解读：证券公司子公司为何比母公司表现突出

2010-2016年证券行业营业收入变化趋势

2010-2016年证券行业净利润变化趋势

　　——基于财务报表的分析

　　近年来证券行业集团化经营的趋势愈发明显，证券公司通过新设、增资或收购等方式，在传统证券业务（含经纪、投行、资管）、期货业务、直投业务、国际业务、基金业务、另类投资等领域成立子公司，进行战略布局。

　　我们通过分析财务报表发现，证券公司子公司近年来收入增幅非常快，对于证券公司合并口径营业收入的贡献也快速提高，并且这一态势在前十大证券公司中更为显著。

　　从营业收入和净利润的相对增幅来看，子公司收入和净利润的增幅要大大高于母公司收入和净利润的增幅；子公司营业收入和净利润占证券公司合并报表的比例均呈现出非常明显的上升趋势。

　　前十大证券公司子公司对合并口径的收入贡献高于行业平均值，且增速高于行业平均值；前十大证券公司子公司2016年营业收入排名与其合并口径营业收入排名呈现高度的相似性；前十大证券公司子公司的收入在行业子公司营业收入中的占比在逐步提高。

　　□王广学、郭泰、宋昌永、林睿、秦家学

　　随着金融体系改革的逐步发酵、境内外资本市场联系的日益紧密以及券商转型发展的不断深化，我国证券公司集团化经营呈现新的发展态势。

　　一方面，证券监管政策的不断规范为证券公司集团化经营提供了巨大的推动力。2012年以来，证监会发布了一系列促进证券公司子公司发展的条例，例如《关 于修改〈证券公司设立子公司试行规定〉的决定》、《证券投资基金管理公司管理办法（修订后）》、《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定（征求意见 稿）》等。受此影响，证券公司通过新设或收购等方式，纷纷在基金、期货、直投、香港（国际）、另类投资等领域布局，证券公司的子公司数量出现了较快增长。

　　另一方面，出于更好地为实体经济服务的需要，证券公司也存在着设立子公司的内在需求。境内外资本市场联系的日益紧密，直接促进了证券公司香港公司的发展；居民和企业财富管理的需要也激发了证券公司通过设立资管子公司的方式，分享资产管理快速发展的成果。

　　目前，证券公司对子公司的布局集中在传统证券业务（含经纪、投行和资管）、期货、基金、直投、香港（国际）、另类投资等领域，其中，传统证券业务（含经 纪、投行和资管）子公司是中国证券业协会（以下简称“协会”）的会员，我们称之为会员子公司，其余类子公司为非会员子公司。在非会员子公司的布局中，期 货、基金、直投、香港（国际）四个领域的布局最为常见。

　　本文根据协会披露的全部会员公司财务报表，对合并口径的证券行业营业收入、净利润进行统计和分析，勾勒出证券公司子公司发展的特征，并对证券公司子公司的未来发展前景进行展望。

　　近年来，证券行业集团化经营趋势日趋明显。在2010年到2016年间，协会的证券公司会员家数从106家增长到129家，增加的来源是我们上面所定义 的会员子公司，七年间会员子公司的家数由10家增加到33家，净增23家。除会员子公司外，非会员子公司的增加更多，其中主要的原因是证券公司香港子公 司、基金子公司的普遍设立，在期货业务、直投业务领域布局的深化，以及另类投资等方面的积极尝试。

　　协会每年定期发布证券行业母公司口径 的营业收入、净利润等数据，但从未披露证券行业合并口径的营业收入、净利润数据；我们根据协会公布的证券公司年报进行数据统计，在行业内首次统计出 2010-2016年历年证券行业合并口径的营业收入和净利润数据（详见附表1、2）。

　　表1 2010-2016年证券行业营业收入情况

　　单位：亿元

　　注1：子公司营业收入=合并报表营业收入-母公司营业收入，其中2010年子公司营业收入对广发证券部分进行了修正；

　　注2：子公司营业收入占比=（子公司营业收入/合并报表营业收入-1）×100%；

　　注3：非会员子公司营业收入=子公司营业收入-会员子公司营业收入，非会员子公司营业收入占比=非会员子公司营业收入/合并报表营业收入×100%；非 会员子公司营业收入以及子公司营业收入其实均未包含母子公司关联交易抵消的部分，是低于真实值的，但本文通过对前十大券商进行统计分析，发现与真实值的差 距不大，不影响研究结论。

　　表2 2010-2016年证券行业净利润情况

　　单位：亿元

　　注1：子公司净利润=合并报表净利润-母公司净利润，其中2010年子公司净利润对广发证券部分进行了修正；

　　注2：子公司净利润占比=（子公司净利润/合并报表净利润-1）×100%；

　　注3：非会员子公司净利润=合并报表净利润-母公司净利润-会员子公司净利润，非会员子公司净利润占比=非会员子公司净利润/合并报表净利润 ×100%；非会员子公司净利润以及子公司净利润其实均未包含母子公司关联交易抵消的部分，是低于真实值的，但本文通过对前十五券商进行统计分析，发现与 真实值的差距不大，不影响研究结论。

　　分析表1、表2，我们发现证券公司子公司发展有两大特征。

　　特征一：从营业收入和 净利润的相对增幅来看，子公司收入和净利润的增幅要大大高于母公司收入和净利润的增幅。2010年到2016年，证券公司合并报表营业收入从 2，115.24亿元增长到4，044.67亿元，增长91.21%，其中母公司营业收入从1，843.18亿元增长到2，965.81亿元，增长 60.91%；子公司营业收入从275.14亿元增长到1，078.86亿元，增长292.11%，增幅远超母公司水平。2010年到2016年，证券公 司合并报表净利润从797.62亿元增长到1，343.04亿元，增长68.38%，母公司净利润从760.84亿元增长到1，115.90亿元，增长 46.67%；子公司净利润从44.61亿元增长到227.14亿元，增长4.09倍，增幅超出母公司水平更多。2016年，子公司营业收入不降反增，净 利润也仅微降，情况也均好于母公司。

　　特征二：子公司营业收入和净利润占证券公司合并报表的比例均呈现出非常明显的上升趋势。其中子公司 营业收入占比由2010年的13.01%提高至2016年的26.67%，提升超过13个百分点；子公司净利润占比由2010年的5.59%提高至 2016年的16.91%，提升超过10个百分点。从会员子公司和非会员子公司分别看，会员子公司营业收入占比始终低于非会员子公司且基本稳定在3%至5 %之间（2016年则有较大幅度提升至7.65%）；非会员子公司营业收入占比及变动幅度相对较大，2010年最低为8.89%，2016年最高为 19.02%，呈快速上升趋势，说明子公司营业收入增长主要来源于非会员子公司。相比会员子公司，非会员子公司净利润波动更大，但与营业收入指标类似，总 体上非会员子公司对证券公司净利润贡献超过会员子公司（2010年和2016年除外）。

　　我们定义的前十大证券公司 是指按2016年合并报表营业收入位居国内排名前十的证券公司，分别是中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、华泰证券、申万宏源、中信建投、银河证 券、国信证券、招商证券。证券行业的前十大证券公司除排序每年发生变化，但十家公司名单基本稳定。我们计算了前十大证券公司2016年和2010年子公司 营业收入的占比情况（见表3）。

　　表3前十大证券公司2016年与2010年子公司营业收入对比

　　单位：亿元

　　注：国信证券2016年年报披露，报告期内，公司单个子公司的净利润或单个参股公司的投资收益对公司净利润的影响均未达10%，无应当披露的重要控股、参股公司信息。

　　从表3中我们看出前十大证券公司子公司发展的以下特征。

　　特征一：前十大证券公司子公司对合并口径的收入贡献高于行业平均值，且增速高于行业平均值。2016年，前十大证券公司的子公司营业收入占比达到 32.46%，高出全行业（26.67%）近6个百分点；而在2010年，这两个比例分别为17.31%和13.01%，相差4.3个百分点。前十大证券 公司各自的子公司收入贡献提升也很快，2010年子公司收入贡献在30%-50%之间的证券公司仅2家，而2016年子公司收入贡献在30%以上的证券公 司已达5家。

　　特征二：前十大证券公司子公司2016年营业收入排名与其合并口径营业收入排名呈现高度的相似性。其中，中信证券等收入排 名前五大的证券公司，其子公司营业收入排名和占比也位居行业前五名，申万宏源等后五名证券公司的子公司营业收入排名和占比也排在第六至十位。特征二使我们 意识到，前十大证券公司中前五大的格局已相对稳定，可能主要归功于其子公司的贡献。我们运用集中度的计算方法也印证了我们的结论，得到特征三。

　　特征三：前十大证券公司子公司的营业收入集中度高于十大证券公司自身的行业集中度。据表4显示，2010-2016年，前十大证券的子公司营业收入占行 业子公司营业收入的比重均明显高于十大证券公司合并报表营业收入占行业的比重。2010年到2016年，前十大证券公司的行业集中度基本稳定在44%- 51%之间，而前十大券商子公司的行业集中度却集中在50%至74%之间。

　　表4 2010-2016年前十大证券公司子公司营业收入情况

　　单位：亿元

　　注1：行业合并报表营业收入为表1中主体公司合并报表营业收入；

　　注2：子公司营业收入=合并报表营业收入-母公司营业收入；子公司营业收入未包含母子公司关联交易抵消的部分，该部分比例较小，不影响研究结论。

　　注3：上表根据Wind数据统计整理而成。

　　证券公司的非会员子公司主要分为在期货、直投、香港（国际）、基金四类。以2016年前十大券商的四大类非会员子公司为例，分析非会员子公司的营业收入和净利润对于合并报表的贡献程度，可以了解证券公司非会员类子公司所处行业的战略布局及趋势。

　　表5 2016年前十大券商非会员子公司收入/利润贡献情况

　　单位：亿元

　　注1：国信证券2016年报披露，公司单个子公司的净利润或单个参股公司的投资收益对公司净利润的影响均未达10%，因此未能获得国信证券子公司相关数据；

　　注2：海通证券、申万宏源和招商证券香港子公司的营业收入以港元为计价单位，以券商年报中公布的人民币兑港币汇率0.89451计，折合为人民币计算。

　　注3：上表根据各大券商年报公开披露数据统计整理而成。

　　如表5所示，前十大证券公司的非会员类子公司营业收入达人民币472.56亿元，占前十大证券公司合并报表营业收入1，951.65亿元的 24.12%；净利润达人民币104.97亿元，占前十大证券公司合并报表净利润721.69亿元的14.54%。我们发现，香港（国际）子公司营业收入 对于合并报表贡献最大，占比达9.97%，其后依次为期货、基金和直投；直投子公司净利润对于合并报表贡献最大，占比达4.63%，其后依次为基金、香港 和期货。我们总结这四类非会员子公司的特征及发展趋势如下。

　　对于期货子公司而言，由于该业务发展较早，前十大券商均全资设立或控股期货 子公司。2016年，期货子公司营业收入和净利润在前十大券商合并报表占比分别为6.47%、2.89%，营业收入的贡献明显高出净利润的贡献，说明期货 业务营收规模大而盈利能力低。由于目前期货子公司的收入仍以经纪业务和保证金利息收入为主，在当下面临股指期货受限的不利条件下，期货子公司业务重心正转 向商品期货，短期来看，期货公司的营业收入和净利润对合并报表的贡献不会有太大改变。

　　2016年，直投子公司的营业收入和净利润对前十 大券商的贡献分别为3.41%和4.63%，是四类非会员子公司中唯一利润贡献超过营业收入贡献的。近年来，券商对于直投子公司的投入一直不遗余力。例如 中信证券全资直投子公司金石投资有限公司的注册资本从2007年的8.31亿元增长到2013年的72亿元，规模增长近8倍。海通证券旗下的海通开元投资 有限公司，注册资本也由2009年的30亿元，迅速增长至2016年的106.60亿元。2016年底，中国证监会推出私募基金管理公司和另类投资子公司 必须分设的新政，再加上资本市场新股发行全面提速以更好服务实体经济的大背景，在可以预见的未来，直投业务（含私募基金管理和另类投资）将扮演更重要的角 色，为券商的营业收入和净利润作出更多贡献。

　　香港（国际）子公司营业收入对前十大券商合并报表营业收入贡献最大， 9.97%的营业收入占比表明行业领先券商对于境外业务战略布局的高度重视。近年来，各大券商纷纷加大了对香港子公司的投入，通过增资或并购等方式，不断 拓展香港（国际）子公司的业务范围和业务规模，取得显著成效。以海通证券为例，对其主要海外业务平台海通国际控股不断增资，从2009的20亿港元增长至 88.50亿港元，增长近四倍；2015年更是并购葡萄牙圣灵银行并更名为海通银行。2016年，海通证券子公司的营业收入贡献创纪录地达到了 56.73%，其中来自于海通国际一家的收入贡献就达到39.28%，海通证券也因此成为前十大券商中唯一子公司收入贡献超过母公司的证券公司。

　　基金子公司2016的营业收入和净利润对前十大券商合并报表的贡献分别为4.37%和3.85%，两者较为接近，属于收入贡献相对较小、利润贡献相对较 大的一类会员子公司，这是由于基金业为典型轻资产业务，营收规模小而盈利能力强。但由于券商布局基金较早，受阶段性监管政策影响，部分券商作为基金公司第 一大股东未能控股，例如华泰基金参股的南方基金（45%）和华泰柏瑞基金（49%）以及招商证券参股的博时基金（49%）和招商基金（45%）。目前券商 控股基金的政策障碍已经解除，如果两家公司各选择一家基金增持少数股权完成控股，则可将相关基金公司完成并表提高收入。

　　四类子公司的快 速发展很大程度上得益于证券公司近年来的资本补充。2010年到2016年，证券行业总资产（母公司口径）从1.97万亿元增长到5.79万亿元，行业净 资产（母公司口径）从5，664亿元增长到1.64万亿元，均增长约2倍，近7年积累的资本远远超过2010年之前20年的总和。证券行业积累的大量资本 正源源不断投入到以直投（含私募基金管理和另类投资）子公司和香港子公司为代表的非会员子公司，从而为证券行业集团化经营的提速提供了强有力的保障。

　　本文以中国证券业协会披露的全部会员券商财务报表为数据基础，通过营业收入、净利润等指标研究证券公司子公司的发展特征。通过分析，我们发现证券公司子 公司近年来发展速度非常快，对于合并口径营业收入的贡献也日益提高，并且这一态势在前十大证券公司中更为显著。证券公司子公司的快速发展直接受益于证券公 司的资本补充，而根本原因在于监管政策的推动和公司自身发展的需要。未来，证券公司集团化经营仍有较大的发展空间，境外业务、直投业务、“大资管”业务等 仍是证券行业加强子公司布局的重要方向。

　　（作者单位：中信建投证券股份有限公司）