央行罕见大放水！利好几何 A股要起飞？(6)

　　降准驾到负债难题迎刃而解 银行"弹药"有了 反弹大戏还有戏 
　　开年以来，资金面持续宽松，货币市场利率走低，非银机构拆借成本下降，配债热情上升；但与此同时，同业存单余额重回高位，结构性存款异军突起，又折射出银行"资金面"并不宽裕，负债压力束缚了银行类机构手脚。正当市场担忧，交易户主导的反弹行情恐独木难支之时，央行以置换MLF(中期借贷便利)之名，行降准之实，释放大量低成本资金，银行面临的难题迎刃而解。不难预料，资金成本将进一步下行，银行负债压力也将得到部分缓解。分析人士认为，拿到"弹药"的传统配置户有望归位，对这一轮债市上涨行情可更乐观一些。

　　从Shibor3M下行说起
　　4月17日，3个月Shibor报4.1740%，较前值上涨0.1BP，终结了25日连跌，但仍处于过去一年多来的低位。据数据，自3月9日起，Shibor3M持续走低，进入4月加速下行，直至本周初于4.17%一线走稳，持续下行逾1个月，累积下行近60BP，4月16日报4.1730%，为2017年2月13日以来最低。

　　Shibor3M的下行是对过去一段时间货币市场流动性持续平稳宽松的反映。

　　市场参与者普遍反映，今年以来货币市场资金面比较"舒适"，体现在两个方面：
　　一是资金面较宽松，市场上资金供给较足、供大于求，拆借难度下降，货币市场利率中枢有所下移。不光是Shibor，其他诸如债券回购、拆借、同业存款、同业存单等货币市场利率也纷纷走低。短期货币市场利率下行较明显，银行间市场7天期债券回购利率R007在2017年末最高涨至6.94%，在本月初最低跌至2.74%，高低点落差达420BP，月均值从2017年12月的3.69%降至今年4月以来的2.88%；4月9日，代表性的存款类机构7天期回购利率DR007报2.68%，跌回1年前水平。

　　二是资金面持续平稳，流动性稳定性增强，无论是季初税期还是春节现金走款期、季末考核期，流动性时点性波动均减弱，由此带来了流动性预期的改善和期限溢价的收敛，机构不惜高价借长钱的情况减少。从Shibor走势上看，伴随着3月下旬Shibor3M走低，中长端的Shibor3M与短端的Shibor0N(1天期Shibor)的利差从2.1%以上降到了1.5%左右，这也是2017年以来的低位水平。

　　Shibor3M的走势又不单单反映资金面变化。兴业证券固收研究指出，Shibor3M还连接着银行同业负债和短期信贷资产的利率。特别是，近年来随着同业存单市场扩容，Shibor3M作为基准利率的作用得以进一步体现。Shibor3M在过去一个多月持续下行，也在一定程度上反映银行同业负债成本的下降。

　　近段时间，银行同业存单利率同样出现了较明显下行。据数据，截至4月17日，3个月、6个月同业存单发行利率分别为4.15%和4.53%，分别较3月上旬高点回落75BP、52BP，目前均处于1年来的低位。在刚过去的3月份，银行同业存单发行总额达到2.19万亿元，净融资3007亿元，创了8个月新高，存单发行成本下降无疑有助于降低银行边际负债成本。

　　银行负债端仍是关键
　　3月份同业存单量升价跌，是资金面宽松环境下，银行存单发行难度下降、融资成本降低的较好体现。但发行量大幅上升，说明银行发行同业存单的热情很高，似乎又指向银行仍然面临负债压力。

　　今年以来，同业存单余额结束了2017年四季度的下滑势头重归正增长，迄今已连续3个月净融资额为正，推动存单余额重回历史高位。作为商业银行重要的主动负债工具，同业存单余额增长本身就源于银行一般存款增长乏力带来的倒逼。

　　银行负债端压力还体现在国库现金定存利率的高企之上。3月26日，财政部、央行招标的3个月中央国库现金定存利率为4.62%，较上期操作反弹12BP，与当日Shibor3M相当，但考虑到国库现金定存需缴准，实际成本更高。业内人士称，国库现金定存作为批发性存款，其利率上行，突出反映了银行对一般性存款的激烈抢夺。

　　2016年四季度以来，随着央行货币政策回归中性，货币和债券市场利率水平均出现较大幅度上行，但由于央行并未调整存贷款基准利率，相应的一般存款和贷款利率上行较为缓慢，尤其是存款利率存在上浮幅度限制，与市场化的同业存单利率、银行理财收益率等存在不小价差。近期央行拟放松部分银行大额存单利率上浮限制引起了对存款利率进一步市场化的关注。媒体关于存款利率上浮幅度可能调整的报道开始集中出现，央行有关负责人也在正式场合提到利率"双轨制"的问题，释放出继续推进利率市场化改革的信号。

　　不少业内人士认为，当前形势下，倘若放松利率上浮限制，意味着存款利率将上涨，银行负债成本会提高。有观点指出，这无异于"变相加息"。

　　华创证券等机构则提示，虽然放松存款利率浮动上限还没有明确时间表，但在结构性存款大举扩张的当下，银行存款成本实际上已在上升。中金公司研报称，结构性存款利率普遍已涨至4.5%甚至更高，而银行表外理财收益率普遍在5%-5.5%的水平，均远高于普通存款利率。

　　总之，与非银机构反映的资金面宽松、负债成本下降相比，今年以来存款类机构感受到的资金面并不十分宽松，负债端压力仍较大，负债成本并未明显降低，逐渐成为限制债市后续上涨空间的关键。

　　降准料力挽狂澜
　　对于资金面的不同感受，直接影响了各类机构的资产配置行为。

　　"非银感受到的是资金松，负债成本下降，而银行类机构包括理财类机构感受到的负债压力大，负债成本上升。两种类型投资者用各自的感受在下注。"中金公司固收研究团队表示，近几周债市中最主要的买盘力量就来自基金类投资，近期在走访时也发现，基金、券商等普遍表示在资金宽松环境下正加大杠杆操作，而银行类机构对债券相对谨慎，配置债券的额度和需求都不高。

　　业内认为，过去这一轮债券熊市，之所以持续时间和调整幅度均达到历史少见的地步，银行配置力量的缺位可能是一项关键原因，交易户主导的行情放大了利率波动。

　　1月下旬以来，债券市场出现了一轮较明显的反弹，但非银机构加杠杆在当中发挥了很大的作用。如果银行、保险等传统配置力量无法跟进，对行情持续性恐怕不能期望过高。

　　就目前情况来看，负债端压力依然限制了银行配债需求，尤其在债市收益率经过一轮下行之后，债券收益率的吸引力已经有所下降。

　　正当市场担忧，交易户主导的反弹行情恐独木难支之时，央行以置换MLF之名，行降准之实，释放大量低成本资金，银行面临的难题迎刃而解。

　　分析认为，尽管央行此次降准以置换MLF的名义进行，但仍属于降准，而且是力度不小的降准：可释放大约4000亿元的增量流动性，即便另外9000亿元将用于置换MLF，但也是用"便宜钱"置换"贵钱"，可切实降低金融机构从央行获取的流动性的成本。另外，目前MLF操作期限基本为1年，采用到期滚动操作方式接续，而降准释放的流动性理论上无期限，改善市场流动性预期，降低流动性预防性需求的效果非公开市场操作工具可比。

　　"此次降准将进一步降低货币市场利率，缓解流动性分层，提升流动性稳定性，更重要的是，存款类机构将因获得大量长期限低成本资金而直接受益，负债端压力有望得到一定程度的缓解，相应提升银行对债券等资产的配置需求。"分析人士表示，既然央行给钱，不妨对债券市场行情更积极一些，可尝试进一步拉长久期。（中国证券报　张勤峰）