国企改革提速 央企改革列队“候风”

　　编者按：在国企改革大风越吹越猛下，无论是地方国企重组还是央企重组无不在加速推进，特别是央企重组的步伐近期提速明显，表现在中海系、中远系、中航系等出现多只个股因重组而停牌。在央企纷纷加大重组动作的同时，地方国企改革也在进一步深入中，无论是上海、广东、江苏等地也都从改革政策出台步入到实操落地阶段。随着国家政策进一步推动，国企改革将成为下半年股市最大的投资风口。

　　国企改革不能停！

　　十八届三中全会后，中国经济开始走上转型之路。在“降速”的主旋律下，“换挡”成为中国经济的主动选择。上至顶层设计，下到政策落地，管理层的决心和力度已可见一斑。2014年后，全面深化改革举措渐次铺开，助推结构性调整迈入了提质增效的新阶段。然而，适逢面临美联储加息的国际大背景，中国的结构性调整并不顺利。在中国经济不断调适“个位数”增长的过程中，试图以“增股市直融，去地产化”的实体经济加减法运算在国与国之间的此消彼长博弈中，已然是险象环生。

　　公开数据显示，5个季度以来，数千亿级别的外资离开中国，资本外流已成趋势。虽然监管层已在通过人事更叠和财政货币化修表加强对外汇口的管控，但强势美元的预期仍继续推动资本快速流出，特别是在中国股市发生6月大幅回撤，以及近日央行果断主动选择人民币贬值后,资本外流现象明显。而且，不能不考虑的是，中国启动人民币贬值后，受冲击最大的东南亚国家或先行跟随（如越南隔日即已将越南盾对美元的每日波幅区间由1%扩大到2%），区域货币战亦对资本层面产生不利。而这还是在未考虑其他市场，如会因出口导向直接被最大殃及的巴西、澳大利亚等国家（图1）的前提下。

　　目前来看，一系列数据已显示，在人民币贬值前，中国经济“消费、出口和投资”拉动经济增长的势头呈现出先行走弱已是不争的事实。而且，人民币贬值虽然确实可以增加出口竞争力，但在全球需求依然疲软的现状下，想立即改变出口下行的压力并不现实。根据中国第二大贸易伙伴美国劳工部本周四给出的数据，美国7月进口价格指数环比进一步下跌0.9%，创出6个月的最大跌幅。而在2015年年初前后，美国从中国的进口价格即已开始下行（图2）。

　　总体来看，我国经济走稳仍然需要时间，但下行的压力和美国加息时点或有共振的风险预期，令管理层面临必须出手新政策的抉择。一方面，在上半年地方投资增速6成以上低于预期的前提下，通过积极财政政策促大型基建项目投资的推出已势在必行(近日，在国家发改委继发布六大新兴产业重大工程包后，又推出了10个物流领域工程包)。但同时，中国制造业成本直追美国的现实也带来部分产业资本的离境，遏制资本外流，实现下半年经济工作中对实体经济的推动，非常紧迫地需要证券市场赚钱效应和融资功能的恢复。所以，无论“一带一路”走出去企业实力的增强，还是地方融资平台压力的消减，都仍然需要国企改革在市值管理、并购重组方面继续发力。

　　国企“改革牛”再兴

　　周初以来，国企改革顶层设计方案出台的预期前所未有地增强，“改革牛”主线再获关注,有消息称，国企改革顶层设计方案已获国务院批准。在此消息刺激下，本周二国企改革概念又起波澜，相关个股大涨并牵引上证综指上涨4.92%。虽然在多空消息面、政策面的交织下，目前指数在阶段底部区域仍有反复震荡的预期，但国企改革主题贯穿下半年已然成为市场的共识。这其中，既有国家对出海产业先“修身”后出行的需要，也有反腐大走势下混改的必然要求。

　　去年以来，由于国家出海政策推行屡有遇阻，管理层痛定思痛，放慢走出去的步伐，先行以内部整合促内生动力和全球竞争实力增强的动作不断。先是高铁南北车合并的成功，而后转至核电，现在，中海、中远系多家个股又集体性停牌，这令市场对航运板块大力度整合的预期空前强化。而且，人民币贬值开启后，又将加速石油和其他大宗商品价格的下行，有色、煤炭、钢铁、电力等领域的去产能重组会面临更大的压力。此前，工信部已就去产能领域的整合发声不断，武钢更已明确表态在等待钢铁并购政策。所以，预期去产能的浪潮将会席卷多个产能过剩行业，资产拆分重组并购后，未来有望产生能源行业的多个混业“巨无霸”。

　　目前来看，在央企发布试点的第一批名单中，已有改革方案且前期有密集停牌的企业，股价已有大幅表现。特别是中粮集团旗下公司，虽然股市从6月中旬至今仍有超过20%的跌幅，但中粮系多数个股股价已再次无限接近大盘在5000点上方时的高点，中粮生化甚至已在该高点之上运行（附表）。同样强势的还有洛阳玻璃（中国建材旗下上市公司）、际华集团（新兴际华旗下上市公司）。其中，际华系一个大幅走强，一个长期停牌（新兴铸管），该集团在较少资本整合平台的背景下，未来改革应已是箭在弦上。

　　“混改牛”专注央企治理

　　除了出海大方略的要求，国企改革特别是央企改革中有关混改模式的顶层设计方案，也使混改成为了主流反腐进程中有效防止国企利益输送的利器。去年7月，国资委在中国建材集团、国药集团两家央企正式启动了发展混合所有制经济试点。国资委表示，这是深化国有企业改革的“重头戏”。通过混改和公司治理的强化，可以从国家层面实现稀缺资源的有效配置。

　　虽然事实上混合所有制的改革在国企包括央企中已经进行了20多年，但是，一直到十八届三中全会，“混改”才被真正提升到了一个全新的高度——即明确“混改”为我国基本经济制度的重要实现形式，并被赋予了全新的内涵。在三中全会上，习近平总书记强调，积极发展混合所有制经济，是新形势下坚持公有制主体地位，增强国有经济活力、控制力、影响力的一个有效途径和必然选择。

　　新一轮混改的大幕就此正式拉开。在这一机制设计上，既可通过透明化的激励约束提高企业管理者对企业长远发展的关注，也可通过引入员工持股来增加员工的话语权和监督权，或通过国有资本与民营资本的有机融合，以达到真正提高企业活力和创新力的目的。从目前来看，央企混改已向各行业渗透，而以中行、交行为先行的国有商业银行混改首先成为了市场关注的焦点。在操作层面上，交通银行董事长牛锡明表示，聚焦完善公司治理机制，是此次考虑混改的重点。与交行类似，尚在研究阶段的建行董事长王洪章也表达了会围绕公司治理、法人治理特别是股权结构方面展开深化改革的方向。不过，该行目前还未出台混改的具体方案。就长期而言，大型国有银行将会为战略投资者带来箱体式波动的价差收益和稳定的红利所得，不过对于个人投资者而言，虽然目前股价已在箱体区间，但阶段性操作中上行空间却不宜预期过高。

　　央企改革列队“候风”

　　波罗的海干散货指数(BDI)是国际贸易和国际经济的领先指标之一，目前该指数趋势性向上，油价的持续走低给进入密集停牌期的航运系个股带来了“改革春天”般的亢奋。除了航运股，本周初中航系也出现3只个股同时因筹划重大事项或有重大事项停牌（中航飞机、中航机电、中航电子）事件，再加此前已停牌的中航资本，中航系目前停牌家数已达到4家。预计中航系军工资产改制整合或面临加速。

　　在中航系央企集团旗下的军工上市企业中，包括中航飞机（轰炸机、运输机）、中航电子（航空电子系统）、航空动力（航空发动机、燃气轮机）、哈飞股份（直升机）、成飞集成（歼击机、空空导弹）、中航精机（机载设备）、南通科技（航空材料、测试、信息化等）、中国卫星（载人飞船、卫星）等在内，依托中航工业601~648科研院所及其他院所的资源而拥有大量优质的军工资产。所以，与以前多有述及的中电科集团类似，相关科研院所的改制是未来的必行之策。同样的还有主导航天事业的航天科技集团，旗下多至8个的研究院及14家专业公司，以及“神舟”、“长征”等航天大品牌及大量自主知识产权，都令其有望在混改、整合后强化国内的垄断地位。

　　在航天航空、航运外，前期一度换帅后沉寂的南北船（中国船舶、中船防务、广船国际、中国重工等），也切勿置之不理，在并购重组和混改的大趋势下，随着大盘指数筑底的完成和底部的再次抬升，央企改革也会如星星之火般渐次形成燎原之势。与军改、电改、气改、油改、医改等有关的十数家“候选”集团旗下上市公司将会获得资金的更多关注。

　　当然，有色行业央企重组也在逐步推进中，从有色行业央企整合重组的逻辑看，最可能存在央企整合机会主要集中在五矿集团和中冶集团、中铝公司和中色集团之间。通过相似的业务合并同类项，或通过整合择机注入上市公司的方式来提高央企资产证券化率。

　　地方将迎首批国改方案及名单

　　除了央企改革渐成以点到面之势外，地方国企方案也面临进一步的密集出炉。根据公开消息，由于上半年地方平台投资增速6成以上未实现预期（预算为2.6万亿，实际为1.4万亿），故三季度后发行新的地方债、推出新的万亿地方债置换方案等均有望成行。对于地方政府而言，通过依托大型基建项目的发债、与PPP平台的合作等方式，可以在资本市场的运作中逐步降低地方融资平台的压力。

　　勿庸置疑，资本市场是本轮国企改革特别是地方国企改革的重要运作平台。除了前面提到的旨在提升海外市场竞争力的中字头企业的并购外，市场资深人士认为，强势地方国企间的收购或地方企业与民企的产融并转也是未来的重要投资方向。本周四，上海国企外高桥的公告即与此类国改方向有关。根据外高桥发布的公告，公司将更名并收购控股股东上海外高桥（集团）有限公司部分资产，以及受集团委托管理多项非上市公司资产等。

　　除了外高桥外，上海的浦东新区也表示将于近日推进国资国企改革，并宣布该区首批国资改革企业名单及改革方案。作为位列前三的地方债还款压力较大的市（市），通过合并、混改、员工持股、科研院所改制重组等资本运作推升更多企业上市融资也是难以跨越的选择之一。如在上海推进科创中心建设的背景中推出的新一轮国改第一单上海仪电，就涉及产业资本与科研院所的联合重组。而这种模式，通过产业与技术的互补，即可实现国有企业集团核心竞争力有效增强。

　　此外，与上海有着同样困境的还有广东、江苏，而上半年投资增速远低于预期的新疆（预期21%，实际10.3%）、甘肃（预期20%，实际6%）、陕西（预期20%，实际6%）等“一带一路”上的节点省市，也同样存在下半年重启新一轮国企改革的冲动。对此，分析师认为，部分省市推出顶层设计方案和名单即是明确的风向标，在这些地方省市中，加速资本平台的运作值得期待。而有关城投类、城建类、基建类上市公司，特别是集团中较少上市平台的公司市场预期会明显增强。■