A股入摩记：海外投资者热情超预期 已开始抄底优质股

　　MSCI首席执行官亨利·费尔南德兹（HenryFernandez）自1979年以来频繁到访中国，而这一次，可能是他近40年来最重要的一次中国之旅。6月1日，历经5年反复地沟通与协商之后，中国A股正式纳入MSCI。费尔南德兹此次行程排得满满当当，拜访中国监管层、MSCI的客户，参加上交所入摩启动会，之后密切追踪机构投资者对A股投资的反馈。

　　如果说过去30年是中国以及其它新兴市场融入全球经济体系的过程，费尔南德兹现在看到的是，“未来10年将是中国金融体系融入全球金融体系的一个过程。”推出中国存托凭证CDR、加速推进沪伦通、优化沪深港通、允许外资控股中国金融机构，在中国大步推进金融开放之际，A股被纳入MSCI顺理成章。摩根大通首席经济学家朱海斌如此评价道，中国股票市场正式与国际接轨，这是继人民币被纳入SDR货币篮子之后第二个里程碑事件。

　　226只A股以5%的纳入因子纳入MSCI新兴市场指数，以入摩为支点，撬动的是220多亿美元流入A股市场，而这一切都只是开始。初始阶段，A股在MSCI新兴市场的权重为0.8%，假如完全纳入，A股占比则将上升至约16%的权重。参考中国台湾和韩国的入摩进程，全部纳入的周期可能会拉长至10年。而在5月29日的媒体见面会上，费尔南德兹很肯定地表示，“未来A股纳入的百分比更高，步伐也将走得更快”。

　　境外投资者对A股的兴趣超出费尔南德兹的预期，也超出诸如摩根士丹利这样的外资投行的预期。在今年持续几个月的A股低迷期后，有迹象显示，外资正在通过沪深港通渠道抄底A股优质个股。诚然，在资本市场的普遍预期之下，短期200多亿美元的资金流入，对市值9万多亿美元的A股来说不能搅动任何风云。

　　但长期来看，随着外资逐步进入，中外长期投资理念与短期投资理念不断碰撞，未来将重塑A股的生态，中国资本市场在国际资本市场体系的话语权也将逐步提升。

　　下一步：中盘股？

　　5月31日，A股实现平稳纳入MSCI新兴市场指数。当天，上证综指收报3095.47点，涨幅1.78%，成交1851.99亿元。上交所数据显示，沪市MSCI纳A板块上涨1.81%，成交760亿元，较上一交易日增加14%。

　　从资金流入情况看，沪股通流入MSCI纳A板块金额明显放大，买入金额增加至112.7亿元，创年内单日最高，约为近一个月平均水平（44亿元）的2.5倍，146只样本股上涨率91%，无个股涨停，涨幅超过5%的个股仅7只。上交所表示，主要被动基金已完成建仓。

　　初步纳入之后，费尔南德兹将跟国际投资者进行密切地沟通，了解他们对纳入的体验、需要改善的问题、有什么可以做得更好。其表示，在这个过程中，MSCI方面会接触各种不同的机构，包括交易所、监管机构、央行、投资者等，了解他们的反馈意见以作下一步规划。

　　这次，A股将分两步，以每次2.5%的纳入因子于5月31日及8月31日实施。最终，纳入MSCI的A股成分股由233只调整为226只。入摩前夜，MSCI发布临时公告，将东方园林、海南橡胶、中国中铁、太钢不锈、中兴通讯等五只股票从此次纳入的成分股中剔除。这些个股截至5月30日仍在停牌，本次调整将自6月1日起生效。

　　MSCI成分股的选股逻辑，简而言之，初始纳入阶段只考虑大盘股，沪股通、深股通投资不到的股票去除，停牌时间太长的股票也剔除，同时考虑到这些标的是否能很好地代表A股，与其他地区成分股选取的标准是否一致，以及是否能动态地反映出市场的变化。而大规模停牌是2015年MSCI将中国拒之门外的主要原因之一，这次将上述6只处于停牌状态的个股剔除也在市场的预期之中。

　　回顾过去五年，2013年6月，MSCI将中国A股列入2014年市场分类评审的纳入审核名单；2014年至2016年，MSCI对A股进行的前三次咨询，由于沪深港通额度分配、资本流动性限制、QFII资本赎回额度限制、创设金融产品的预先审批制度等问题最终没有纳入。而这些，在MSCI与中国监管频繁地沟通过程中，都逐步得到解决。

　　随着A股的初始纳入，中国在MSCI新兴市场的权重将上升0.8%至31.3%。假如中国A股获全部纳入，届时中资股将占新兴市场指数约42%的权重，而A股则占约16%的权重。

　　为何只纳入大盘股以初始权重只占0.8%？MSCI亚太区执行董事暨中国区研究部主管魏震解释道，追踪MSCI指数的包括海外的主权基金、养老基金、学校的捐赠基金、保险公司、大型资产管理人等机构投资者，对他们来说，投资A股的挑战非常大，从大的角度来说，他们审视资产配置框架可能性会发生改变，因为长期来看，A股相对其他新兴市场的成长性是比较高的，当然风险也比较高。从实践的角度来说，大部分现有新兴市场管理人没有长期管理A股，或者说没有对A股有绩效的历史经验。未来可能在一到三年，甚至是更长的时间里，对新兴市场管理人管理A股的能力提出了额外的要求。

　　如何决定下一步的计划，费尔南德兹表示，现阶段主要是两个纳入的过程需要顺畅，然后我们也要考虑国际投资者是否有能力去迎接中盘股的纳入。其坦言，中盘股确实是在我们的下一步的考虑之中。目前有两种方案，一是我们可以继续的把200多只大盘股的纳入因子提高，或者是我们也可以把中盘股加进去，然后把整个纳入因子提升。

　　根据MSCI指数编制规则，纳入的A股大盘股市值必须在86亿美元以上并且需要有至少43亿美元的最低自由流通市值；中盘股市值必须在32亿美元以上并且需要有至少18亿美元的最低自由流通市值。“目前MSCI新兴市场指数有将近850家公司或成分股，我们此次将纳入230多家A股公司，而新兴市场指数本身已有一百六七十只中国股票，如果把中盘股也加进去，整个MSCI新兴市场指数的成分股将提高到1300只，而其中超过600只是中国企业。在这样的情况下，投资者是否能跟随这个步伐去了解A股市场的可投资机会，有没有足够的研究能力去追踪，都是我们所需考虑的因素。”

　　外资热情超预期

　　投资A股的国际机构投资者，大致可以分为三类，一是被动型投资者，追踪MSCI中国相关的指数基金；二是主动型投资者，通常以MSCI为基准来主动选择投资的股票；第三类则是全球量化基金。这三类投资者在MSCI这样一个契机下，以及沪港通、深港通的机制下，对中国A股的关注度大幅提高。

　　MSCI明晟董事总经理、亚洲研究部主管谢征傧回忆五年前，当MSCI提出有意纳入中国A股于其主流指数时，全球投资者的反应并不积极。自MSCI于2017年6月宣布纳入中国A股后，国际投资者对中国股市的兴趣与日俱增。主要体现在，反映国际机构投资者对买卖A股准备程度和投资兴趣的特别独立账户（SpecialSegregatedAccount）的开立数目现已超过4000个，远超互联互通运作了三年累计下来的1700个；其次，投资者透过沪深股通计划持有的中国A股数目现时亦超过1800只。

　　外资机构投资者投资A股主要通过沪深港通、QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）等渠道。虽然近期以来A股的交易量有所下降，但是国际投资者对A股的布局却在增加。瑞银证券中国首席策略分析师高挺梳理数据发现，北向资金净流入维持强势，过去两周的资金净流入量高达200亿元（4月单月净流入410亿元，年初至今共净流入1380亿元）。其中，海外投资者最偏爱的板块依次是食品饮料、材料、资本货物、医疗保健和银行。根据其与海外投资者的交流，他们对经济增长的预期并没有像国内投资者那么悲观，外资已开始逢低布局部分优质个股。

　　瑞银中国证券业务主管房东明同样看到，一些主要的全球基金不断地把A股的配置从原来的1%-2%提高到了7%-8%，总体的上限在10%左右，外资对A股的布局上有很大的增加。同时，沪深港通每日额度的提高极大地满足了A股的被动式投资者的需求。

　　摩根士丹利亚洲及新兴市场首席策略师郭强盛（JonathanGarner）5月30日指出，在A股正式纳入MSCI这个指数之前，国外的投资者已经加重了他们对于A股的投资。在过去一个月当中，沪港通、沪深通的北向通的交易量达到了60亿美元。“这个交易量实际上是高于我们的预期，可能会比未来几天内被动股指的投资者进行再平衡的量要大。”

　　在新兴市场中配置5%的权重在中国，摩根士丹利中国市场策略师王滢给出了这样的建议。相比之下，中国A股在MSCI新兴市场指数的权重仅为0.8%左右。

　　郭强盛补充道，给出这样的建议，我们也对全球投资人解释，这样他们会有什么好处。首先，A股市场的表现和全球股票市场的表现相关度不是很高，这就给投资组合提供了多样化的选择。其次，对于海外投资者来说，投资A股给他们更多的板块选择，而目前这些板块在离岸的中国股票市场是没有的，比如健康医疗领域、清洁能源、环保、高端制造业以及航空领域。另外，A股现在的估值处于一个偏低的价值区间。

　　关于A股与全球股市的相关性，魏震认为，这个系数是比较低的，大概在30%多左右，这是一个长期的数据，在2009年之前跟之后变化不大。“我们可以经常看到这样的情况，如果全球市场在跌，可能A股是唯一一个市场跌幅没那么大的，甚至还在涨的。”

　　为了应对海外投资者的需求，作为中介，外资投行纷纷加大在经纪、研究等方面的投入。花旗银行公开表示，在中国监管开放市场之际，为了抓住新的盈利机会，正在增加对中国股市的研究和覆盖。瑞士信贷也表示，去年中国股市的研究团队增加了11名股票分析师。

　　作为国内最大QFII投资人，瑞银证券在MSCI宣布纳入A股的近一年时间里，在全球市场通过不同形式——包括路演、研究团队、销售和交易团队与投资者举行见面会、举办投资研讨会，还包括协调大批中国公司、交易所等监管部门，与海外的投资者进行对接，做了很多地推动工作。另外，据房东明介绍，瑞银证券在中国与MSCI相关的业务端，在人员和平台方面进行了大量投入，在系统上，不管是通过QFII还是RQFII的渠道，或者是沪深港通，瑞银证券在平台和人员上都已经完全做好准备。

　　除此之外，中资机构亦在踩点布局。国内基金公司也纷纷推出MSCI相关指数。第一家推出MSCI中国A股国际通指数的招商基金国际业务部总监白海峰在2016年底就做出了A股入摩的预判，第一时间与跟MSCI进行沟通和交流，希望成为第一家推出追踪MSCI中国A股国际通指数产品的基金公司。“去年11月27日上报产品，今年3月份拿到批文，前后从布局设计产品到后来产品发行花了大概1年的时间。”

　　拿到批文以后，招商基金马上开始启动销售，该基金销售接近50亿元，也是今年成立的最大的MSCI指数基金。这只产品公司也很重视，4月13号到现在，进入了紧张的建仓期。根据基金合同，招商基金有半年的建仓期，白海峰表示，将踏着MSCI的脚步和节奏逐步建仓，这个过程考验建仓的节奏和主动管理能力以及对市场的判断。目前，招商基金MSCI团队有10余人，其中，负责研究2个人，交易1个人，投资2个人。

　　金融开放“里程碑”

　　为了初步入摩能有效的实施，中国人民银行将北向投资的每日投资额度提高四倍至520亿元人民币，同时，香港金管局采取一系列措施确保离岸人民币市场流动性充裕。MSCI认为，这些行动都充分反映当局致力开放市场的决心。

　　基于追踪MSCI的总资产达13.9万亿美元，MSCI认为，5%的初始纳入因子预期将为A股市场带来约220亿美元的资金流入。

　　高挺认为，初期纳入MSCI能够给A股带来的海外资金量还是相对比较小，更多地是对整体市场信心的提振。但是从长期来看，纳入更直接的影响体现在外资占A股流通市值比例的提高，这个比例现在大概5%左右，2017年，这个比例只有3%左右。未来，A股纳入MSCI之后，这个比例还会提高很多，而这个过程也会推动A股机构投资者比例的提升，A股过去的一些弊病——散户主导、羊群效应等都会因此有所改善。

　　在近期的海外路演中，姜超也看到了海外机构投资者与中国机构投资者诉求的差异——“美国投资者所关心的话题，其实也是五花八门。比如我有幸见到了Oppenheimer基金的CIO，他的平均持股期是10年以上，所以他问我的问题是怎么看5到10年以后的中国？这和我们在国内大家主要只关注短期问题形成了鲜明对比。”

　　在这一点上，中欧基金董事长窦玉明给出了更为直接的数据，国内公募基金和海外基金最大的差别体现在换手率上。从2004年至2016年，国内偏股基金过去13年的年均换手率基本保持在400%以上，即平均每年会换手四次左右；而在美国，股票基金过去33年的年均换手率仅为57%（截至2016年），且最近一年的数据仅为34%。我们的换手率大概是国际或者美国同行的10倍。

　　机构化与国际化是未来A股的两大发展方向。朱海斌认为，A股纳入MSCI指数是中国资本项目开放过程中的重要一步，是中国资本市场与国际市场连通的标志性事件。过去几年中国金融市场对外开放的标志性事件还包括，沪港通深港通的开通和运行、债券通的开通运行、QFII和QDII的运行和发展，还有人民币正式纳入特别提款权篮子。

　　不仅对A股，对境外的机构投资者来说，这都只是一个开始。随着中国A股获逐步纳入，投资者仍将持续关注市场准入的问题，包括额度分配、停复牌、衍生品审批等，同时也会面临一些新的问题，诸如随着中国在指数权重的占比日增，投资者应如何评估新兴市场在资产配置中的角色？A股的纳入将会如何改变新兴市场整体的基本面特征？因子量化投资策略适应用于中国市场吗？未来新兴市场投资趋势会如何发展？

　　费尔南德兹表示，在与投资者的广泛地交流中发现，有些投资者想通过买卖股票来参与这个市场，有些投资者想通过ETF、被动基金或者衍生工具来进入市场，这些衍生工具比如期货、期权，或者结构性产品等。“他们关心的是，在中国有什么可以去投资以及如何进行投资。”

　　今年5月1日起，沪深港通单日交易额度双双扩大4倍，即分别由130亿元和105亿元调整为520亿元和420亿元。中国目前是全球第二大股票市场，以及全球第三大的债券市场。

　　在中外双方的谈判中，关于金融衍生品的开放问题也取得实质性的进展。费尔南德兹透露，市场参与者能较为自由地使用交易所的数据去做衍生产品，比如柜台交易OTC的使用已经没有约束，市场参与者可以获得授权进行产品开发。证监会也在特别关注衍生产品，比如说期货、期权等，中国监管也在等待更为成熟的市场条件去放宽对这类型产品的发展。据我们所知，目前证监会正在非常积极地研究这方面的工作。目前，沪深交易所对金融机构在全球任何交易所推出的包含A股的金融产品实行预先审批的制度。

　　王滢对经济观察报记者表示，我们如果看中国台湾和韩国，用了差不多十年的时间才把整个市场全部纳入MSCI指数。中国如果按照目前改进的状态持续下去的话，有可能会比这个速度要快一些。