下半年如何布局？FOF配置策略来了

　　今年以来，市场波动频繁，FOF在市场的热度却持续走高。FOF作为“基金中的基金”，相比其他投资产品来说，有着更为稳定的收益性，受到投资者们的广泛关注。

　　市场瞬息万变，如何寻找合适的基金进行长期投资？在今年市场环境下，FOF基金经理又是如何投资布局呢？

　　本期《投资热点说》邀请到了财通资管FOF投资部负责人张文君、中信保诚基金多策略与组合投资部基金经理李争争，和大家一起聊聊近期大热的FOF基金投资话题。

　　访谈金句

　　张文君：从长期角度出发的话，现在配置权益资产的性价比是高的。在震荡过程当中边走边看，随着市场边际见底、提升数据的进一步确认，我们可以逐渐地去提升权益的配置比重。

　　李争争：当前不需要对权益市场过于悲观，至少应该平配，股市或呈现震荡缓慢上涨趋势；债市可能震荡走平。需要警惕经济数据的变化和信用扩张对债市的负面冲击，商品价格有望维持、海外市场或风险大于机会。

　　张文君：投资要“顺大势、逆小势”。对权益市场不用过于悲观，目前策略是股债维持一个平配，如果股票市场未来出现一些风险集中释放，赔率更好的时候，可以进行阶段性的超配。

　　李争争：在当前的政策友好阶段，可以考虑根据情况适量超配权益，低配债券，标配货币及黄金；反之，适量低配权益，超配债券，标配货币及黄金。

　　文字实录

　　主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您

　　中国基金报记者：个人养老金制度启动实施已有半年多，金融机构从对账户的白热化争夺战转向对个人养老金的深度运营。据您了解，个人养老金制度实施进展如何?

　　李争争：从2018年，公募基金助力养老开局，养老目标基金的启动，一直到2022年11月末，人社部、财政部、国家税务总局办公厅联合对外发布《关于公布个人养老金先行城市（地区）的通知》，北京、上海等36个先行城市（地区）所在地参加职工基本养老保险或城乡居民基本养老保险的劳动者，可参加个人养老金，个人养老金制度正式启航。个人养老金新制度的出台，意味着养老“第三支柱”正式“破题”。

　　对公募基金而言，养老目标基金Y份额开始运作，到现在为止，参与第三支柱产业的人数大概有4000万，75%人开户未投资，转化率低，投资养老FOF基金不足5%。

　　可能是受股市环境不佳，客户无赚钱效应等因素影响所致。养老目标基金任重道远。

　　中国基金报记者：早在2018年，监管层面颁布了《养老目标证券投资基金指引》，借鉴海外经验，明确“FOF”是养老目标基金的主要运作模式。今年是养老目标基金获批五周年，从FOF基金五年多的发展来看，为什么FOF这类产品比较适合养老金投资？养老目标基金在个人理财中充当怎么样的角色？

　　李争争：主要原因在于，有别于银行理财、保险产品的低波动，主动权益基金的高波动，FOF产品是由拥有资产配置、基金选择和组合管理经验的专业人员管理的产品，产品通过多策略、二次分散、以及对底层基金的深层理解等方法来管理组合的波动，致力于获得长期稳健的回报，其目标与个人养老金生命周期特征的长期目标相匹配。

　　所以，养老目标基金不同于其他金融工具，在投资时间点上并没有那么关键，因为养老FOF通过资产组合控制了内部波动，有利于增强投资者的持有体验。

　　个人理财范围很广，有短中长期，目标也具有多样性---子女教育、赡养老人、补充医疗支出等，养老目标是个人理财多样性目标中的一种，养老目标基金是为满足个人养老第三支柱这一目标量身定做的一类产品。

　　张文君：首先，养老投资是立足于长期的，与FOF这类产品投资的理念是一致的；其次，FOF这类产品，从资产配置的角度出发，真正做到多资产多策略的投资，投资组合里既权益资产、固定收益类资产、商品类资产，还有QDII、REITs等不同类型工具，来实现资产的多元配置；再次是全市场范围选择产品，FOF是全市场选择产品，这类产品优势可以将不同公司优秀的资产管理团队的经验结合在一起，减少单一团队、单一管理人带来的非系统性风险，力求长期获得与产品风险特征、市场特征相匹配的投资回报，这一点与养老投资的初衷不谋而合。

　　中国基金报记者：养老等刚性需求下，投资者对养老目标基金有巨大的需求。未来，养老目标基金在我国的发展前景如何？

　　李争争：投资者目前参与热情不高，部分是因为Y份额从去年成立运行以来仅半年时间，很多普通投资者对于养老FOF的投资策略和产品定位尚未有清晰认识，不少个人养老账户出现了开户后空置或者未足额缴费的情况。所以，养老目标基金未来空间巨大，有望迎来巨大需求，但任重道远。未来要加强投资者教育工作，让各方力量共同参与和培育养老市场，进一步挖掘目标客户群体。

　　张文君：养老目标型的公募基金现在主要分为两种，一种是目标风险，一种是目标日期。当前大家更多的是理解目标风险，因为可以根据自己的风险收益偏好来进行选择，简单易懂。但未来随着大家对于养老重视度的逐步提升，针对生命周期特征设计的目标日期类产品也会受到不同年龄段投资者的欢迎，因为大家可以根据自己的退休年龄、退休时间段来选择相匹配的产品来进行投资，来完成养老规划。所以未来这两类产品都会有更好、更均衡的发展。

　　中国基金报记者：在推动养老目标基金发展上，您还有哪些建议？

　　李争争：一个创新产品逐渐被大众认知需要很长时间，尤其是FOF，资产配置和基金选择能力都需要长期观察。目前是基金行业的艰难时候，希望监管机构向上反馈打破养老FOF的规模要求，保留行业中创新发展的火种。

　　中国基金报记者：在您看来，养老目标基金未来还有哪些值得关注的创新方向？

　　李争争：FOF强调的是组合管理，在选择底层资产的时候，就希望可以使用的工具可以更多更丰富一些，希望可以有更多的资产引入，例如：全球视角方向的权益和债券资产、大宗商品中比如黄金这类与权益和债券资产相关性较低的资产，进一步丰富可投资的工具。加强整体组合的风险收益特征，增强投资者的持有体验。

　　中国基金报记者：站在当前时点，能否谈谈对2023下半年整体宏观经济形势的研判，并谈谈对全年国内股市、债市、商品、海外市场等大类资产的整体如何研判？

　　李争争：从周期角度来看，我认为现在是在市场周期的底部磨底阶段，未来是否仍然在底部，还是会往上走，那就要看数据了，在这个阶段，我觉得很多资产的性价比都较高，权益市场相对于债券市场的赔率是很高的。但是胜率是否可以提高就取决于一些宏观驱动因素，是否可以驱动资产价格的上涨，或者驱动这些变量改善。

　　比如我比较看重的有经济增长因素、信用环境性扩张的因素，还有一些通胀的因素以及流动性因素。这些因素都会对权益资产和债券资产产生不同方向的影响。

　　从流动性上来看，在当下宽货币阶段，对债券和基金都是相对有利的，后续需要观察一些高频数据来确定。

　　总体而言，我认为当前不需要对权益市场过于悲观，至少应该平配，股市或呈现震荡缓慢上涨趋势；债市可能震荡走平，需要警惕经济数据的变化和信用扩张对债市的负面冲击，商品价格有望维持、海外市场或风险大于机会。

　　张文君：对于宏观走势的判断，大多是立足于当前看到的各种数据来做推演，从投资的角度，很难单独从宏观推演上来做投资决策，更多的是根据不同的情况来做应对。

　　从周期的角度看，当前处于这一轮“去库存”阶段。从库存水平，我们所看到的制造业的稼动率，还有商品的价格水平，市场的需求等这些表征数据来看，现在宏观经济基本面是处于一个磨底的过程。

　　当前沪深300 PE12X,折合预期回报率8.3%，股票市场的性价比已经较高了，但在宏观没有显著复苏的基础上，我们仍然维持中性的权益配置。从长期角度出发的话，我们认为现在配置权益资产的性价比是高的，但是在震荡过程当中，还是要边走边看，随着市场边际见底、提升数据的进一步确认，我们可以逐渐地去提升权益的配置比重。

　　债券市场，在经济磨底的过程中，还是相对较为友好的，但随着经济企稳回升，在利率或久期端还是要相对谨慎的；但信用端的信用风险也会有所缓解。商品也是随着经济复苏，PPI价格触底回升、企业补库存、经济回暖等变化，配置的机会也会逐渐提升。

　　中国基金报记者：今年市场环境下，您会如何进行大类资产配置？

　　李争争：在当前的政策友好阶段，可以考虑根据情况适量超配权益，低配债券，标配货币及黄金；反之，适量低配权益，超配债券，标配货币及黄金。

　　中国基金报记者：上半年A股市场震荡加剧，债市超预期回暖。在今年市场格局下，股票和债券如何配比？哪类资产性价比更高？

　　李争争：当前国内政策友好，在大类资产配置上建议适量超配权益，低配债券，标配货币及黄金。例如，股债基准5：5，当前建议股债配比6：4。性价比高和胜率高，有时候不会同时体现在一种资产上。当前，权益资产相较于债券资产有更好的性价比。

　　张文君：投资要“顺大势、逆小势”。从长期的投资角度出发，目前市场的估值水平已经很划算了。对权益市场不用过于悲观，目前策略是股债维持一个平配，如果股票市场未来出现一些风险集中释放，赔率更好的时候，可以进行阶段性的超配。未来会边走边看，关注上中游行业的基本面变化，出现边际好转时会战略性逐步提升股票的配置比重。

　　中国基金报记者：市场在经历了上半年先反弹再调整之后，7月A股终于迎来了一波显著回暖，针对目前的市场环境。在投资策略上，您将采取怎样的仓位管理策略和持基配置结构？

　　李争争：观察到今年7月底政治局会议后，相关部委、央行、住建部以及地方政府都陆续积极响应，渐进出台了积极的政策，A股此后迎来了显著上行，我对后续渐进政策的持续性比较乐观。我们也看到，陆续出台的这部分政策，都是对权益市场相对比较友好的。

　　如果是做相对收益的，那完全可以就是做一些平配或者是超配。那如果做绝对收益的话，在这个时候也可以不要去太悲观，然后只要设好安全垫，然后根据风险承受能力适当做一些投资，然后如果是真的有回撤超越了安全点的话，再做一些减持。

　　一般来说，我会考虑当前市场周期的发展阶段，或者是可能会呈现出哪几种状态，围绕这几种状态来进行基金的选择，刚才也提到了，就是磨底阶段两种可能，一种是弱复苏的震荡向上，还有一种就是继续磨底，那为了应对这两种状态，都需要做一些这个策略上的组合安排。

　　债券上半年表现比较好，主要是纯债或者是一些偏纯债类的产品，那么在当前这个阶段，可能会以一部分纯债基金和一部分应对经济弱复苏的固收+的产品作为这个债券部分的底仓。

　　就性价比来说，权益资产性价比确实很好，但是现阶段持有体验有待改善投资者在可以根据自己投资的久期特征，对自己持有的产品投资期限进行预估。如果偏向短期投资，就需要小心谨慎，尽量做右侧布局。如果久期比较长，可以容忍更长周期后再赎回，那就可以考虑偏向左侧布局。这个时候赔率就比较关键，当前权益资产的赔率较大，投资者可以考虑自己的负债特征来进行选择。

　　张文君：刚提到的宏观还处于周期的磨底过程，市场现在基本上呈现一个存量流动性的局面。结构方面，我一直以来都是采用“核心+卫星”的策略。

　　核心部分仍然以均衡型产品为主，近两年由于宏观周期处于下行阶段，会维持一些近两年市场表现出较好的相对收益的，比如一些微盘策略、困境反转策略等基金产品作为底仓。

　　未来一段时间，也会关注复苏链的配置品种。卫星的部分，我们会从行业的基本面出发，选择未来行业自身周期见底，同时能够可预见性的、边际向好的这样成长型的行业来配置，这样组合维持稳定的基础之上，能够获得一定的弹性。

　　中国基金报记者：今年上半年，价值风格明显好于成长。下半年，您如何进行布局和筛选主动权益基金？您更看好价值还是成长？哪些类型和风格的基金更被您看好？

　　李争争：在通常情况下，如果是市场磨底期，那价值类产品相对占优。然后如果是经济趋势向上的话，那可能成长风格会有所占优，所以说在这个时候，会考虑在这两种风格的策略中进行平衡，针对这两类产品的现状和未来可能演绎出的情况进行判断，并在当前阶段做出相应的应对；同时，如果可以观察到一些相应的变量发生特定变化的话，就会往更倾向于变化的方向进行增减配置。这是我在当前做组合管理的时候主要考量的——在价值和成长方向进行均衡的搭配。

　　在两种风格中价值风格已经占优了很长时间了，不只是过去这半年，事实上过去一年半价值一直处于领先地位。而且通过观察历史数据，可以发现其实价值和成长之间的这个轮番占优是符合一定特征的。我的观察发现，分子端的盈利和分母端的利率，它们往不同方向的变动，都会影响到这个价值成长占优的情况。

　　比如，分母端大部分人更多看的是十年期美债，如果十年期美债处于上行阶段，可能会对价值风格有利。上半年价值占优，我个人觉得一方面因素可能就是十年期美债利率一直处于逐渐攀升的过程，如果这个利率处于下跌阶段，那可能就相对来说对成长会更有利。同样的，分子端的盈利，比如此前提到的基金周期磨底，也会对价值和成长的占优有影响。基金周期如果是震荡向上，那么分子端的盈利也会体现出来，这个趋势会对价值风格起到一定帮助作用。

　　当然，比如有些时候如果方向同向变化，在无法判断的就会考虑均衡风格。

　　中国基金报记者：今年以来，以新能源、医药为代表的一些热门赛道股出现一波较大回撤，经调整之后投资价值是否已显现？如何看待热门主题型基金产品配置价值？

　　李争争：跌的多表明赔率很高，但是不表示未来胜率一定很高。胜率要结合它当前这个行业所处的这个产业生命周期的阶段进行判断，如果是还处于主动去库存的状态，那么它不一定还能立刻回升。比如说医药板块，可能就是受到市场因素影响，还有新能源，可能就是产能过剩等等一些因素，可能都会使得这个产业当前的阶段不适合于，或者在它的生命周期中总有某个阶段不适合投资。

　　当然这并不是说现阶段不适合投资这些板块，经历过一段时间的下跌之后股票确实是很便宜，但是要想清楚它现在处在哪个阶段，然后我们是左侧参与还是右侧参与，归根结底还是刚才那个问题，就是投资人要想清楚自己的负债久期到底多长，来决定投资的时机。

　　张文君：投资还是需要从行业的基本面变化和估值水平相结合出发来考虑，跌得多并不代表未来一段时间一定能赚钱，还是要看后市的边际变化。但确实释放了很多风险，投资上性价比会高很多。我认为这个还是要分行业来看。

　　中国基金报记者：今年很多明星基金经理的产品由于业绩较差，被市场抛弃，您如何看待这类产品的价值，会否参与布局？

　　李争争：到现在为止，由于新发基金和新增资金都很少，今年仍然是存量博弈的阶段。在这个阶段，很多明星基金经理的产品出现回撤也不难理解。并且很多人说到明星基金经理时，可能说的都是权益基金经理。

　　但我认为其实对于固收明星基金经理来说，他们的规模仍然很大，他们管理的基金的状况也很好。所以这个可能是跟持有资产的特征相关的，比如常说的互相轮动也好，或者说互相卷也好，在固收这个体系里面，比如说信用利差，就不可能去进行一个轮动的操作，要跌都跌，要涨都涨，所以它不存在谁割谁韭菜的问题。那权益基金经理也就不太一样，它会存在这个轮动。

　　回到这个明星基金经理的话题，我们在选择基金的时候，不会把这个基金经理是不是明星基金经理作为一个核心参考指标。而是一视同仁，看基金经理的经验，看其带来超额回报的决定因素是什么再决定。

　　张文君：从资产的角度出发，如果基金经理所持有的品种基本面未来边际是向好的，并且还是在这个合理的位置，那就能够考虑配置。因为FOF投资最终的落脚点还是资产端。

　　中国基金报记者：在固收类投资中，债基、固收+、货基等固收品种，您更偏爱哪类产品作为组合的基本持仓和“稳定器”，理由是什么？

　　李争争：就稳定器而言，大多数情况下，我们在长期都会选择纯债基金作为底仓，因为它的票息是比较稳健的，尤其对于养老群体，单一的纯债类基金具有下浮率很高的特点，所以我长期都会去用它来做底仓。但是我也会阶段性做一些变化，因为我觉得这是一个动态变化的过程。

　　磨底阶段有可能未来会演绎成多种状态，那在不同的状态下，固收类产品和纯债类产品可能会受到一些关键宏观因素的冲击。这个时候就需要做一些调整，如果坚守不放就会遭受震荡。调整的过程也是比较曲折的，需要结合数据进行调整。所以在这个时候我会逐渐的用固收+产品和纯债基金作为一个复合底仓，以应对未来的多种可能性。

　　张文君：没有偏爱之说，根据不同的市场环境来做选择。从资产类别来讲，还是从投资的角度、策略的角度出发。不同的品种要分开来看，固收类就会更加偏纯债，固收+类的产品要理解加项部分加的是什么。目前来看市场上大部分的固收加的都是权益，如果未来预期宏观经济是向上的，产业周期是向上的，我们可以去增配一些固收+的品种，来替代一些纯债品种。

　　中国基金报记者：和主动权益基金一样，今年前7月业绩领先的也是布局TMT、人工智能相关行业板块的基金。但是与上半年相比，这些基金的年内收益出现缩水明显。如果布局指数型基金，您认为应该如何筛选？哪些赛道您更看好？

　　李争争：指数型基金都是针对某一个产业，所以筛选的时候需要对这个产业有一些深入的立即额，比如需要知道其生命周期的演化。以AI为例，虽然我们都没有经历过，但是可以用过去一些其他信息技术的发展来做横向的学习和比较。通过我过去学习的信息技术以及电子科技的演进和发展过程，它都可以分为好几个阶段，所以AI行业或许也是一个长周期的逻辑，当然在短周期内可能也会调整，这一点和TMT板块的调整是相似的，也是这个行业重要的特征之一。

　　在现阶段，我认为大家对赛道概念还是需要淡化，因为当前仍然是存量博弈的阶段，有了盈利的话，就马上会有人兑现掉。在这个时候如果进入的话，可能就比较难受。所以的话在这个阶段，我其实就觉得要淡化赛道，多考虑宽基，定投一下宽基其实也是挺好的选择。

　　我们在选择被动指数基金的时候，主要还是看它的管理费率是不是比较便宜，跟踪误差是不是比较低，然后如果它是场内交易ETF，还看它的成交量是不是足够大，因为如果成交量不够大的话，它的交易成本可能会比较高。

　　张文君：我认为对于个人投资者来讲，赛道型的基金对研究要求更高一些，因为它的弹性更大。在股价的左侧或者说稍微右侧、但行业基本面看到底部周期反转的时候布局，是相对有性价比的。所以赛道型基金的投资还是要立足于基本面，那么投资者的持有体验才会更好一些。

　　中国基金报记者：商品和其他类资产中，海外QDII、黄金、量化对冲基金都在上半年收获一定涨幅，公募REITs逆市下跌，但投资价值也在凸显，从大类资产配置角度，您如何看待商品和其他类资产的投资价值？下半年您认为哪类资产更具性价比？

　　李争争：这个就是我们做FOF投资的时候必须去考虑的问题。在投资组合中引入一类资产，除了了解它的性价比，或者说单一的风险收益特征之外，我们还要了解这类资产和这个组合现有资产之间的相关性。

　　举个例子，比如黄金，黄金具有和其他资产相关性较低的资产性质。虽然单独看，它的风险收益特征不是特别好。但是放到组合里面，它就是有降低组合波动，提升组合下浮率的作用。那这个好处到底在哪里呢？其实可能投资者不理解，明明这个收益率降低了，获得更少了。实际上我们知道，有的时候收益高的产品，投资者不一定能够获得这么高的收益。FOF的管理其实就是要把波动控制在这个黑盒里面，控制在我们的组合内部。所以黄金资产在这个层面上就是具有较强配置性价值的。

　　除此之外，就是如果从黄金单一资产来说，在未来一段时间，它也是有一定的投资价值的。因为我们知道黄金虽然是非资金资产，但是在某种程度上它是信用货币的唯一替代品，在中美大国博弈和逆全球化的背下，黄金作为中介，与美元周期和实际利率相关，在当前阶段，一些经济数据，比如一些高频的非农就业数据出来，都可能会使得这个资产有震荡上行的可能。但是如果这个数据反过来的话，它也可能下跌。但是这个资产放到组合里面，以过去历史经验来说，长期是有价值的，它是长期能够为组合提供更好的风险调整或者收益。

　　中国基金报记者：您认为下半年可能会出现哪些对您投资产生影响的不确定因素？组合中将如何做好风险防范？

　　李争争：FOF其实是希望给投资者提供长期的投资体验，因为FOF这个金融投资工具是强调资产配置的。从这个层面上来说，是需要长期才能够看出好与不好，资产配置能力也是FOF超额业绩的很重要的能力，只有通过长期才能观察出来。

　　如果投资者希望短期能得到很好的回报，可能FOF这个产品不一定能够给他提供很好的感受，但是长期他大概率可以提供很好的感受。因为FOF其实解决的是投资者，资产配置难，选基难的问题。因为市场中的基金比股票数量还多，对基金进行选择可能对每个人都是一种困惑。

　　同样，资产配置也不是一件非常容易的事情，他需要专业团队经过长期时间的积累才能够把资产配置这个事情做好。

　　所以我理解就是对于投资人来说，投资FOF前要想好自己的久期，想好自己的风险偏好。如果是低风险的应该选择偏低风险的FOF，高风险的可以选择偏高风险FOF。投资人想好这些问题之后，再去选择资产进行长期持有和定期参与，如果是想短期的快进快出，我个人觉得FOF并不是很好的投资工具。

　　张文君：主要三个方面：首先是如果经济有超预期的下探，会对投资带来一些不确定性；其次海外的影响，比如大家都在预期美国加息是不是在明年能够停止，未来会不会反噬到我们国内的复苏进程，这也是一个不确定性；最后是在经济在探底的过程当中，地方性或部分领域的尾部风险释放带来的情绪进一步回落等。

　　在组合里面如何风险防范，我一直提到的，投资当中更多的是做去做应对，而不是去做预测。在经济现在还处于探底的过程当中，不要过于激进地去加仓位，包括某些结构性的资产，防范风险最主要的还是要等待事实的落地。另外一方面就是FOF投资，可以选择不同的资产，包括固收、货币、黄金等，各类资产配置也能在一定程度上平滑风险波动。

　　中国基金报记者：很多人说养老FOF是“加强版”FOF，那么养老FOF和普通FOF比有什么优势？投资者如何选择个人养老金FOF？

　　张文君：说不上是加强版的FOF，养老FOF有特定的持有期。相对普通FOF三个月、六个月、一年左右的持有期，目前养老FOF产品的持有期长达一年、三年、五年。对于我们投资端来讲，因为负债端相对稳定，就能够更多地从长期的角度去规划组合配置，能够在底部去买入一些合适的标的，追求长期较好的超额回报。

　　从投资者个人选择的角度来讲，持有期可能并不是首要考虑的一个因素，要结合自己的风险偏好、年龄特征来选择相适应的养老产品。选择基金经理时，也要选择投资理念相通的，这样持有人更能理解基金经理的一些做法，也会带来更好的持有体验。