政策筹谋全局 市场着眼当下

　　一、全球“两个经济循环”的格局日渐明晰：一边是高通胀激励社会活力，完善制造业体系；另一边是强供给带来强竞争力，外循环开拓进取，内循环防风险、守底线。三中全会政策布局与时代背景相契合，我们关注三个要点：1. 市场机制作用“必须更好发挥”，同时“法治是重要保障”。市场化要兼顾风险防范。2. 宏观调控、政府治理科学有效，既是改革政策，也是对政策有效执行的强调。3. 对外开放是中国发展观的输出，也是共享中国发展成果的邀请函，直接服务于外循环拓展。

　　政策分析离不开经济背景的认知；政策对市场的影响是政策布局、经济背景、市场预期共同作用的结果。所以，在梳理三中全会政策要点之前，我们先来梳理一下宏观格局的变化。原本世界经济有效分工，全球“两个经济循环”分割的格局日渐明晰：美国主导的经济循环，终端需求旺盛，供给相对偏弱。供需紧平衡，通胀中枢抬升，就业高增，社会活力维持较高水平。以此来激发制造业动能，这符合经典的菲利普斯曲线。这个循环的问题是，合适的通胀是激励，过高的通胀是成本，将加剧社会的不平衡。另外，再通胀“高举高打”下发展的制造业，全球竞争力的构建将缓慢而曲折。中国主导的经济循环，中国制造业体量大、竞争力强，在需求结构变化情况下，国内市场竞争的胜者在出海出口时有绝对竞争力，只要贸易条件正常。贸易保护政策力度在不同领域大概率有区别，中国企业出海仍有腾挪空间。在一带一路方向上，中国企业伴随着政策扶持和安全保障一起开拓进取。中国经济外循环强，制造业基本盘才能稳定，内循环才有发展的基础。不依赖外循环，直接启动内循环的政策选择有限，国内政策以防风险、守底线为主是合理的。

　　以这样的认识为基础，我们认为，三中全会政策布局与时代背景相契合，关注三个要点：1. 三中全会强调“必须更好发挥市场机制作用”，同时强调“法治是中国式现代化的重要保障”。首先，过去发挥市场机制作用还有提升空间，这既包括了一些市场失灵的情况，也包含了政策的“度”需要更好把握的情况。另外，市场化的基础是法制化，自由市场不等于野蛮发展，市场化要兼顾风险防范，法制化是一条重要的基准线。

　　2. “科学的宏观调控、有效的政府治理”出现在重点改革的第四段，排序相对靠前。我们看到，宏观调控改革中既包含财税、金融改革等重点改革内容，也包含了优化政策执行、政策协调的内容。现阶段，顺应产业趋势，政策效果自然显现的改革越来越难。深水区涉及利益再分配的改革政策，政策制定和执行同样重要。政策布局不能缺席，但也不能过犹不及，把握政策方式和尺度也需要科学体系。科学有效的宏观调控和政府治理，是针对当前中国经济问题，更高屋建瓴的解决方案。

　　3. 推进高水平对外开放，外循环破局的关键。对外开放的过程也是中国发展观输出的过程。邀请合作共赢的国家共享中国发展的成果。“要扩大对最不发达国家单边开放”，短期扩张外需的意义可能有限，但中长期可能成为外循环基本面的组成部分。

　　政策统筹全局，但市场肯定要着眼于当下。当前中国政策制定，服务于对经济背景的认知，但与市场期待的方向可能不完全相合。短期能够落实到投资机会的改革方向：财税改革、公用事业定价改革符合市场预期，而土改是市场讨论较少的方向。

　　二、“特朗普交易”（定义：市场基于目前特朗普胜选美国总统的可能性较高，据此推演后续经济、基本面变化采取的交易）：不抱侥幸心理，但肯定还有腾挪空间。特朗普经济政策存在矛盾，执行需有先后之别，先降通胀、促降息，才可能推进移民政策和贸易保护政策。而压降油价是抗通胀的唯一抓手。特朗普对中东关注度提升，政策矛盾点更多，中国对外开放政策有腾挪空间。

　　短期是特朗普交易集中发酵的窗口。我们认为，对特朗普贸易和地缘政治政策，我们不应该抱侥幸心理。但特朗普政策布局存在矛盾点，我们会在较长时间内保有腾挪空间。特朗普经济政策存在矛盾，支持传统能源生产和出口压降通胀，而收紧移民和贸易政策会抬升通胀。所以，合理推演，特朗普经济政策执行有先后之别。先降通胀，促降息，才能推进移民政策和贸易保护政策(贸易保护政策，很可能是威胁在前，但执行和缓和在后)。如果反过来，通胀约束，经济约束都可能阻碍政策执行。而压降油价是抗通胀的唯一抓手，这对于与油价相关的股票(石油石化、其他能源、性价比不高的金属)来说，都是不容忽视的利空因素。

　　同时，特朗普对中东关注度再次提升，但也面临多目标不易兼顾的情况。特朗普压降油价几乎是必行之举，将与中东经济利益形成潜在冲突。同时，特朗普计划突出以色列核心盟友的地位，在巴以冲突期间，也不宜兼顾中东诸国关系修复。这些潜在逻辑矛盾意味着，中国的对外开放政策仍会有腾挪空间。

　　出口链Alpha逻辑此起彼伏是时代特征，关键是寻找市场对中国腾挪空间预期较乐观的窗口。这将是我们后续择时出口链机会的主要考虑因素。

　　三、公募基金二季报：加仓电子、通信，减仓食品饮料、计算机。食品饮料换电子的力量较强，消费内部调仓力量较弱。继续提示，主动公募减量博弈，景气科技方向股价中枢能维持，上行趋势难维持。

　　公募基金二季报披露完成，公募调仓方向与市场推演基本一致。公募二季度显著加仓电子和通信，显著减仓食品饮料和计算机。食品饮料换仓，更多转向景气算力和消费电子，消费品内部换仓的力量较弱。

　　我们继续提示，2024年主动公募减量博弈，公募挖掘景气科技的阶段，股价中枢可能明显上行。但当仓位已明显提升，景气方向股价中枢能维持，上行趋势难维持。景气科技方向三季度向上弹性也受限。

　　四、维持三季度弱势震荡，四季度指数中枢抬升的判断。高股息调整结构的拆解：特朗普交易对能源的负面影响不要抱侥幸心理。而微观结构有优势的(沪深300指数权重-公募重仓权重)红利资产仍有韧性；其他红利资产顺势调整。短期信创有事件交易机会，但三季度景气科技向上空间有限，后续市场弱势可能延续，高股息投资三季度还有机会。继续提示，四季度是成长行情更有利的窗口，关注新能车电池链和汽车IT、科创并购重组、出口链修复的投资机会。

　　维持三季度弱势震荡，四季度指数中枢抬升的判断。2024年基本面改善乏善可陈，2025年成长机会可能增加。当市场着眼于当下，投资机会难免乏善可陈。短期高股息调整，我们认为分三种情况：特朗普交易导致能源直接受损。而微观结构有优势的(沪深300指数权重-公募重仓权重)红利资产仍有韧性；其他红利资产顺势调整。短期有一些力量加仓风格更均衡，部分投资者认为高股息缺乏性价比，更倾向于坚守成长，这种情况下，红利资产顺势调整。短期，信创有事件交易机会，但三季度景气科技向上空间有限。后续市场弱势可能延续，高股息投资三季度还有机会。

　　继续提示四季度是成长行情有利的窗口，关注三大方向的机会：1. 先进制造供给释放压力普遍缓和，提前反映供需格局改善，重点是寻找需求韧性可见度高的方向。我们提示，新能车整车供给增速将维持高位，中上游供需格局改善，有议价能力的环节将提前表现。重点关注新能车电池链和汽车IT。2. 科创并购重组，产业趋势仍在左侧调整期，科创扶植政策重点是提升右侧股价弹性。科创三年调整周期后，新经济创投定价快速调整，迅速趋于合理，2025年可能迎来产业趋势右侧。24Q4可能有提前反映。3. 出口链24Q4迎来阶段性不确定性消除，美国大选尘埃落定，贸易保护政策导向明确，同时美联储降息路径趋于明确。当期延续高景气的出口链Alpha将迎来反弹。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期；“特朗普交易”为市场预判推演，但美国大选实际结果仍有较大不确定性