从明星公司到退市典型 吉恩镍业做错了什么

　　在严格执行退市制度的A股市场中，退市昆机、退市吉恩已走到尽头。昨日，两公司同时完成了各自在A股市场的“谢幕表演”，在退市整理期的最后一日，分别以1.47元/股和1.38元/股的收盘价，留下最后一个背影。

　　相较于同为国企身份退市的长油，昆机和吉恩的退市整理期并不那么富有戏剧色彩。一方面，退市机制运行的常态化，让退市整理期的股价相对平稳；另一方面，无论就话题性还是典型性而言，这两家公司都无法同“央企退市第一股”的长油相比较。

　　不同的退市公司，背后的退市故事却一样令人唏嘘。长油的退市可作为航运业在周期高点盲目扩张的缩影，而退市吉恩则是栽在了海外大肆“抄底”时的过于自信。这家定增市场曾经的红人，一度广受基金青睐，曾因手握4倍于国内镍储量资源而被券商研报大加赞美。然而，一朝跌落神坛，便遭市场抛弃。

　　豪赌：急速大举“抄底”

　　退市吉恩为何会走上这条不归路？悲剧皆因“抄底”。

　　“吉恩镍业”的海外扩张始于2009年，彼时曾被公司看作绝佳的抄底时机。“2009年，公司要抓住低成本介入资源的最佳时机，进一步加大矿产资源整合力度，通过资本运营加强和扩大国内外矿产资源开发合作，拓展资源市场，解决今天问题，创造明天空间。”这是2008年吉恩镍业披露的新年发展计划。当时，镍价大幅下跌，公司业绩下滑70%以上。但乐观的公司深感这是形势赋予的良好机会，并在2009年开始马不停蹄地开展海外收购。

　　以“拳头项目”之一的加拿大皇家矿业为例，收购价合计1.485亿加元，折合人民币约9.425亿元，收购资金主要源于自有资金及银行贷款。据公司测算，截至2009年3月底，账面货币资金为14.86亿元，而且公司称跟踪项目近一年时间，已做了必要的资金准备。当时，公司的资产负债率仅为47%，若本次收购成功，公司只需再增加5亿元左右银行借款，资产负债率上升至52%左右；如若2009年公司定增再融资成功，则资产负债率又将降至44%左右，这是一个非常理想的数字。

　　仅2009年一年，公司就要约收购了皇家矿业，控股加拿大Liberty Mines Inc.公司，成为加拿大Victory Nickel Inc.公司和澳大利亚Metallica Minerals Ltd.公司的第一大股东，获得境外权益镍金属储量逾40万吨。

　　同时铺开多个项目，且此前并无海外经营矿产资源的经验，给日后危机爆发埋下了隐患。

　　而当时，野心已被海外收购激活的公司还瞄准了其他项目。2011年，公司股东大会通过定增方案，将募资不超过60亿元，全部投向“印尼红土矿冶炼（低镍锍）项目”。尽管2013年5月该方案被证监会否决，但公司的“胃口”可见一斑。

　　轻敌：“暂时的”困难

　　当时的吉恩镍业意气风发，出入公司股东榜的都是抱团的基金，一切似乎很顺利。然而，就在公司不断加码海外项目的过程中，问题已经出现，但公司只将之视为暂时的、可以克服的困难。

　　自打涉足海外项目后，公司自身经营业绩持续下滑，2009年至2011年，净利润分别较上年下滑48%、6%、70%；其中，2011年公司年报还被出具带解释性说明的无保留意见。2012年，公司开始出现亏损。不断的投入让资产负债率大幅上升，从2009年末的55.43%飙升至2012年底的接近82%，远高于同类上市公司。同时，截至2012年底，公司流动负债达到101亿元，远超出流动资产54亿元，营运资本为-47亿元，已引起年报审计机构的关注。

　　但公司还是认为，这只是暂时的问题。“由于公司收购、投资建设的境外项目目前处于建设阶段，大部分资金来源于银行短期借款，导致营运资本短期内为负数，这是暂时的。随着皇家矿业Nunavik镍矿等项目的建成投产，公司的盈利能力和流动比率等财务指标将大幅改善。”公司在2012年年报中如此表示。

　　改善的方法是用一场巨额定增来“豪赌”未来。在2013年5月定增方案被否后，2013年底，公司再度推出了60亿元定增方案，这一次，巨额募资不再是投向新项目，而是用于偿还银行及其他机构借款。正是这次定增的参与方，见证且经历了吉恩镍业退市风险的全面爆发。这次定增也大幅稀释了公司大股东昊融集团的控制力，其持股比例由54%降到27%左右。这被认为是导致公司退市的深层次原因之一。

　　而在当时，公司依然手握着“资源版图”憧憬未来，期待皇家矿业成为“造血机器”。“经过过去几年的努力，公司已经实现了资源战略目标。目前在境外拥有权益镍金属储量达到60余万吨，是公司国内镍金属储量的4倍多，在加拿大拥有面积超过3000平方公里的探矿区域。”公司在年报中直言，2009年以来公司始终处于投资的“建设期”，目前“建设期”基本结束，即将进入投资的“回报期”。

　　当时，各方对皇家矿业的潜质不吝赞美之词。2014年3月，皇家矿业Nunavik铜镍矿项目正式投产，获不少券商看好，在一份研究报告中，尽管公司2014年上半年仅实现净利润384万元，但研究员还是首次给予公司“买入”评级，称考虑到成长性及镍价上涨，给予目标价18.65元/股，对应2015年100倍PE。

　　溃败：走向退市谁之过

　　“建设期”要比预想的漫长，而“收获期”始终未曾到来。2014年，公司亏损5.4亿元，皇家矿业成为了拖累。将90%资产投注于皇家矿业的境外子公司吉恩国际，除了在2014年皇家矿业投产当年略有盈利外，到2015年亏损已超过9亿元。

　　后来的事情已为市场熟知。2015年，公司筹划重组失利，同时曝出巨亏，因连续两年亏损被实施*ST。2016年，危机进一步扩大。公司先后曝出大股东所持股份被轮候冻结，董事长吴术涉嫌单位行贿被立案侦查等消息，同时，贷款出现大面积逾期。当年10月，公司停牌自救且在2017年初重组失败复牌，并预告2016年全年继续亏损，参与2014年定增的3家基金面临所持股票尚未解禁就遭暂停上市的境遇。至此，吉恩镍业以一种突然爆发的方式，让市场接收到了公司已经站到退市悬崖边上的信号，且此后再也无力回天。

　　回顾吉恩退市历程，似乎每一步都不足以致命，但又步步深陷难以自拔，最后让公司跌入退市深渊。表面上，公司海外资产的高占比、高投入、高举债，与迟迟未能贡献利润并不匹配，是其退市的原因。进一步看，吉恩镍业2009年至今的十年发展历程中，其实也有机会及时收缩战线“止损”，但不知是决策失误还是管理层大意，都选择放任海外资产继续“消耗”公司的资源。而且，当年所谓的“抄底价”究竟是否合理，价格是否足够便宜，其实也无足够的论据支撑。同时，为筹资引入外部股东，大股东在整个过程中的话语权不断削弱，最后显得力不从心。

　　从一家明星企业变成退市典型，吉恩镍业的境况足以作为投资警示。7月13日，公司股票将被摘牌，但从退市整理期的走势看，或许还会有人赌其重新上市而萌生 “捡便宜”之心，就像当年的吉恩镍业。