经济下行压力仍在 拥抱科技创新梦想

　　编者注：6月22日至24日，海通证券2016年中期策略会在北京举办。本文根据海通证券首席经济学家李迅雷开场致辞《明辨风险 追随梦想》编辑而成，标题有所改动，内容有所删减。

　　记得2015年6月上旬在成都召开策略会时，上证指数刚刚上冲5000点不久，谁能预料到那时离股市异常波动发生只有咫尺之遥呢？尽管很多人认为，因为去年的交易量大得惊人，股市迟早都会发生踩踏事件。但投资永远是贪婪与恐惧并存的游戏，去年这个时候，很多人在5000点以上做梦，如今则在3000点以下惊恐。

　　首先管理好宏观风险

　　不过，玩金融的，不管是投资还是投行，本质上还是对风险的管理。首先要管理好的是宏观风险。记得我在去年年末对2016年展望的时候曾经说过，今年经济会继续下行，但不会爆发金融危机。这是因为股市异常波动之后，全国上下的风险意识已经大大增强了。

　　我估计下半年中国经济下行压力依然存在。如果忽略经济在2012年末、2013年初的微弱反弹，可以发现其实从2011年三季度开始，经济增速就在持续下行，而且几乎没有像样的反弹。2016年3月，工业经济出现的短期反弹仅是政策强刺激的结果，难言持续。

　　中国经济的问题，就在于为了GDP增长维持在中高速水平付出了太大的代价，也成为经济结构扭曲的部分原因。如今，就算经济在短期内走稳甚至反弹了，但高杠杆、泡沫化问题、产能过剩等问题能解决吗？如果解决不了，还是会继续拖累经济，在下山途中的上坡结束之后，仍会继续下行。

　　因此，从宏观的角度看，我们不要被短期数据好转迷惑而忽视长期风险。如年初很多人以为新一轮经济周期要启动了，于是就买入周期股。其实，做投资还是应该坚持长期逻辑，不要被高频的经济数据所左右。如美联储加不加息、英国是否会退出欧盟等，都不影响全球经济走弱的长期判断。

　　在宏观数据中，我们还必须关注到上半年居民楼市加杠杆的数据。估计居民房贷超过2万亿，这还不包括首付贷等来自民间的场外配资。2009年至今，中国的债务增长率全球领先，但债务总量不可怕，可怕的是增量；实体企业的债务违约不可怕，可怕的是金融企业的债务违约。金融机构之间的同业业务伴随着各种“抽屉协议”（指没事的时候放抽屉，除你我两方外谁都不知道；出事后拿出来，因为双方都签过字盖过章，同样有法律效应，银行可据此追索——编者注）大幅增加，这可能是当今中国最大的风险所在，却没有多少人提及。

　　就资本市场而言，去年上半年的主基调是创新，今年上半年则是规范。因此，我们首先要明辨合规风险。近日监管部门对于借壳、再融资等业务的监管更加规范和严格，所以，要注重这类风险。

　　震荡市下 业绩为王

　　不过，梦想总是与市盈率成正比，机会总是与市盈率成反比。2015年的股市发生异常波动，就是因为市盈率变成市梦率。如今，从全球的主流股市看，中国的市盈率水平甚至处于较低水平了，当然，市盈率的中位数依然偏高。因此，今年的股市梦少了很多，交易量大幅萎缩。从前6个月的交易量数据看，量的萎缩超乎预期，大约只有去年的三分之一。如此小的交易量，要有大行情，恐怕也有难度。同时，盘整的时间又如此之短，也难以换取太大的上涨空间。

　　随着市场的规范，投资理念也将不断趋于理性。我们曾经做过测算，1929年至今，标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%，PE大体仍为19倍的水平。2000年至今，上证指数、EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%，PE却从43倍跌至16倍。可见，震荡市下，业绩为王。下半年，估计深港通还是有望推出，这也有助于理性投资。

　　之前，权威人士发言也表明了用宽松刺激需求，会推升杠杆、增加系统性风险，只有推动供给侧改革提高效率才是根本出路。在这个过程中，必然要用减乘除，从而给资本市场带来机会。此外，2016年又是国家实施“十三五”规划的第一年，围绕创新、协调、绿色、开放、共享这五大主题所展开的梦想，也是值得投资者去追随的。

　　科技可以改变未来

　　当中国的传统产业面临产能过剩，最多只有整合机会的时候，股市的梦想也在不断收窄。我认为最值得去拥抱的梦想是：科技可以改变未来。新一轮技术和产业革命中，美国仍是最重要的创新发源地，但中国已具备弯道超车可能：一是互联网为本轮创新主背景，中国具备人口基数大、政策支持、人力资本红利的天然基因，目前全球前十大互联网公司中国占据4席；二是技术应用方面，中国市场效率更优，百度、腾讯、阿里巴巴在ROE和营业收入上均超过美国对标公司；三是“十三五”规划建议明确“创新是引领发展的第一动力”。

　　我觉得最值得资本市场关注的是，在2016年6月召开的全国科技创新大会中，习主席强调创新的重要位置和创新成果转化问题，中国有望借力政策实现飞跃。因为之前我们有过很多梦想，随着时间的推移，已经不断被证伪了，惟有科技进步带来的新机会，总是持续存在且不断向前推进的。■

　　文章来源：海通研究（微信公众号：ht_research）