通过制度化规范化 推动注册制下债券市场发展

　　近日，中国证监会发布了《关于深化债券注册制改革的指导意见》（以下简称《债券注册制改革指导意见》），以及《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》（以下简称《中介机构债券执业指导意见》）。

　　近年来，我国债券市场持续发展。由于债券违约事件逐渐增多，债券市场的能见度也不断提高，改变了以前较之股票市场的“小透明”状态。各类新型案例也次第出现。如本月，上海金融法院就第一例资产支持证券欺诈发行案做出了判决，证券公司被判决承担100%的连带责任。

　　与此同时，随着证券市场发行注册制的全面推进，债券市场也持续扩容。以前分头管理的公司债券和企业债券也逐步走向统一协同发展。这在便利融资的同时，当然也意味着风险事件增加的可能。对此，监管者的立场应该是明确的，即一方面正视、接受债券发行人由于自身经营失败导致偿付不能的市场风险，另一方面，对欺诈、虚假陈述、不实披露等违法行为造成的风险依法予以追究，包括向有过错的中介机构一并追责。

　　此次的《债券注册制改革指导意见》坚持了透明化的原则，作出了系统性制度安排。在事前，主张优化发行审核注册机制，强化以偿债能力为重点的信息披露要求，强化债券承销分类管理。一方面，要提高优质企业融资便利性，积极服务国家重大战略和重大项目建设，完善知名成熟发行人等制度，简化申报材料要求，并强化对科技创新、绿色发展、乡村振兴等重点领域和重大项目建设的债券融资支持，优化工作流程，进一步提升审核效率；另一方面，也要做好企业融资统筹规划，合理把握发行规模和节奏，防范高杠杆过度融资。对存在公司治理失范、债务短期化、高杠杆过度融资等情形的发行人严格把关。

　　在事中，加强募集资金管理，规范募集资金使用，严禁挪用募集资金、通过财产转移、关联交易等危害正常兑付债券本息、甚至故意逃废债的行为。强化债券存续期管理。完善债券日常监管体系。债券发行人无需是上市公司，但一样是证券市场的披露义务人，并接受证监会监管。发行人应当加强募集资金专户管理，按要求定期披露募集资金使用情况。受托管理人应当持续跟踪发行人募集资金使用情况，督促发行人依法依规使用。

　　在事后，健全市场化、法治化、多元化的债券违约风险化解机制，依法打击债券违法违规行为。较之股票市场，债券市场有更丰富的债券购回、债券置换、回售转售等债务管理工具可以运用。市场主体在平等协商的基础上通过债券展期、债务重组等方式化解风险也是一种出路。在要最终出清违约债券时，需要债权人委员会、破产重整等方式，有时还需要通过与地方政府的沟通协作，进一步提升风险管控。

　　《债券注册制改革指导意见》除了提出压实发行人责任外，也提出压实中介机构责任。需要注意的是，发行人责任和中介机构责任“压实”的涵义存在一定的区别。发行人不管年景好坏、有错没错，都有按照合同完全兑付本息的义务。中介机构作为发行的辅助人，只应该在自身行为对投资者具有侵权性质时才应该担责，例如故意配合发行人实施欺诈，或由于重大过失未能查证、核实发行人披露文件中的“猫腻”，才谈得上责任。

　　压实中介机构责任，不能被简单理解为让“钱多口袋深”的中介机构多赔钱就行。“压实”是说在既有法律责任框架下，结合中介机构未勤勉尽责的行为、过错、对投资者损失的作用力等予以追责，不放纵之，而不是要搞“司法刚性兑付”，过度“找错”，让中介机构对投资者未获兑付的本息差额来兜底。此前由于一些案件的影响，很多中介机构已经对债券市场业务产生了畏难情绪，这是不利于市场的持续发展的。《债券注册制改革指导意见》提出“提升民营企业债券融资的可得性和便利性，保持债券市场融资渠道总体稳定”，中介机构对民营企业这样的弱势发行人的帮助作用也尤其不可忽视。

　　所以，对中介机构的责任，应当基于其行为本身进行评价。《债券注册制改革指导意见》主张督促中介机构健全债券业务质量和执业风险控制机制，完善中介机构执业能力评价体系，强化评价结果运用。《中介机构债券执业指导意见》在程序上做了更多细化，包括：强化承销受托业务执业规范；完善以发行人质量为导向的尽职调查体系，强化主承销商督促发行人提升信息披露质量职责，加强承销环节全过程规范管理；增强受托管理机构持续跟踪监测和主动管理义务等；明确提高会计师事务所、律师事务所、信用评级、资产评估等执业质量监管要求，实现中介机构债券业务全覆盖；同时还“视线内化”，不只是从外部对中介机构的行为进行规划，还要求中介机构的内控部门对业务前台的有效制衡，突出防范债券发行中商业贿赂、不当承诺等廉洁风险点。

　　这既是在事前为中介机构上“紧箍咒”，通过规范他们的行为来减少行为越轨的风险，同时也应当成为中介机构事后进行免责抗辩的具体理由，防范简单以后果论来追责的做法。

　　与股票市场不同，债券市场投资者的机构化程度更高，其中不乏大型国有银行等专业投资者。债券市场应该是一个投资者更具理性、风险意识和自负其责意识的市场，能容纳更高层次的市场博弈。作为直接融资的两大分支之一，债券市场需要通过遵循市场发展规律，走出自己独立的道路，而非一个参照股票市场规则的附属市场。此次两份《意见》是债券市场制度化、规范化的新一步尝试。

　　（作者系金融法学者）