上市公司百亿级“蛇吞象”收购 三年盈利承诺能否兑现？

　　标的公司应收账款高企 盈峰环境百亿级并购风险几何

　　以“蛇吞象”方式收购估值高达152.5亿元的中联环境，对盈峰环境来说，真的是一步好棋么？

　　从财务数据看，中联环境最近两年一期的营收、盈利指标显著提升，为其未来三年累计37.22亿元的业绩承诺增添了可信度。然而同时，中联环境的现金流状况却在快速变差、应收项目迅速膨胀、资产负债率逆行业趋势抬升，呈现出“以现金流换净利润”的诡异局面。

　　这与中联环境所处行业不无关系，一直以来，环保装备行业对资金的需求较高，如果一味追求账面盈利，而不关注现金流，赔本赚吆喝的情况并不少见。

　　运营盈峰环境多年，美的少东家何剑锋自然明白其中道理。只是面对超高的盈利承诺，押上身家的核心团队能否平衡营收压力和现金收付？等待中小投资者的，究竟是可以长期持有的优质资产，还是账面利润“昙花一现”后的资金困局？

　　高盈利背后的现金流隐忧

　　据收购方案，盈峰环境拟以7.64元/股的价格，向宁波盈峰、中联重科、弘创投资、粤民投盈联、绿联君和、宁波盈太、宁波中峰、宁波联太发行19.96亿股，作价152.5亿元购买其合计持有的中联环境100%股权。

　　收购完成后，盈峰环境将迅速扩张业务规模，强化在固废处理全产业链的布局，成为国内最大的环卫装备和环卫服务提供商之一。交易对方承诺，中联环境2018年至2020年累计净利润不低于37.22亿元。

　　参考中联环境过去两年一期的财务数据，高达37.22亿元的三年承诺业绩也不是完全不可能实现。数据显示，中联环境2016年、2017年、2018年1月至4月分别实现销售收入52.04亿元、64.27亿元、18.72亿元，同期净利润分别达到6.89亿元、7.59亿元、2.08亿元。由于这两年一期的非经常性损益净额分别为7.26亿元、2.67亿元和1630.9万元，所以中联环境的盈利增长还是颇为可观的。

　　只是，快速变化的不止营收和净利。2016年，中联环境经营活动产生的现金流量净额为21.27亿元，2017年就变成了负数，为-6.44亿元，2018年前4个月，这一数据为-6.27亿元。

　　净利润提升，现金流却在变差，最直接的表现就是应收项目的膨胀，截至2016年末、2017年末、2018年4月末，中联环境应收账款账面价值分别为30.97亿元、32.48亿元和34.52亿元，其他应收款分别为4.37亿元、4.79亿元、10.96亿元。

　　中联环境的资产负债率也在不断提升，截至2016年末、2017年末、2018年4月末，该公司的资产负债率分别为58.14%、64.02%、72.65%。在中联环境资产负债率快速提升之时，同行业公司却在降杠杆，仅在2016年至2017年，龙马环卫资产负债率从52.3%降至41.53%，启迪桑德从63.51%降至54.77%、航天晨光从49.10降至48.82%。

　　转型更需资金支持

　　为何净利润指标改善，却伴随现金流、应收项目的恶化？这要从中联环境所处行业说起。据披露，中联环境的主营业务为销售环卫装备和提供环卫服务两块，目前，销售环卫装备为其最重要的利润来源。

　　由于采购环卫装备的几乎都是社会公共事业部门，所以该业务的毛利率并不低，但款项支付并不及时，尤其是政府类客户，易受预算拨款时间、结算流程等因素的影响，付款周期相对较长。

　　如此一来，如果中联环境能够维持现有市场份额不变，其营收、净利增长水平应该与地方政府环保装备采购预算保持一致。在政府预算保持稳健的情况下，短时间内的业绩爆发式增长，或来源于迅速扩大市场份额，或来源于主动销售的提速，而后者很容易导致应收增加、账期延长、现金流变差。

　　从2018年前4个月情况来看，中联环境短期更倾向于使用主动销售提速，但公司也明白这一模式的痛点，选择介入利润率更高、持续性更好的环卫服务业务。

　　在发展计划中，中联环境也着重讲述了“环卫装备+环卫服务”的环卫一体化综合服务模式的良好前景，计划从生产商变为运营商、服务商。

　　可是，运营商、服务商同样需要强大的资金实力做后盾。毕竟理论上，现在只要卖出产品，就可以收到全部货款，从生产到收回成本所需周期不过几个月。若变为服务商，生产一辆环卫车辆的成本，可能需要数年的运营才能收回，撑过这些年的资金压力可想而知。

　　公告中提及，为缓解财政资金压力，地方政府愈加青睐于通过PPP等模式将环卫业务的投资、建设、运营、维护进行整体打包交予可同时提供“环卫装备+环卫服务”的企业。可PPP业务究竟好不好做，观察市场上园林类公司的处境就可略知一二。

　　三年盈利承诺能否兑现？

　　不难看出，环卫装备，尤其是环卫服务是桩需要长期付出才有成果的“苦差事”，影响其能否成功的核心因素，除了产品技术能力，还有能够提供长期支持的资金实力。

　　面对这样的现状，此次交易的对手方还是给出了累计不低于37.22亿元的三年净利润承诺，而且核心团队还押上身价，愿意为之一搏。

　　此次交易前，中联环保核心管理团队的持股平台宁波盈太、宁波中峰、宁波联太合计持有中联环保6%的股份。在交易中，这些持股平台将以其获取的全部股份对价，对标的公司的整体业绩承诺实现承担第一顺位的利润补偿责任。

　　从持股平台出资情况来看，大部分核心员工都出资数百万元至千万元不等，考虑到这些员工很多属于中层，可供投资金额并不多，而一般员工持股方案，也大多会设置股权质押等工具，帮助这些员工借得资金，用于出资。

　　隐忧很可能就此埋下。背负着较高债务和盈利承诺，中联环境自然会尽一切可能在业绩承诺的三年期内做大营收、净利润指标，以求完成业绩承诺，兑现股权收益。可在环保装备行业受限于财政预算的情况下，只追求净利润指标的业务发展模式，很有可能导致现金流恶化，资金链紧张，在目前去杠杆的大环境下，这或将反过来影响上市公司的稳健运营。