周一五大牛股 成长前景看好(5)

　　顺络电子：片感行业龙头，业绩反弹可期

　　事项

　　近期我们首次覆盖顺络电子。

　　主要观点

　　1.公司是国内被动元件龙头。主要产品为叠层片感、绕线片感等片式元件，其中叠层片感收入目前占总收入的60%，今年绕线片感产能扩大后，其收入贡献将会超过半数：

　　(1)绕线片感目前在功率型方面的需求较大，精确度上更有优势，维持了相对稳固的市场份额。

　　(2)从毛利和价格方面看，叠层片感单价一般在2分多钱，毛利水平相对较高，绕线片感一般均价在0.2元-0.5元，毛利水平相对较低。

　　(3)从扩产周期看，叠层片感需要用到平台型设备，建设周期长，初期投入花费比较高，一个平台型设备需要投入8-9千万，折旧占成本比重在20-30%;绕线电感相对属于单台设备扩产周期快。

　　2.片感行业属于资本密集型、技术密集型、管理密集型的行业。行业的研发投入需要持续加大，管理上也要对良率要求很高和振华富四家，顺络电子在叠层片感方面已经居于全球前三，绕线片感的扩产将是未来的主要方向之一。

　　3.电感类被动元件行业形成了以日美为高端，台湾和大陆地区快速崛起的态势。高端方面产品集中在美国现艺Coilcraft、威世Vishay，日本村田Murata、相模Sagami、胜美达Sumida、太阳诱电TaiyoYuden、TDK、日本东工Toko、顺络电子等一线厂。从收入规模上来看，行业龙头村田2010年总收入82亿美金(包括电容、电阻和电感)。

　　4.现货银价是影响公司的毛利的重要因素。从产品分类来看，叠层片感的主要原料为银浆，受现货银价影响较大。2010年三季度前现货银价为20美元/盎司，当前徘徊在35美元/盎司左右，但现货银价的影响传导至银浆需要3-5个月的时间。此外，公司另一大产品绕线片感的主要原料是磁芯和铜线，受银价的影响较小。

　　5.公司的客户群可分为两大类：

　　(1)通信类产品：包括手机、数据卡、基站等。直接客户包括华为、中兴，间接客户通过Design-in的模式切入博通、展讯、MTK，通信类产品收入占比超过50%。

　　(2)消费电子产品：包括TV、游戏机等，主要客户包括三星、索尼、海信、创维等前几大电视品牌，消费电子产品收入占比40%。

　　6.LTCC作为目前被动元件最热门的产品是公司着力打造的重点。

　　(1)国内主要厂商包括顺络电子、麦捷科技、嘉兴佳利和磊德科技四家，公司稳居龙头地位，LTCC与芯片等主动元件做匹配测试，客制化程度较高，多数客户需要通过Design-in的形式切入，重点是高频、多模的通信模块。

　　(2)压敏电阻价格下降很快，2007年单只价格在4分钱，目前市场价格跌倒0.8分钱，价格下降业绩贡献度已不高。

　　7.投资建议：随着电子行业景气在二三季度的恢复，公司产能利用率和毛利率将会迎来双升，更有望在下游高端品牌智能机客户产业链进入方面取得新突破，我们给予"推荐"评级，2012、2013年EPS分别为0.66、1.01元，当前股价对应的PE分别为24X、16X。

　　风险提示

　　1.行业景气波动风险;2.客户拓展未达预期，导致产能利用率不足;3.市场竞争带来的价格和毛利风险。