今日最具爆发力的六大黑马（3.30）(2)

    华鲁恒升(600426)：把握碳中和新机遇 看好公司长期成长

    类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：张汪强 日期：2021-03-29

    事件：华鲁恒升发布2020 年年报，报告期内公司实现营收131.15亿元，同比-7.58%；归母净利润17.98 亿元，同比-26.69%。其中2020Q4 公司实现营收40.72 亿元，同比+13.74%，环比+33.51%；实现归母净利润5.08 亿元，同比-6.07%，环比+31.39%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.00 元(含税)，送红股3 股。

    化工景气周期持续，产品价格价差回升，看好公司后续业绩。公司业绩符合预期，20Q4 实现毛利润8.39 亿元，环比+2.29 亿元，三费率依然维持低水平。据百川资讯及公司公告，Q4 公司主营产品价格普涨(环比-8.4%~+40.4%)、价差扩大(醋酸-烟煤环比+47.3%、DMF-烟煤环比+39.4%)是毛利润环比增加主因。另一方面，我们的市场跟踪数据显示，21Q1 公司尿素、醋酸、DMF、丁辛醇等主营产品价格价差同环比均持续扩大，且据公告，公司精己二酸在2021 年2 月投产，30 万吨/年酰胺及尼龙新材料项目稳步推进，预计2021 年底释放增量，目前看化工景气周期仍在持续，量价齐升下公司后续业绩有望迎来大幅增长。(详细数据图表请见后文)

    碳中和时代下，碳交易体系的配额制度有望成为公司的发展新机遇。

    随着我国碳达峰、碳中和的步伐加快，在社会碳成本的上调带来的供应端成本负面预期下，近期化工标的亦受到不同程度波及。但目前针对化工行业的碳排放政策还尘埃未定，无需过度担心；更重要的是，参考2020 年底环境部发布的发电行业碳交易实施方案，由于免费碳排放配额的存在，企业可通过技术设备升级改造、提高能源效率等措施将实际碳排放量控制在免费配额额度之内，多余配额可以在碳市场进行出售，从而获利(详见后文)。因此长期看，碳配额约束带来的利弊取决于企业本身的能耗水平。而煤化工行业中华鲁的电耗遥遥领先，据公告，2020 年公司继合成氨和甲醇产品连续7 年获得行业“能效领跑者”称号后，醋酸产品再获这一殊荣。因此，我们认为，对华鲁而言，碳交易体系未来可能成为新机遇，社会碳成本上调带来碳溢价的同时有望形成行业能耗准入壁垒，反过来推动公司持续成长。

    勤修内功，步步为营的发展规划下，未来荆州基地有望成为公司成长战略支点。从企业内部角度来说，稳健的财务策略使公司在2020年外部恶劣环境下仍能保持健康的现金流及低负债率，为荆州基地一期115 亿战略投资预留了足够的弹性空间；项目规划上公司凭借多年累积的低成本优势复制本部一头多线，步步为营。成本上看，据我们2020.11 发布的华鲁新基地深度报告，与本部相比荆州基地在工业用水、高盐废水、废渣处理方面相比德州-35、-34、-7 元/吨标煤；叠加煤运后总成本371 元/吨标煤，相比德州-16 元/吨标煤，具备成本端综合优势。2021 年公司是谋篇布局“十四五”规划，推进企业高端高质高效发展的开局之年，荆州基地未来有望成为公司打开向上业绩空间的战略支点。

    本部产品高端化进程稳步推进，灵活柔性生产模式优势凸显。据公告，近年来公司研发支出持续增长，2020 年公司研发投入合计5.69亿，同比+21.5%，本部产品的高端化进程也在稳步推进。除了乙二醇技改草酸、精己二酸、己内酰胺和尼龙项目，据中国招标采购网，公司于2020 年11 月就乙二醇车间碳酯改造项目土建施工进行公开招标，从工艺角度出发，一方面公司煤制乙二醇本副产DMC，此次技改相当于加了“旁路”，让副反应变成主反应，依然以CO、O2 和甲醇为原料，因此相比传统的酯交换法具备成本端优势；另一方面，此次技改若成功，则原先的乙二醇装置能实现乙二醇、DMC 和草酸生产的“三位一体”，灵活柔性生产优势显而易见。未来随着锂电池电解液需求增长，煤制DMC 有望持续受益，并成为公司下一个利润增长点。

    投资建议：我们预计公司2021 年-2023 年的归母净利润分别为45.6亿元、51.5 亿元、59.3 亿元，维持买入-A 投资评级。

    风险提示：产品价格大幅度下跌，政策变化超预期，项目进度不及预期

    中国神华(601088)：高股息市场领先 估值有望提升

    类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：周泰/李航 日期：2021-03-29

    事件：2021 年3 月27 日公司发布2020 年年报称，2020 年归属于母公司所有者的净利润391 亿元，同比减少9.43%；营业收入2332 亿元，同比减少3.56%。

    点评

    四季度业绩大幅下降：2020 年归属于母公司所有者的净利润391 亿元，同比减少9.43%，其中四季度归母净利润56.08 亿元，同比下降8.99%，环比下降56.54%，其中四季度计提资产减值损失15.8 亿元，为业绩下滑的主要原因。

    煤炭产量稳健增长，有望受益煤价上涨：2020 年实现商品煤产量2.916亿吨，同比增长3.1%，煤炭销量4.464 亿吨，同比下降0.2%。

    价格方面，2020 年商品煤综合售价410 元/吨，同比下降3.8%。成本方面，自产煤单位成本119.2 元/吨，同比增长0.3%。 2020 年煤炭业务实现经营收益330.47 亿元，同比下降5.8%，经营收益率17.4%，同比下降0.4 个百分点。从2021 年Q1 长协价格来看，前三月长协价格分别同比上涨39 元/吨、71 元/吨以及30 元/吨，公司有望充分受益于煤价上涨。

    电力业务盈利能力小幅下降：公司2020 年总发电量136.33 十亿千瓦时，同比下降11.2%。公司单位售电收入为334 元/兆瓦时，同比下降1.2%，单位售电成本为259.77 元/兆瓦时，同比下降1.09%。电力业务经营收益79.76 亿元，同比下降18.84%，经营收益率16.1%，同比下降2.5 个百分点。锦界煤电一体化项目三期工程 5、6 号机组(1320MW)2020 年投产， 未来公司还有胜利电厂(2×660MW)等项目在建，未来将不断释放产能增量。

    运输业务保持稳定：铁路业务方面，2020 年完成自有铁路运输周转量为285.7 十亿吨公里，同比增长0.1%，实现经营收益167.23 亿元，同比下降3.2%。港口方面，通过自有港口下水的煤炭销售量249.2 百万吨，同比增长2%，港口业务实现经营收益26.75 亿元，同比增长5.5%。

    航运分部航运货运量109.8 百万吨，同比增长6.0%；航运周转量93 十亿吨海里，同比增长3.8%。航运业务实现经营收益2.09 亿元，同比下降9.9%，主要由于海运价下降导致。综合来看，运输业务整体保持相对稳定。

    烯烃价格下降导致煤化工分部利润下滑，预计2021 年有望好转：据公告，公司2020 年累计销售68.81 万吨聚烯烃产品，同比增长10.75%，其中聚乙烯销量35.69 万吨，同比增长11.9%，聚丙烯33.12 万吨，同比增长9.6%。价格方面，聚烯烃价格同比下降，聚丙烯价格同比下降11.5%至6015 元/吨，聚乙烯价格同比下降13.2%至5459 元/吨。价格下滑导致煤化工业务利润压缩，2020 年煤化工分部实现经营收益2.61亿元，同比下降16.9%。

    2020 年现金分红91.8%，股息率9.93%：据公告，公司拟派发现金股利1.81 元/股，合计派发现金股利359.62 亿元，占2020 年净利润的91.8%，以3 月26 日股价测算，股息率达到9.93%。截至2020 年末，公司账面货币资金近1275 亿元，未分配利润2463 亿元，经营性净现金流813 亿元，公司现金充沛，资本开支减少，具备维持高比例分红的基础，公司股息率有望处于行业领先水平，极具吸引力，随着投资者对稳定高股息认可度的提升，公司估值有望提升。

    投资建议：我们预计公司2021 年-2023 年的净利润分别为470.61亿元、479.74 亿元、482.14 亿元，对应EPS 分别为2.37 元、2.41元、2.43 元。近几年煤炭行业供需基本平衡，公司盈利稳健，现金流优势明显，同时公司上市以来始终维持稳定高分红，估值有望回升。

    维持买入-A 投资评级，6 个月目标价23.70 元。

    风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，在建工程建设慢于预期