东方港湾但斌：科技周期或将成为下一轮牛市的根基

　　2023年，A股市场总体延续弱势震荡态势。展望2024年，是否可以对权益资产更加乐观？可以重点关注哪些行业或板块？大热的AI板块在2024年又会如何表现？

　　近日，澎湃新闻推出“春风吹又生”——《首席连线》2024跨年市场展望，专访多名首席经济学家、首席分析师，明星基金经理，把脉龙年投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。

　　本期刊出的是对东方港湾董事长、基金经理但斌的专访。

　　作为百亿私募管理人、价值投资的践行者，但斌掌舵的东方港湾投资2023年以22.06%的收益率夺得全国百亿私募年度总收益冠军，也是2023年唯一一家平均收益率超过20%的百亿私募。

　　在但斌看来，2024年全球或许将进入AI技术加持下，创新应用喷发的一年，与此同时，通胀水平正逐步得到缓解，全球将进入“降息通道”。市场认为2024年美联储可能出现5次以上的降息动作，这将作为全球利率水平的重要标杆。无论是对于全球整体资产的估值水平，抑或是对于中国经济在金融风险控制和经济刺激能力都起到了正面的促进作用。

　　落实到具体配置，但斌表示，对于国内市场，主要关注低估值的蓝筹股票，经过过往三年的调整，国内许多低估值的投资标的都在蓝筹股中。在海外市场，他主要关注人工智能方向的蓝筹科技股。在宏观环境依然有诸多不确定性的环境下，资金更加聚焦涌入科技巨头和AI相关个股，确定性的增长成为了投资天然的安全垫。

　　谈及大热的AI板块，但斌指出，随着GPT的能力快速迭代进化，整个全球经济将开启新的一轮科技周期，类似于移动互联网革命的浪潮将席卷所有行业，未来投资机会也将会不断涌现，甚至成为下一轮牛市的根基。

　　“在AI时代里做投资，我们产生了以下的投资思路和策略：其一是寻找那些助推大语言模型进化所需的算力，无论是GPU、Asic芯片还是AICPU的龙头企业；其二是去挖掘、选择和跟踪价值增量最大的应用场景，例如智能驾驶、多媒体编辑软件、游戏制作软件、AI聊天工具、AR设备厂商等。其三就是投资于AI能力的‘分发部署渠道’——云计算。”但斌说。

　　以下是澎湃新闻记者与但斌的对话内容（略作编辑）：

　　记者：从业绩表现来看，东方港湾在2023年的表现非常突出，在你看来，你们做对了什么？

　　但斌：复盘2023年，我们的投资组合中，主要是通过直接或间接的形式，持有了那些我们认为在AI浪潮中，正在“改变世界的公司”；与此同时，我们持仓中的一些传统消费和能源行业，则属于我们认为的“不被世界所改变”的公司。尤其是2023年迎来的AI科技浪潮对我们所持有的优质企业业绩的正面促进效应开始得以兑现，伴随我们在复杂的宏观市场环境中，能够以更多的“确定性”穿越迷雾，守得云开见月明。我们始终认为，真正有价值的公司值得长期持有，我们也会继续坚定自身的投资价值体系，与伟大公司共同成长。

　　巴菲特曾把投资比喻成在舒适的击球区里打出全垒打，这个舒适的击球区不应指的每个人狭隘而故步自封的能力圈，而应该是与时代发展方向对齐，全力以赴去迭代的认知。如果我们在2004年公司成立之初，便能更加果断地把投资仓位与当时（移动）互联网的发展方向联结在一起，我们或许会取得比今天更好的成就；悟已往之不谏，知来者之可追，同样站在今天人工智能时代的起点，我们对未来变化充满了期待、好奇与恐惧，但与20年前相比，我们更加坚定且全力以赴地在拥抱、学习和投资这个时代。

　　记者：对于2024年的市场整体表现有怎样的预判？逻辑是什么？

　　但斌：2024年全球或许将进入AI技术加持下的创新应用喷发的一年，而与此同时，新冠疫情下的创伤也在逐渐得到修复，尤其是通胀水平正逐步得到缓解，全球将进入“降息通道”。临近去年年末，美国10年期国债的交易利率在10月末创下5%的高点之后不断下调，并跌至3.8%，这预示着市场认为2024年美联储可能出现5次以上的降息动作，这将作为全球利率水平的重要标杆。无论是对于全球整体资产的估值水平，抑或是对于中国经济在金融风险控制和经济刺激能力都起到了正面的促进作用。

　　另外，我们复盘了纳指自1971年成立以来数次科技革命下所驱动的长牛行情，每次指数都有高达十倍以上的涨幅。如今在硬件、互联网与大数据云计算的多种条件聚合下，又催化了AI自动化的全球革命。正如比尔·盖茨所言，AI的革命不亚于互联网给人类世界带来的革新力度，未来十年的增长和投资回报，将有很大一部分来自AI所带来的贡献。

　　记者：落实到具体配置，接下来，你认为可以重点关注哪些行业或板块？逻辑是什么？

　　但斌：对于国内市场，我们主要关注低估值的蓝筹股票。2012年8月3日我曾提出：“虽然残酷，但也许眼前就是鲜花铺就的‘玫瑰底’”。诚然，大顶大底有许多迹象可循，大底的形成需要宏观环境、市场、估值等诸多因素共同作用。现实虽然残酷，但从长远来看，一个新的“玫瑰底”或许正悄然铺开。经过过往三年的调整，国内许多低估值的投资标的都在蓝筹股中，我们重点关注仍以蓝筹股为主。

　　在海外市场，我们主要关注人工智能方向的蓝筹科技股。在金融危机的阴影面前，美联储加息的尾声也即将到来，甚至从去年年末开始进入降息的周期；当前，随着AI浪潮的到来，海外的科技巨头仍然是本轮AI革命的领导者，这些企业是我们重点关注的那些“改变世界的企业 ”。在宏观环境依然有诸多不确定性的环境下，资金更加聚焦涌入科技巨头和AI相关个股，确定性的增长成为了投资天然的安全垫。

　　记者：你多次提到对AI板块的看好，为什么？

　　但斌：投资收益的根本来源是伟大企业创造财富的能力，而伟大企业都是每个不同科技时代的结晶。从目前种种线索来看，AI技术对人类社会的影响力，要远比上一个互联网技术深远，成就更加伟大的企业，创造更加可观的财富。这也是我们核心投资哲学——“与伟大企业共成长”的现实写照。

　　随着GPT的能力快速迭代进化，整个全球经济将开启新的一轮科技周期，类似于移动互联网革命的浪潮将席卷所有行业，未来投资机会也将会不断涌现，甚至成为下一轮牛市的根基。

　　在互联网时代，网络将你我链接后，产生了许多“网络效应”或“飞轮效应”的正反馈回路，成为科技加速经济增长的核心动能。而在人工智能时代，新的“飞轮效应”也正在形成，大模型利用人类积累的数据训练出了服务人类的能力，而越来越多人类使用AI的反馈，也正在以“强化学习数据”的形式，指数型地提升着AI的能力。时代开幕的钟声已经敲响，站在AI时代的开端，我们看到飞轮已经被启动，AI规模定律开始生效，世界的运转模式和人们的生活方式正被重塑。往后看十年，一切才刚刚开始。

　　记者：在AI时代里做投资，有什么特别的策略？

　　但斌：改变世界的企业的长期股东回报，从根本上是来自时代的馈赠。AI赋能正一步步地改变着我们的生活和生产方式，由此创造的产业价值足以将全球经济拉出衰退的泥潭。产业的发展通常以“算力、硬件、软件”的形式展开，互联网时代依次成就了英特尔、苹果、谷歌等超大型企业；当前AI时代，也正在以GPU芯片的军备竞赛拉开帷幕。

　　在AI时代里做投资，我们产生了以下的投资思路和策略：

　　其一是寻找那些助推大语言模型进化所需的算力，无论是GPU、Asic芯片还是AICPU的龙头企业。

　　其二是去挖掘、选择和跟踪价值增量最大的应用场景，例如智能驾驶、多媒体编辑软件、游戏制作软件、AI聊天工具、AR设备厂商等。

　　其三就是投资于AI能力的“分发部署渠道”——云计算。以上三个策略构成了我们目前AI领域投资的方法论。

　　记者：众所周知，你对白酒板块一直非常关注，特别是白酒龙头股。在当前的时点，如何看待白酒板块的表现？

　　但斌：龙头白酒企业属于我们认为的“不被世界所改变的公司”，可以说是一种最长存的商业模式，甚至可以说中国文化中流淌的“液体黄金”。

　　纵观历史，全球最古老的16家公司中，有5家是酒类公司，这意味着或许已是目前来看最长存的商业模式；而我们建国以来，无论是市场化改革之前，还是市场化改革之后，茅台酒的出厂价年增长速度都高达11%。试想一下，即便一家公司的年利润增长率只有2%-5%，如果同时也是经得起时间长河洗礼的公司，未来的利润都将会是一个难以想象的量级。

　　记者：接下来还有哪些市场风险需要特别关注？

　　但斌：对于当前在底部徘徊的A股来讲，重点关注来自对当下两大系统性风险的处置措施上。

　　第一，是地方的化债新政策。依靠当前较低的中央政府负债率和较低的中国利率环境这两个全球独有的优势，中央2023年超预期地突破了财政赤字红线，宣布发行1万亿国债，全部通过转移支付方式安排给地方，用于灾后重建工作。另一方面，截至2023年10月，20个地方已发及待发的特别债券规模已达9000多亿元，用以置换拖欠的城投债。这两个举措都是在用地方和中央政府的直接名义，去化解当前地产行业冲击下的地方财政危机，也是当下中国的两大风险之一。

　　第二，是房地产市场的风险化解政策。央媒传出“14号文”《关于规划建设保障性住房的指导意见》，意见提出了“让工薪收入阶层逐步实现居者有其房”和“让商品房回归商品属性”的两大目标，被称为“中国房改2.0”。为实现保障房的供给，各地政府或将下场，以成本价甚至打折回收当下现金流紧张的开发商手里的土储，大面积开发保障性住房，进而拉动投资开工，以较低价格吸引现在买不起房的购买力，扩大房地产销售基数。而另一方面形成严格区隔的商品房市场，也将会更进一步放开各种非市场化的限制。

　　在这两大系统性风险之余，如果国际利率环境能够进入“降息周期”，中国的汇率和资产价格的压力也势必会大大降低，货币降息降准的政策空间也会被打开，人民币国际化也能放开手脚，加快进程。这是中国经济的第三个系统性约束条件，我们或许能在今年看到曙光。

　　记者：有观点认为，美股估值过高，你怎么看？

　　但斌：我们主要想从历史的角度，谈谈有关不同利率环境下的投资策略思考。

　　纵观美国过去50年的高利率周期与权益资产走势，并没有发现高利率必然长期压抑股市表现的规律。例如，尽管70年代美国在两次全球能源危机和布雷顿森林体系解体后，出现了极高的输入性通胀，利率在10年内水涨船高，最高突破到了近20%。但这段时间，美国走出了旧经济结构，摆脱了日本的工业制造竞争的压力，以电子硬件和信息技术的发展引领了经济的复苏，在代表旧经济的道琼斯指数横盘十年的环境下，代表新经济的纳斯达克从1974年的50点十年间上涨到250点，上涨了400%。

　　而与70年代输入型通胀不同，90年代的美国经济在经历了一段互联网的稳定繁荣期后，为了防止过度繁荣带来通胀，美联储同样将利率从3%提高到5%以上，并维持了六年多的时间。而这段时间内，道指与纳指同样分别上涨超过了200%和300%。与90年代相同的情况再次出现在了2003年至2007年之间，利率再次从1%上升至5%以上，但两个指数同样最高涨幅超过了70%和100%。高利率会压制社会投资与消费，防止经济过热形成过高通胀；同时也会形成一个较高无风险市场收益率，压低整体市场估值；但高利率通常出现在科技周期的上升期，企业利润增长能对冲高利率的影响，更加有效地带动权益资产的上涨。

　　所以，与高利率环境相对比，科技生产力驱动下的经济增长与企业业绩成长，才是决定股市表现的重要驱动力，我们需要伴随“改变世界的公司”而成长。

　　我们很兴奋地观察到，本轮“人工智能”的科技推动力，正在许多领域形成生态雏形，落地应用每月都不断令人耳目一新。

　　记者：你一直坚持价值投资的理念，公司的投资框架是怎样的呢？

　　但斌：东方港湾自成立以来一直秉持的投资理念即“选择伟大的企业，以合理的价格投资，伴随企业长期成长”，其中，选择伟大的企业是指：横跨全球市场、全生命周期的对比，挖掘行业中价值驱动的核心因素；合适的价格主要是指：公司的价格能够提供足够的安全边际，以提高投资的隐含回报率，同时提供更好的抗风险能力；与企业长期成长主要指：以3-5年周期筛选上市公司的长期成长逻辑，有助于过滤短期市场的非理性扰动，依靠企业经营能力的成长或改善，获得长期收益最大化的目标，除非发生系统性风险，长期持有满足投资标准的企业，享受复利增长。

　　从投资周期的角度来看，即短期内，我们避免参与把握性不高的短期博弈；中期角度，重点关注企业生产经营情况和业绩与预期收益率的匹配；而长期角度，我们主要立足深度研究行业和产业，把握行业趋势变化带来的投资机会。