投资就是寻找超预期 看90年代末经济与股市联系

　　在2014年4月，国泰君安提出400点大反弹，之后更是提出牛市来临，当时业界哗然。很多投资者都认为实体经济明显向坏，完全不看好股市，他们并不明白投资的真谛是什么。其实，投资股票不是投资上市公司的过去，也不是投资上市公司的现在，投资要获得超额收益，必须投资于有超预期的地方。

　　举个例子，有两家公司分别叫A、B，2015年业绩分别是0.5元/股，同时公布2016年一季报业绩是0.2元/股，但是A公司股价涨停，而B公司股价跌停。于是，有投资者表示不能理解这种现象，照理说，应该同涨同跌呀。不能理解这种现象的投资者可能就是没有悟透投资的真谛。

　　市场知道A公司去年的业绩仅有0.5元，预期2016年业绩会有20%的增长，因此预期一季报业绩是0.15元/股，但A公司公布一季度业绩高达0.2元/股，市场终于认识到此前的判断是错误的，低估A公司未来的成长性，其业绩增长超预期，2016年的业绩增长速度高达60%。如果市场往后预期再乐观一些，甚至认为2016年业绩增速可能会是80%、100%，A公司的股价可能会是多个涨停。而B公司情况正好相反，市场知道B公司去年业绩有0.5元/股，预期2016年业绩有100%的增长，达到1元/股，但是， 实际公司业绩增长仅有60%，市场就会纠正此前的乐观预期，以B公司股价下跌来反应此前预期的错估。

　　我们再来回顾上个世纪90年代末以及这个世纪初实体经济及股市的表现。上个世纪听起来很遥远，其实也就是十几年前。从90年代初到1998年，实体经济反反复复，但总体不太理想，尤其是国有企业经营每况愈下，全国国有工业企业的亏损面从90年代初期的20%多一路上升至1997年的38.22%。1998年-2000年国企三年改革攻坚之后，实体经济节节向好，至2006年、2007年经济达到这一轮顶峰。尤其是国企净资产利润率从1998年的0.4%，持续攀升至2006年的12.4%。但是，上证指数自1994年7月中旬见到大底325点以来，慢牛爬升七年直至2001年6月的2245点。然后是四年的熊市，上证指数绵绵下跌到2005年6月的998点。1997年到1999年5月之前，实体经济不理想，股市不太理想，这是很正常的。但是，大家会很惊讶地发现1999年到2001年实体经济也不太理想，只是在好转，可是股市表现却是相当精彩。而2001年至2005年，实体经济表现相当理想，经济增速持续上升，但是股市却是漫漫熊市。

　　股市与经济固然是相关的，但是股市并不是简单的经济晴雨表，股市更多反应的是投资者的预期。树上的花开了，但是如果投资者心中的花没有开，股价并不会涨。树上的花没开，但是投资者心中的花开了，股价依然会上涨。这就是预期的力量。研究超预期才是投资者获得超额收益的关键。研究宏观经济，只是为了获取实体经济的真实状况，预测未来可能的状况。研究投资策略，是要研究投资者对实体经济情况的预期，判断投资者的预期是否产生偏差。能不能发现有超投资者预期的地方，这才是真正考验研究者的地方，才是策略研究的最关键处。

　　回到十几年前的股市，在1999年到2001年，中国实体经济从不好向好转化，投资者的预期由原来的比较悲观向乐观转向，这中间实体经济的好转虽然比较缓慢，但总是比投资者预期更乐观一些，有超预期，因此股市持续上涨。而在2001年之后，投资者预期乐观起来了，但是实体经济向好的速度依然总是不能超过投资者的预期，尤其不能抵消投资者普遍不看好股权分置改革带来的影响。现实的好转抵不过预期的向坏，股市绵绵熊市。直到2005年开弓没有回头箭，股权分置改革攻坚落地，效果大超投资者预期，投资者对实体经济的预期充满阳光，实体经济也不负所望，流动性充裕，股市大牛开始。

　　这样的事情不只是中国如此，美国的股市也一样。2008年之后美国的实体经济满目疮痍，蹒跚前行。但是，美国股市经历2008年至2009年初的大跌之后，稳步攀升，迎来六年慢牛。至2015年美国实体经济露出大复苏的胜利曙光，但是美国股市却开始摇摇欲坠，举步维艰。因此，实体经济的运行好坏并不等同于当期投资者预期好坏。

　　当前，中国进入改革攻坚期，经济进入艰难转型期，GDP增速不再是原来的高增长，投资者预期大幅回落。在投资者充满悲观，信心缺失的时候，我们不能仅仅看到实体经济当前偏负面的情况，更要看到凤凰涅槃浴火重生，经济复苏的预期在曲折中逐步形成。这可能就是未来超预期所在。