全球经验看券商的“护城河”演进方向

　　【金融】戴志锋、高崧(研究助理)：全球经验看券商的“护城河” 演进方向 -为什么持续推荐龙头券商-20190224

　　全球经验看，成熟资本市场呈现机构化特点，国内券商已处于“后佣金自由化”时代，科创板试点注册制，资本市场效率提升，传统投行思变，对外开放持续推进，机构化成为大势所趋，我们认为资本实力雄厚、具备境内外衍生品业务资质、境内直投平台、国际化布局前瞻的龙头券商更具有“护城河”，持续看好！

　　机构化关键因素之一：政策推动资本市场效率提升。布雷顿森林体系瓦解，美国投行佣金自由化催生投行以客户为中心分层转型，全能投行以机构客户服务为主做强做大，1983年“储架”注册制通过进一步提升资本市场效率，催生投行机构服务传统向创新转型。

　　机构化关键因素之二：养老金入市+衍生品发展。随着美国401K养老金入市，机构市场主导地位确定，高盛等独立投行以其完善的业务链条逐步完善，探索机构客户资本中介业务升级，2000年以来衍生品市场发展，交易机制复杂化降低个人投资者博弈空间，龙头投行把握衍生品市场发展机遇，机构客户优势巩固，行业整合下，集中度持续提升。

　　机构化关键因素之三：资本市场对外开放。日本80、90年代金融国际化发展，上市公司通过吸引海外战略投资者改善融资环境，90年代MSCI纳入韩国、中国台湾，外资流入大幅增加，2000年以来印度持续吸引海外风险资本，截止2005年外资占比达60%，亚洲通过吸引海外资本+探索国际化，推动资本市场机构化转型；

　　对标我国证券行业：注册制+对外开放，机构化趋势下，现代化投行、衍生品、国际化成为新型“护城河”。1)券商行业佣金率下滑趋缓，注册制下传统承销保荐费率或面临下滑压力，现代化投资银行多业务协作将成为核心竞争力。2)科创板试点中介机构跟投，股指期货标的丰富地提升，具备资金实力、直投平台、场内、场外期权资质的龙头更为受益。3)市场对外开放持续推进，QFII、RQFII制度迎来改革，龙头境内外机构客户服务体系持续完善，具备境外自营、衍生品资质，国际业务布局前瞻，有望率先发力。

　　投资建议：继续看好板块投资价值。去年4季度我们提出券商的经营环境发生重大变化，券商的政策面会持续暖风，详见《重磅深度：“政策底”是如何传导到“市场底”》，《金融政策转向“核心逻辑”：弱刺激+强改革》，全球经验来看，龙头券商有望受益资本市场效率、开放程度提升，机构化转型趋势下，资本实力、市场运作、国际化布局以及衍生品资质成为新型“护城河”，建议持续关注中信、华泰、中金等龙头券。

　　风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化；各项政策、改革推进不及预期