、内部审议程序等方面相比《香港15项》更加严格。

　　虽已破冰，但规定从严

　　从内容看，《分拆若干规定》第一条明确了分拆上市的定义，是指上市公司将部分业务或资产，以子公司的形式，在境内证券市场首发上市或实现重组上市；也即分拆出来的资产既可IPO上市也可借壳上市。

　　和2004年、2010年的相关规定对比，本次分拆上市新规的要求更加详细、严格，重点防止借机炒作，降低市场风险。长城证券认为，分拆上市新规落地有助于完善资本市场基础制度，发挥直接融资特别是股权投资的作用，进一步提高资本形成效率。

　　一直以来我国对于什么是“分拆上市”没有明确的定义。本次《若干规定》说明了“分拆上市”是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。类似于美国的“Spin-off”模式、香港的“介绍上市（Way of Introduction）”模式仍不允许在A股市场进行。

　　从内容上对比《分拆若干规定》和《香港15项》可以发现，《分拆若干规定》在财务指标、内部审议程序等方面更为严格。

　　在被分拆公司的财务指标要求中，《分拆若干规定》显示，上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%；上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。而《香港15项》未对被拆公司与上市公司的利润比例作出规定，在只需要被分拆公司必须符合香港联交所《上市规则》中有关新上市申请人的所有规定，包括载于《上市规则》第八章的基本上市准则。

　　分拆后余下业务的财务指标要求中，《分拆若干规定》需要上市公司最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于10亿元人民币。这一数字在《香港15项》基本对应的情况中，只需要满足5000万元港币。

　　而上市公司自身规范性要求和上市公司及子公司董事、高管持股限制方面，《香港15项》亦没有做出特别规定。

　　补齐分拆四大方向

　　常见的中国上市企业分拆上市大致可分为四个方向：A股上市公司分拆至A股上市（下称A拆A）；A股上市公司分拆至港股上市（下称A拆H）；港股上市公司分拆至A股上市（下称H拆A）；以及港股上市公司分拆至港股或其他证券市场上市（下称H拆N）。

　　A股上市公司分拆下属公司到港股上市，存在重组下属境内子公司并将其改制为股份有限公司，境内股份公司申请在香港联交所发行境外上市外资股，以及下属境外子公司作为上市主体，以“红筹”模式（包括VIE协议控制模式）在香港联交所上市两种情况。

　　由于A拆A的具体规定尚在征求意见中，截至目前的少量成功案例都不是传统意义的A拆A，而是通过“控股转参股”的形式来实现的，如中兴通讯（000063.SZ）分拆国民技术（维权）（300077.SZ），康恩贝（600572.SH）分拆佐力药业（300181.SZ）等。

　　于2010年上市的国民技术前身为中兴通讯控股子公司中兴集成，中兴通讯注册资本占比为60%，至该公司上市前，中兴通讯持股被稀释至26.67%。2011年上市的佐力药业曾为康恩贝控股子公司，康恩贝直接及间接合计持股最高达63%，佐力药业上市前，康恩贝持股比例降低至26%。

　　A拆H的典型案例有中国平安（601318.SH）分拆平安好医生（01833.HK）；H拆A有石药集团（01093.HK）分拆新诺威（300765.SZ）；H拆N则有腾讯（00700.HK）分拆阅文集团（00772.HK）等。

　　规定未定，董秘很忙

　　分拆上市是指上市公司直接或间接控制子公司在交易所另行上市的行为。分拆上市后，被分拆子公司仍然是上市公司的控股子公司。分拆上市在境外市场已经是十分成熟的操作，但A股市场分拆此前并无具体法律规定及监管规则可循。

　　2010年4月，创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，证监会已允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市。7个月后的2010年11月，监管层从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市，态度从‘明确允许’逐步转为‘不鼓励’和‘从严把握’。自此，A股上市公司分拆子公司一事不再被提及。时至今日也暂无一例境内上市公司成功分拆控股子公司到境内A股上市的案例。

　　分拆上市不仅有利于公司进一步实现业务聚焦，提升专业化经营水平，且母公司、子公司资产在股市各享受一次股市溢价，这对上市公司股东更是一个大实惠。因此，《分拆若干规定》征求意见稿公布后，市场反应尤为热烈。按根据华泰证券的统计，符合规定的分拆上市潜在标的多达532家。

　　记者观察到，包括际华集团（601718． SH）、星网锐捷（002396． SZ）、国机汽车（600335． SH）、长荣股份（300195． SZ）、利亚德（300296． SZ）、隆华科技（300263． SZ）、联络互动（002280． SZ）在内的多家上市公司先后收到投资者提问，是否存在子公司分拆上市，以及参股公司上市的情况。

　　多数董秘在回答中持较为中性的态度，或表示具体要看相关政策及子公司的质地，如有符合条件的，公司会支持，或表示待正式文件公布后，公司再结合具体规定和条件作出判断。亦有董秘表示分拆已在进行，联络互动董秘回复称，公司旗下子公司Newegg正在进行分拆上市中。

　　值得注意的是，有多家A股公司通过不同途径、不同程度地表达了将分拆旗下子公司至科创板上市的意愿。东港股份（002117.SZ）在4月9日发布公告称，公司控股子公司东港瑞云数据技术有限公司拟股份制改制并整体变更设立股份有限公司，更名为东港瑞云数据技术股份有限公司，之后在符合单独上市条件时，申请在国内A股单独上市融资，优先考虑科创板。岭南股份（002717.SZ）、金固股份（002488.SZ）在深交所互动平台上表达了在科创板分拆上市的意愿。上海电气（601727.SH）和乐普医疗（300003.SZ）则在年报中表达过分拆进军科创板的意愿。