监管部门审核进一步收紧 ＂类借壳＂模式走向末路(3)

　　“类借壳”遭遇监管重锤

　　作为一条可以不用排队就实现上市的“捷径”，借壳上市成为了越来越多公司进入资本市场的方法。但是由于证监会对借壳上市的监管趋严，不少公司学会了规避借壳上市“红线”，进行“类借壳”式重组的方法。随着新版《上市公司重大资产重组办法（征求意见稿）》的出台，近期多家进行重组但并未触及借壳“红线”的上市公司收到了证监会的监管函，这让意图绕过监管“红线”进行“类借壳”式重组的上市公司遭到了监管层的“重锤”。

　　规避借壳遭遇监管

　　今年以来，监管层的问询函“紧箍咒”不断收紧。截至7月22日，年内有593家公司遭到证监会问询，其中上交所有129家公司被问询，深交所有464家公司被问询。从交易所披露的函件类别来看，年报审核类问询函和重组类问询函占据了大头。

　　据不完全统计，今年以来两市已有10多家上市公司发公告调整了重组方案，还有多家公司宣布终止，其中不少涉及重组和借壳上市。7月11日，准油股份收到深交所的问询函，被要求解释对于有关重组方案的修改是否刻意规避借壳监管。在距此次问询不满一个月的时间里，狮头股份和南通锻压等多家上市公司也收到了类似的监管函，被监管部门追问是否规避重组上市监管。而九有股份等上市公司的“类借壳”式重组方案则干脆直接遭到了并购重组委的否决。

　　以淮油股份为例，该公司拟发行股份收购资产，根据原先的重组草案，公司实际控制人秦勇及其一致行动人创越集团合计持有准油股份23.30%的股权；交易完成后，秦勇方面持股将降至12.34%，而盈久通达持股将达到20.30%，成为新晋大股东，这将导致公司实际控制人发生变更。

　　而重组新规出台后，淮油股份调整了重组方案，根据新方案，尽管交易完成后盈久通达以11.97%的持股比例成为上市公司单一最大股东，但秦勇及其一致行动人创越集团合计持股14.56%，保住了实际控制人之位，准油股份由此表示，本次交易不属于重组上市。

　　但不久之后，淮油股份就收到了深交所“是否存在规避借壳上市情况”的问询函。深交所在问询函中质疑，秦勇及创越集团所持公司股份因诉讼案件全部被司法冻结及司法轮候冻结。如果在本次重组期间，秦勇及创越集团所持公司全部或大部分股份被司法强制执行而失去控制权，本次交易是否会构成借壳上市，以及盈久通达放弃成为上市公司控股股东的原因。

　　可见，即便是对于上市公司修订后的方案，监管层依旧会保持高压追问，列举关键认定标准，追问是否构成规避借壳。

　　只有少数幸运的公司的“类借壳”式重组可能获得通过。7月21日晚间，并购重组委公布2016年第48次会议审核结果，宝硕股份发行股份购买资产重组华创证券获得有条件通过，成为了近期少数成功通过的“类借壳”式重组案例。

　　需要注意的是，宝硕股份的重组是“有条件通过”的，有接近证监会人士称，随着监管进一步进行，并购重组审核结果有可能会从目前的“有条件通过”“无条件通过”“否决”，转变为“无条件通过”和“否决”这两个结果，“有条件通过”有可能成为历史。因此宝硕股份的幸运有可能难以再次上演。

　　魔高一尺道高一丈

　　根据证监会相关法律法规中给出的定义，借壳是指：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

　　这意味着，构成借壳上市需满足上市公司的控制权发生变更，以及“上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”这两个条件。

　　不难发现，淮油股份和宝硕股份规避监管的方法都是围绕控制权不变进行的。除这一方法之外，规避借壳还可以通过利用收购资产计算规则使收购资产占上市公司总资产比例不足100%，以及收购资人与资产控制权差异的方法规避借壳上市“红线”。

　　但6月17日，证监会发布新版《上市公司重大资产重组办法（征求意见稿）》，进一步完善了配套监管措施，让不少上市公司规避借壳的方法“失灵”。宝硕股份之所以能够成功通过重组，与其4月12日即通过股东大会表决，时间点上应该按照老版的《上市公司重大资产管理办法》执行有关，如果按照新规定，则从发行股份到资产体量等均不符。相比之下，撞上新规的淮油股份等上市公司就没有那么幸运了。

　　与2014版重组办法相比变化较大的是征求意见稿中关于控制权变更的认定标准，从原先遵照持股比例认定，完善为从股本比例、表决权、管理层控制等三个维度来认定；对于购买资产规模的判断指标，则由原先的购买资产总额指标扩充为资产总额、营业收入、净利润、资产净额、新增发新股等五个指标。

　　申万宏源分析师林瑾在研报中表示，认定标准的变化意味着今后想规避借壳，需要多个会计科目同时不触线，财务上操作难度明显加大。同时，“股本”这一指标杀伤力不小，一般借壳上市的资产体量不会太小，而“壳”公司市值一般偏小，因此增发新股数很容易触及临界线。（新金融观察）

　　多个“类借壳”案例遭问询 重组新规实施趋严

　　尽管重组新规还未落地，但近期借壳上市的监管似乎有加严趋势，问询“是否构成借壳”的案例较多。
　　7月11日，准油股份（002207.SZ）收到深交所的问询函，被要求解释对于有关重组方案的修改是否刻意规避借壳监管。此前的7月8日狮头股份（600539.SH）亦收到同样的问询，近期类似的还有在6月29日，南通锻压（300280.SZ）也被监管部门追问是否规避重组上市监管。
　　“规避借壳主要有三类方法，分别是围绕控制权不变、资产比例不超100%、收资人与资产控制权差异三个方面。”从事并购工作十多年的李明（化名）对21世纪经济报道记者说，在新规落地之前，上市公司主要还是从这三方面下功夫。
　　截至发稿，虽然有关重组新规仍处于征求意见阶段，没有正式落地。但是从目前数家企业收到的有关问询函着墨点来看，监管部门已经开始严格参考相应指标。
　　是否规避借壳
　　“在此交易背景下，公司重组及股权转让方案，规避重组上市认定标准迹象较为明显。”7月8日，上交所通过《问询函》的形式向狮头股份如是表示。
　　上交所口中的“交易背景”，是指狮头股份此次重组及股权转让完成后，原有资产全部置出，公司主营业务将发生变化。同时，公司控制权也极有可能发生变化，而且置入资产的股东和股权受让人属于同一方控制。
　　此前，狮头股份在预案中否认构成借壳上市。
　　狮头股份认为，其收购标的资产截至1月31日的资产总额为5.44亿元，占上市公司控制权发生变更前的一个会计年度（经审计）的合并财务报表期末资产总额（9.79亿元）比例为55.56%。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2014版），借壳上市的三个构成要件之一，便是上述比例要达到100%以上。
　　具体到交易方案，狮头股份首先将原有资产（水泥业务）置出，成为“净壳”。如果按照这个时点的资产总额计算，前述比例肯定超过100%。但是2014版重组管理办法规定，计算分母为控制权变更前一个会计年报上市公司的资产总额，导致该类重组不构成借壳上市。
　　除了狮头股份，近期准油股份也收到问询函，被要求解释是否规避借壳上市。梳理发现，准油股份修改前后的两个交易方案，分别使用了两种方式涉嫌规避借壳上市，一是避免控制权变更，二是避免收购人与资产控制方是同一主体。
　　在原方案中，准油股份交易前后实际控制权发生变化，私募机构负责人符永利成为新的实际控制人。但是值得注意的是，准油股份拟收购的标的资产的控制人和符永利不是“一家人”，因此保荐机构新时代证券认为不构成借壳上市。
　　在更改后的方案中，准油股份在交易前后的实际控制人没有发生变化，因此新时代证券以“实际控制人未发生变化”为由称，认为相关交易结构设计不构成借壳上市。
　　对此，深交所的问询函进一步指出，准油股份实际控制人所持股份因诉讼案件已全部被司法冻结及司法轮候冻结，如果本次重组期间，相应股份被司法强制执行导致控制权变更，是否构成借壳上市。
　　新规围堵“类借壳”
　　对于大部分企业而言，规避借壳很多是因为标的资产不符合借壳上市的条件。
　　早在证监会2013年11月30日发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》中，监管层就将借壳上市标准从“趋同”提升到“等同”。借壳上市标准的提高，使得许多拟借壳上市企业不完全符合条件，在实现资产证券化的需求下，规避借壳上市的动机增强。
　　但是在2014版重组管理办法颁布后，仍有诸多企业围绕控制权不变、资产比例不超100%、收购资人与资产控制权差异三个方面规避借壳。
　　今年6月17日，证监会发布《上市公司重大资产重组办法（征求意见稿）》，进一步完善配套监管措施，抑制投机“炒壳”。
　　与2014版相比变化较大的是，征求意见稿中关于控制权变更的认定标准，从原先遵照持股比例认定，完善为从股本比例、表决权、管理层控制等三个维度来认定；对于购买资产规模的判断指标，则由原先的购买资产总额指标扩充为资产总额、营业收入、净利润、资产净额、新增发新股等五个指标。
　　“这意味着今后想要规避借壳，需要多个会计科目同时不触线，财务上操作难度明显加大。”申万宏源分析师林瑾在研报中表示，“股本”这一指标也杀伤力不小，一般借壳上市的资产体量不会太小，而“壳”公司市值一般偏小，因此增发新股数很容易触及临界线。（21世纪经济报道）