跌到现在，往后怎么看？

    新能源板块在近几年都不太容易，尤其是光伏赛道，在去年8月后一路下跌，至今仍然是处于低位状态。

    市场对光伏行业担忧得比较多，包括市场需求、竞争格局、新技术突破等等，但其实归根结底，我们认为都是对于盈利能力的担忧。

    这篇文章就和大家分享下，笔者关于光伏盈利的观点。

    首先是复盘历史，这个也是做未来判断的基础。

    第一，从历史情况来看，影响盈利最核心因素是供需情况，供需决定价格，即决定单位盈利。

    当然，供给和需求在不同时间段的主导力是有所不同的。

    在2020年之前，需求周期影响更为显著，最典型就是2012年需求下滑以及2020年需求提振。2012年欧洲政策发生变化，欧洲退补以及欧债危机带来了产业需求快速下滑，从而影响了产品价格；2020年“碳中和”提出后，需求一下子爆发，迅速带动产业链价格提升。

    在2020年之后，供给影响很明显被强化，原因是实现平价后，需求突破了供给成本曲线，既然需求潜力足够大，大到远超供给，那么决定价格的就反而是供给端了。典型案例就是2021-2023年，硅料供给远低于需求，导致价格快速提升，盈利水平非常高。

    第二，行业格局对盈利情况也有较大影响，体现在表征指标上可能就是集中度。

    我们回顾2017-2021年期间（2022年年报还没出完），各环节毛利率和集中度之间的关系，会发现有明显正向相关性。

    辅材比较杂，我们就以主产业链为例：硅料和硅片的前五名集中度大概都在60%以上，对应毛利率就有30%-40%；电池和组件集中度大概在40%-45%，对应毛利率就只是15%左右。

    因此，如果在供需相对平稳的情况下，行业集中度的提升是能够帮助增加盈利能力的。

    第三，技术变革对于盈利的结构性提升会比较重要，但要注意，这里特指结构性提升。

    比如单晶替代多晶，那在单晶供给没有起来情况下，盈利就会比多晶要高；再比如2018年PERC替代BSF（铝背场）时，盈利能力也有阶段性提升。

    回顾历史后，就能够发现供需、格局和技术变革是影响盈利的三大因素，如果要排个序的话，供需依然是占据主导，格局和技术是会带来阶段性变化。

    其次是分析现状，看看各环节当前盈利水平。

    先说主产业链，从2022年底情况来看，除了硅料以外，其他主产业链环节盈利水平其实都没有非常高。

    如果是观察毛利率分位数情况，基本都是在历史中位甚至偏下位置，甚至组件如果剔除了一体化因素后，本身盈利能力应该是历史下游水平。

    再说辅材，如果是经常看光伏的小伙伴，应该会发现，辅材盈利的波动性并不是很大，受周期性影响会比较少。

    原因有两个方面：一是辅材大部分是轻资产，说直接点就是扩产很方便，于是很少会出现供需严重不平衡；二是辅材没有太多技术变革，格局也相对分散（除了玻璃和胶膜），毛利率一般不会太高。

    站在当前时点看，辅材毛利率同样处于历史偏底部状态，后续向上空间是比较大的。

    除了主产业链和辅材之外，还有个特殊环节就是逆变器，把她看作辅材有些“屈尊”，有些时候和组件都能够平起平坐。

    逆变器有个很有意思的现象，就是从2012年到2020年，价格是在不断往下走，但毛利率一直能保持平稳，微逆甚至还有点提升趋势。

    核心原因是什么呢？一是逆变器经常有自我迭代，能用更高性能去提升客户效率，从而能够实现提价；二是近几年海外出口占比提升，毛利率有结构性变化；三是储能等新产品拓展，也能够带来盈利提升。

    于是，大概得到结论，光伏主产业链除了硅料外，硅片、电池、组件都是在盈利历史中位或偏低状态，辅材普遍是在历史低位，逆变器则一直保持稳健。

    最后是判断未来，看哪些环节有盈利提升的可能性。

    依然是先说主产业链，盈利要超预期主要是看技术变革以及结构性供需变化。

    硅料，说实话未来产能过剩是比较明确的，但新进入者爬坡会需要一段时间，以及龙头在各项配比或成本控制方面有一定优势，如果供需没有想象得变化这么快，盈利会有企稳可能。

    硅片，后续盈利中枢基本就在5-6分/W，如果石英砂传导紧张，可能存在维持在0.1元/W的可能性。

    电池，主要就是看技术变革，如果龙头企业的新技术产品能够在成本端做到和PERC持平甚至更低，那单瓦净利是有可能提升的。

    组件，更多是产品结构和市场结构带来供需改善，比如向新技术倾斜，再比如进军欧美及日本等高壁垒市场，这样议价能力会有所明显增强。此外，组件集中度从长期看会不断提升，在供需稳定下，盈利也有望得到修复。

    逆变器就放在主产业链一起说了，一方面是和组件有点类似，要关注结构性（储能+微逆，欧美地区+工商业领域），另一方面是自身还有降本空间，但供需端似乎变化不会太大。

    再说辅材链，整体都有供需边际改善逻辑，个别环节会有结构性技术变化。

    之前辅材都处于产业链下游，产能充足情况下议价能力偏弱，尤其是2022年下半年硅料价格大涨，组件对下游采购就会偏谨慎，使得辅材受到压力比较大。

    现在产业链价格跌下来，需求端压力一下子减轻，很多环节就会有毛利率修复空间，比如胶膜、玻璃、石英坩埚等等。

    同时，2022年是N型电池产能快速投放的元年，2023年是产量快速释放的元年，伴随TOPCon、HJT、BC等新技术电池放量，相关辅材和耗材转型就有盈利提升机会。

    随便举几个例子，POE胶膜、低温银浆、低温焊带、芯片接线盒、无氟背板、跟踪支架等等，这些先进产品的出货占比提升，很容易能带来盈利改善。

    综上，结合当前盈利位置以及后续核心因素变化情况，我们把光伏各个环节打通，归纳为三个类别，可供参考。

    第一类是后续盈利水平大概率能得到改善的环节，包括一体化组件和银浆等。

    第二类是后续盈利能力有望超预期的环节，包括硅片、电池、逆变器、石英、胶膜、玻璃、支架等。

    第三类是盈利水平可能比较再难往上走的环节，包括硅料、金刚线、热场等。

    至于具体龙头标的就不多阐述了，市场对光伏行业研究得比较多，相关标的都很耳熟能详，希望以上基于行业盈利端的观点分享，能够给兄弟姐妹们带来帮助。