A股下一站开向何方？后续驱动力来自基本面

　　近期，市场上涨步伐明显放缓，引起市场情绪波动。A股目前处于牛市何种阶段，后续是久盘必跌还是深蹲起跳？哪些行业又有机会？本期邀请招商银行研究院资本市场研究所所长刘东亮，星石投资组合投资经理袁广平和诺鼎资产总经理曾宪钊进行解读。

　　后续驱动力来自基本面

　　中国证券报：当前反弹进入到一定阶段，行情出现震荡，未来反弹若要继续向纵深发展，主要驱动力是哪里？

　　刘东亮：由于一季度行情主要受风险偏好的显著改善而表现亮眼，步入二季度后则有两大问题需考察：一是实际企业盈利能否兑现前期的市场预期；二是后续推动风险偏好上行的驱动力能否持续、修复空间还有多少。

　　从风险偏好的空间上来看，股市ERP一季度大幅下行并接近历史均值水平，目前处于历史60百分位，仍然具备向下修复的空间。市场逐步消化前期利好事件后，短期内进一步的利好有待观察，但中长期来看我们认为后续市场预期的驱动力仍存。

　　袁广平：复盘一季度以来的行情，主要是悲观情绪的修正以及低估值的价值回归带来的修复性行情，背后的逻辑在于内外环境改善，压制因素的逆转，但是，当前估值修复已经接近尾声，未来基本面有望接棒估值修复，成为A股主要驱动因素。

　　从股价模型来看，股价是由分母端的估值因素和分子端的业绩因素共同驱动的，今年一季度的时候，市场主要由分母端的估值因素驱动，市场也积累了不错的涨幅。往后看，我们认为分母端有望继续维持低位，但市场最核心的驱动因素将逐步转向分子端：从一季度的经济数据来看，随着政策累计效应逐渐显现，经济先行指标已经有所好转，同步指标来看需求端消费、投资的主要拖累项比如汽车、基建等都有不同程度的修复；另外，随着减税降费大规模落地，二三季度或将出现基本面拐点。

　　曾宪钊：以PE(TTM)和PB的数据作为A股历史的估值来看，3100-3200点基本是估值中枢，目前A股经历了一轮政策和资金宽松导致的估值修复后，已站上估值中枢，即去年以来大家的悲观预期已彻底改变。

　　未来指数的驱动力，或是一季报未来确定性业绩同比大幅上升的行业和公司，带来的结构性机会，并导致投资者逐步强化未来上市公司业绩增长的确定性，驱动情绪提升和估值上行，但由于整体业绩恢复还在证伪过程中，这种情绪波动带来更多的是指数的不确定性增大和板块轮动的加快。

　　A股与全球股市联动加强

　　中国证券报：如何看待外资对A股行情演变的影响？

　　袁广平：目前国际三大指数已经纳入A股或者提升A股的纳入因子，预计2019年就能为A股带来数千亿元的增量资金，随着资本市场对外开放进一步强化，未来外资在A股市场的占比或将进一步提升。

　　外资对于A股的影响体现在三方面。首先，外资流向会在一定程度上影响国内投资者的情绪，今年以来北上资金的流动与市场走势呈现出较大的相关性。第二，外资对于A股标的的偏好较为集中，以蓝筹居多，因而能够在边际上影响A股的市场风格演化。第三，随着外资大量流入，会进一步提高A股的国际化水平，A股市场与全球市场的联动性也将强化。

　　曾宪钊：外资与内资的差异主要体现在投资者的资金属性和投资策略。首先，跨境资金资金量较大，据不完全统计，QFII和跨境通净买入已超过1万亿人民币资产，而且跨境通的相当部分买入还是在去年A股流动性较差的情况下进行的，这就决定了外资的交易基本是趋势性的；其次，跨境投资的性质就决定了资金更看重安全性和长期投资回报，欧美市场的PE倒数减去五年期国债利率较A股更高，投资人风险偏好更低。同时，跨境资金对上市公司信息的跟踪和产业政策的了解，并不如国内投资人，在资金没有短期赎回的压力下，更看重长期回报；再次，跨境投资更注重确定性，目前国内的经济发展，西方成熟经济体都经历过，也可以找到时间错位后对标的公司，因此投资人更乐于见到产业增长模式能简单复制的行业和公司，而创新类的科技企业，外资更愿意通过本土头部私募股权投资公司的产品介入。

　　从近期的数据来看，跨境通对A股从之前的净买入变成了调仓，但部分重点公司仍有较大量的进出，不排除外资利用相对先进的交易工具在进行多策略交易。从具体的一部分公司来看，跨境通持有的股票确有波段操作甚至短期交易的行为。

　　作为投资人的多样性来看，外资的交易策略足够丰富，但如果以整体来看，持有稳定成长期的公司，获得中长期收益是其主要策略，由于目前部分A股的头部公司与欧美股市相比还有一定的估值和成长优势，外资仍将以锁定优质公司筹码为主，并推动A股估值和投资体系逐步向国际化靠拢。

　　中国证券报：后续行情展望及逻辑？

　　刘东亮：2019年A股市场的机遇将大于风险，虽然中期股市或进入市场预期与企业盈利相互博弈与验证的状态，但是随着外部因素改善、改革措施的持续推进、二级市场层次的丰富及体制的深化、投资者结构逐步多元化，全年风险偏好预计将较去年站上一个台阶，A股市场长期向上的空间可看得积极一些。

　　袁广平：从长趋势来看A股的新周期已经开启，供给侧改革从去产能、去库存深入到金融领域和制造业降成本，能够更好的激发新经济活力，带来股市长牛的基础，这与美国上世纪80年代股市进入长期牛市的逻辑是相似的。

　　政策支持的新经济和科技创新企业将最为受益。一方面，经过过去多年的研发投入和创新，中国已经涌现了一批具有较强技术优势，在国际上跻身第1梯队、1.5梯队的优质高科技公司。另一方面，随着商誉风险释放、内生成长能力修复，成长股业绩有望率先触底回升，而广谱利率处于低水平的环境下成长股也将更具弹性。“经济筑底+宽信用+强政策”的背景下，我们坚定看好能代表经济长期发展方向的科技类别为主的成长股。我们的资产配置思路也将延续以科技类成长股为主的四条主线：一是具备全球竞争力的高端制造业，如新能源汽车产业链和5G产业链为代表的产业；二是受益于国内制造业转型升级的先进制造业：如自动化设备、自主可控、云计算等；三是效率高、模式新、成本低的“互联网金融”；四是受益于人口老龄化的行业，如专利药、高端仿制药和医疗服务。

　　曾宪钊：投资者情绪的传导和上市公司业绩增长兑现时点的变化和量度是影响下一步走势的重点因子，由于A股历来对投资者的预期管理和上市公司的监管和处罚力度不足，容易形成风险偏好提升和估值修复过急。

　　从一季报和信贷情况来看，二三季度上市公司整体业绩增速抬升较为确定，但场外新加入的投资人，很难量化业绩增长的度，因此，在政策牛转向业绩牛的过程中，投资者对成长的偏好和容忍度将不断提升，容易形成盘整后上冲并波动加大的情况。