资本市场的下一个五年

　　中国金融改革研究院院长 刘胜军

　　过去五年，是中国资本市场不平凡的五年。期间，我们见证了创业板的成长、股指期货的发展、资本市场规模的壮大、新三板的问世、沪港通与深港通的开放新格局，也遭遇了2015年股市异常波动的暴风骤雨。

　　五年间，通过IPO和再融资累计融资超过8万亿元，通过交易所债券市场累计融资7万亿元。特别值得一提的是，经过四次闯关，今年6月份，A股终于被纳入明晟(MSCI)指数，体现了国际投资者对我国资本市场开放水平和监管水准的认可。

　　下一个五年，是十八届三中全会改革取得“决定性成果”的时期，是中国经济“大众创业万众创新”的时期，是供给侧改革持续纵深推进的时期。无论从服务经济转型还是改革大局出发，还是从资本市场内在规律出发，资本市场都需要继续推进制度性改革。

　　资本市场制度建设有待提升

　　无论是从国际比较，还是与中国经济转型的内在需求相比，中国资本市场还存在短板和瓶颈，特别是在制度建设方面。

　　其一，直接融资比重依然过低，导致中国企业债务负担过重。尽管中央文件一再强调大力发展直接融资，但截至2015年，中国直接融资占比只有14%，而美国在2000年就达到了78%。更令人遗憾的是，“IPO暂停”依然没有彻底退出历史舞台，股市一跌就呼吁暂停IPO的声音依然不断。

　　其二，IPO注册制方向虽明，推行依然艰难。2013年举世瞩目的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。为推动注册制改革，2015年4月《证券法》修订完成一读，并被预期在2015年年内完成三读。2015年6月开始股市异常波动打断了修法进程，二读被拖延到2017年上半年，《证券法》本轮修订已历经三年，目前仍在进行当中。

　　其三，证券监管任重道远。监管部门已猛药去疴、重拳治乱，集中开展打击IPO欺诈发行、虚假信息披露、操纵市场等专项执法行动，取得了有目共睹的成绩。但是证券市场监管依然任重而道远：监管如何持之以恒，而非运动式执法？面对金融混业、金融创新的新格局，如何避免监管套利、监管真空和监管扯皮？这都是亟待解决的问题。

　　资本市场改革方向已明

　　2017年7月第五次全国金融工作会议，为下一步资本市场改革指明了方向，会议明确提出：要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系；引导金融业发展同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控；市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用；要推动经济去杠杆。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作；金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围；要加强对创新驱动发展、新旧动能转换、促进“双创”支撑就业等的金融支持。

　　可见，资本市场发展，是供给侧结构性改革的重要内容，特别是实现“去杠杆”的重要路径；是促进企业创新，推动经济转型的重要机制；是提高金融体系配置资源效率的关键任务。

　　资本市场如何才能完成这艰巨而光荣的使命？第五次全国金融工作会议有两句画龙点睛的话：市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用；金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神。

　　对于资本市场而言，“让市场发挥决定性作用”的必由之路是IPO注册制改革。

　　推进IPO注册制改革

　　与2005年股权分置改革相比，IPO注册制改革更加具有根本性意义。但是，这一改革的阻力也不容低估。

　　监管能否跟上。IPO注册制改革是国务院力推的“放管服”改革的一个重要组成部分，既要“放得开”，又要“管得好”，有效的监管能力是IPO注册制的前提。笔者认为，当前制约监管效能的因素，主要是执法的意志和定力，法律的不完善只是次要因素。可以说，有效监管是注册制的必要条件，但注册制同样是有效监管的前提。

　　注册制恐惧症。不可否认，市场对IPO注册制改革存在恐惧心理，但这一点必须理性看待。首先，在审批制下，IPO供求关系长期扭曲，导致股价堰塞湖，推进IPO注册制，意味着IPO供求关系回归正常。这是挤出泡沫的阵痛，拒绝面对阵痛，就等于是拒绝“股市正常化”。其次，注册制不像大家担心的那么可怕。2005年的股权分置改革是一个非常值得借鉴的改革案例。改革之前，所有人都担心大量非流通股上市会压垮股市，但是改革之后，由于总体预期变好信心改变，大非不愿意减持，改革不仅没有压垮市场，反而激发了一轮大牛市。

　　《证券法》修法。正在推进的《证券法》修法，不仅关系到资本市场的基础性制度，也关系到以“功能监管”为核心的新一轮金融监管体制改革。具体而言，《证券法》修订要实现三大核心目标：厘清政府与市场的边界，让上帝的归上帝，凯撒的归凯撒；提高对资本市场违法犯罪的惩罚力度，改变过去“名为惩罚、实为奖励”的“挠痒痒”式执法力度；扩大证券定义，为实施“功能监管”奠定法律基础。

　　下一个五年，是改革取得“决定性成果”的时期，是中国经济“大众创业万众创新”的时期，是供给侧改革持续纵深推进的时期。无论从服务经济转型还是改革大局出发，还是从资本市场内在规律出发，资本市场都需要来一场深刻的制度性改革，而其核心就是IPO注册制，改革才能释放制度红利。推进IPO注册制改革，是一个充满短痛的“挤泡沫”过程，但如果能挺过这样的考验，资本市场有希望得以提升，拒绝阵痛，股市就难以“正常化”，也无法摆脱低水平循环往复。

　　在这一“伟大的博弈”中，学会相信市场的力量，对市场保持敬畏之心；应该学会克制干预市场机制，做好执法的本分工作。只有监管者回归监管本源，资本市场才能回归服务实体经济的本源。