借壳上市板块风险追溯：问题公司多现八大爆雷前兆

　　五年前，本报曾独家调查ST中安资本挪腾的前世今生，这只股票在2015年牛市显赫一时。彼时，股民的狂欢与公司内部欠薪，“相映生辉”。 高估值、高溢价、高承诺的“三高”问题，是2014年和2015年那批借壳潮的典型特征，近期不少风险案例，正是与此相关。 监管层7月27日晚间一纸公告，对于风险企业的处理模式，一系列变化正在发生…… 当然也不讳言，宏观经济的变化亦为上市公司经营带来一系列不确定性因素。

　　学会如何辨别风险，应对未知，刻不容缓。（李新江）

　　邪不压正。

　　7月27日晚间，证监会官网发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，着重强调，对有关重大违法公司，特别是严重危害市场秩序，严重侵害群众利益，造成重大社会影响的，坚决依法实施强制退市。

　　其背景是，一系列上市公司风险事件显露，甚至不少涉嫌违法违规。

　　7月27日，ST长生（002680.SZ）和*ST百特（002323.SZ）分别画出9个、16个一字跌停白线，双双创出上市以来的新低。

　　这两家上市公司一北一南、相隔千里，却拥有同一个身份：借壳上市资产方。

　　尤其是最近两年，证券市场不断爆出造假大案：从*ST保千（600074.SH）和ST中安（600654.SH）虚增估值案，到*ST百特跨国造假案，再到近日的ST长生疫苗造假案，件件触目惊心。

　　21世纪经济报道记者多方跟踪发现，上述上市公司有着一个共同的身份：借壳上市资产方。

　　这是偶然还是有更深层次的必然原因？在业内投行人士看来，答案更像是后者。

　　A股史上最多跌停板纪录也被上述造假公司频频打破。ST中安是2017年度的最惨股票，曾连续出现17个跌停；2018年，*ST保千走出了29个跌停板，创下A股跌停板纪录。

　　北京的一家上市公司，成就了多位亿万富豪，两位重要股东却隔着大洋，突然“杠”上了。故事很简单，并购标的在三年对赌期满后，业绩突然大幅下滑，原大股东要派人去查账，并购重组进来的股东，就成了惊弓鸟……

　　回望A股借壳史，2014年和2015年是史上罕见的借壳高峰年。Wind数据显示，这两年成功实施借壳的公司高达62家，其间也涌现出“巨无霸”资产。

　　比如绿地集团655亿借壳金丰投资、分众传媒457亿元借壳七喜控股、石油工程公司241亿借壳ST仪化、海澜之家130亿借壳凯诺科技等。

　　承借壳旋风，2015年3月23日，彼时的黄海机械因控股股东筹划重大事项停牌。三个多月后，黄海机械披露了重大资产重组草案以及独立财务顾问核查意见表，宣告被长春长生借壳。此时，疫苗大佬、ST长生实控人高俊芳携其夫张友奎、其子张洺豪粉墨登场了。经中企华评估，长春长生100%股权按收益法评估价值为55亿元，较其合并报表净资产账面值增值44.38亿元，增值率高达417.49%。

　　如此高估值的背后则是高业绩承诺。高俊芳等人承诺，长春长生2015年-2017年期间的利润数不低于3亿元、4亿元和5亿元。借助于疫苗的高毛利，长春长生的三年业绩承诺都圆满完成了。不过，有无业绩造假需要等待已介入长生疫苗案的国务院调查组、证监会、药监局等调查结果。

　　高估值、高溢价、高承诺的“三高”问题正是2014年和2015年那批借壳潮的典型特征，这跟当时市场正值发烧的牛市、疯涨的壳价也不无关系。

　　潮水过后才知道谁在裸泳。在那批“三高”借壳资产中，滋生了不少造假大案。包括ST中安借壳飞乐股份时置入资产评估值虚增15.57亿元、虚增2013年营业收入5515万元；*ST保千借壳上市时虚构9份假协议，虚增2.73亿估值。

　　为了实现借壳上市虚高的对赌业绩，*ST百特不惜财务造假，甚至伪造外国政要信函。*ST百特为了实现重组上市业绩承诺，2015年至2016年9月通过虚构境外工程项目、虚构国内及出口建筑材料贸易、伪造工程合同和销售回款等方式虚增营业收入合计约5.8亿元，虚增利润约2.6亿元。

　　另据21世纪经济报道记者统计，2014年和2015年的62家借壳完成的上市公司中，有9家上市公司被证监会立案调查，8家被出具保留意见、否定意见和无法表示意见，14家出现业绩失诺情况。剔除重合的上市公司，共计21家出现证监会立案调查、非标意见、业绩失诺等三大异常情况，占比高达1/3。

　　7月27日，深圳某券商并购部负责人向21世纪经济报道记者指出，2014年和2015年间是借壳大爆发的两年，相较IPO，借壳彼时审核明显较快、筹备时间短、易操作等，很多资产希望通过借壳快速上市，当时行情也比较好，凡是借壳上市的都会被市场热捧。不过，随着三年业绩对赌完成，一些资产便漏出各种弊病，这个板块不断爆发出造假大案有其必然因素。

　　“最明显的是，第一，借壳资产上市前没有专门的辅导，而IPO之前不仅需要专门的辅导，辅导结果还必须接受当地证监局的验收，合格之后才能报材料；第二，借壳时间短。从停牌筹划借壳到披露重组草案一般需要3-5个月，然后上报材料到审批差不多有3-5个月，总共加起来一般不足一年，而IPO企业光上市前辅导就需要至少一年，更别提IPO暂停期间的排队时间了。其实，排队期间的核查、反馈等也有助于企业完善自身治理；第三，在审核上，借壳也不如IPO严格。虽然借壳标准等同于IPO，不过因为审核通道不一样，借壳审核时间比IPO快很多，所以存在政策套利空间，被不少人追捧。”上述并购部负责人指出。

　　按照其逻辑，上市蕴藏着巨大的利益，一些借壳资产急于求成，通过造假手段粉饰业绩、虚高估值，尽快通过借壳上市，再募集一把资金。运气好的话可能就会掩盖过去，运气不好再加上发展不利，就很难兜住注水的业绩。最终，借壳资产频频爆发造假案，从借壳时的股价到现在的地板价，坑害着无数股东。

　　上市公司并购重组是优化资源配置，提高市场效率的重要手段。固然有不少优质资产通过这一途径登陆资本市场，但也有很多带毒资产混入。随着借壳三年对赌期的完成，一些借壳方骤然暴露出诸多问题，造假手段多样、数目惊人。

　　突然踢爆的疫苗造假， 让ST长生2018年的营收目标18亿-20亿元成了一个遥不可及的“梦”。不可否认，其龙头地位、市场占有率、盈利能力等曾迷惑了很多精明机构，为其借壳保荐并提供巨额股票质押的券商也颇为紧张、焦虑。

　　“目前公司还没有接到相关具体通知，内部也有在梳理，但还没有实质进展。”7月27日，上述券商人士表示，得等监管层的调查结果。

　　“以长生的资质，业绩那么好，这种项目投行们抢都来不及。”7月27日，上海某资深投行人士对21世纪经济报道记者表示，凭投行的能力，这种雷基本没办法排出。出现这种事，只能叹运气不好。

　　21世纪经济报道记者注意到，虽然有些造假短期难以排雷，但是造假大案中的涉事企业提前会露出烂公司端倪。

　　研究多家造假上市公司公告发现，造假大案中的借壳上市资产方有诸多共同的劣迹，包括董事长身兼数个要职、高管频频离职更换、被出具非标意见、更换会计师事务所、重组时高估值、对赌期一过业绩就大跌、频繁停牌重组又失败、业绩失诺等八大前兆。比如高俊芳身兼董事长、总经理、财务总监三个要职，另外其夫其子也分别任副总经理、副董事长等要职；ST中安、*ST油服等则出现了高管集体辞职事件；ST长生、ST中安等均是业绩对赌期一过便曝出造假；*ST百特则是为了完成业绩对赌大肆造假；ST华泽、ST中安等则被出具非标意见。

　　三四年前，这些借壳概念公司是市场风光无两的宠儿，彼时ST长生、*ST保千、*ST百特、ST中安动辄边拉出多个涨停，而今*ST百特成为借壳退市第一股、中小板强制退市第一股，其他造假大户也跌到历史低价。

　　“退市领域的第一不断被打破，希望能尽快出现上市公司破产清算的首例。多年来A股投资者无法领教上市公司破产清算导致的血本无归的风险，反而还经常享受到‘乌鸡变凤凰’所带来的超额收益。不仅散户长期追逐着借壳上市题材股，就连很多大型公募基金都经常以此作为战胜对手的‘独门秘籍’。”上述并购部负责人指出。

　　多位受访人士亦提到自己的担忧，近来借壳新规、重组新规等被严格执行，借壳市场快速冷却，不过很容易再度活跃。解决此问题快速有效的方法是将所有借壳上市的审批放到IPO通道，让借壳上市审批不再具有明显的时间优势，进一步压缩借壳上市的政策套利空间；另外，严格执行现有的退市政策，让一批无可救药的‘不死鸟’尽快离开市场，净化市场环境。