下周最具爆发力的六大牛股(9.21)(3)

　　三只松鼠跟踪报告:一只百亿,最贵的松鼠

　　类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生 日期：2019-09-20

　　历史机遇成就线上零食第一品牌,建议以零售思维看松鼠

　　紧抓风口+特色突出+资本助力,成就线上休闲零食第一品牌。三只松鼠成立于2012年,最初以高毛利坚果零食起家,经过6年时间的发展,公司已成长为线上休闲零食第一品牌,年销售额超过70亿元。三只松鼠的成功离不开2012年以来电商渠道的快速崛起,其凭借差异化的品牌形象和贴心的用户体验,迅速占领消费者心智,加之资本助力,快速提高公司市占率,迅速成长为线上休闲零食第一品牌。

　　休闲零食适合零售模式、线上销售。1)零售商占优:休闲零食品类分散、上游制造商门槛低,在模式上零售商具有比较优势,零售商可通过组织上游生产提高效率降低成本、组织下游销售提升消费者客户体验、通过信息系统加强对各个环节的控制管理。2)线上主导:休闲零食具有可延迟消费、类标品属性,更适合线上主导销售,同时线下门店零售也可满足部分冲动性消费需求。因此B2C电商零售主导,结合线下的模式为其渠道的最优解。

　　零食电商,战国之初,修炼迎决战。1)发展阶段:休闲零食电商已建立起可复制的商业模式,行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速,优势企业差距不大但差距正逐渐拉开,行业现阶段正从春秋步入战国,大概处于春秋之末战国之初。2)行业格局:三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成,但三家发展各具特色。其中三只松鼠IP运作能力强,公司品牌力突出。良品铺子渠道“双线开花”,渠道力突出。百草味实行超级大单品战略,线上爆品打造能力突出。3)未来发展:行业公司中短期是线上存量之份额保卫战,中长期是线下增量之拥抱新零售。

　　建议以零售思维看松鼠。我们将三只松鼠/百草味/良品铺子/来伊份等企业称之为品牌零售商,研究存一定跨界(食品&零售)。实质上是轻资产高周转,类优衣库模式,在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色。我们认为休闲零食品牌零售商企业长期比拼的是下游产品/营销创新能力和全程的供应链管理能力。我们建议以零售角度来看三只松鼠,估值体系可以更加关注收入,可以用PS进行估值。

　　线上:线上渗透仍有空间,淡季不淡逆势发力

　　行业线上渗透仍有空间,未来深度挖掘流量红利。根据中商产业研究院数据,休闲零食市场规模2018年突破1万亿,增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征,休闲零食目前线上人群渗透率约为19%,远低于护肤品(35%)、化妆品(27%)、婴儿奶份(22%)等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%,仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利,不断提升渗透率。行业淡旺季明显,今年销售淡季不淡。休闲零食季节性明显,Q1、Q4为销售旺季,销售收入占比70%左右,一方面是气温较低需求较高,二是元旦、春节等传统节假日送礼需求旺盛,三是电商销售模式影响,双十一、双十二、年终大促、腊八年货节也有很大的带货效应。Q2、Q3为传统的淡季,今年出现淡季不淡的情况,主要与去年战略调整基数较小、上市大促、淘宝政策倾斜等有关。

　　七八月份线上销售火爆,三季度收入高增确定性强。淘数据显示,2019年7、8月份线上休闲零食销售46.40亿、59.21亿元,分别同比增长35.04%、34.83%,去年同期增速为-1.20%、15.03%,行业销售出现淡季不淡的情况。其中三只松鼠线上销售7.92亿、7.33亿元分别同比增长91.64%、66.46%,去年同期增速分别为24.46%、35.42%,增速大幅提升。站在现在时点来看,行业公司三季度收入高增确定性强。

　　线下:齐步推进直营和加盟,战略利用新渠道线下市场空间巨大,目前尚无全国大品牌。在今天中国供需关系转变过程中,线下巨大的市场会诞生类似“中国的雀巢”的机会,未来没有所谓的区域品牌的概念。目前来看,休闲零食线上占比10%,线下占比90%,巨大市场仍在线下。

　　齐步推进大店小店,门店模型尚不成熟。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。由于零售通物流成本和配送网络要求较高,并存在一定委托代理问题,公司暂不做线下重点,战略上注重投食店和松鼠小店,其中投食店定位于品牌宣传,小店定位于更多触达消费者,大店+小店共享可以实现供应链的共享。大店2016年9月开出第一家,中间一年时间在整顿调整,小店2018年9月开出第一家,目前两种门店模型均尚不成熟,有待观察。

　　未来重市占率轻利润,静待未来利润花开

　　(1)收入端来说,未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标,不断提高渗透率,基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断,我们认为其销售额仍能保持20%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店,线下将对收入有一定贡献,但占比不大,对增速贡献有限。(2)利润端来说,休闲零食同质化较严重,品类较多,我们预计未来毛利率提升较慢,公司主要通过打造爆品的方式,制造成本端规模优势,后低价促销用来引流,毛利率维持稳定,销售费用率缓慢降低。我们预计未来公司净利率缓慢提升,周转率缓慢提升,二者共同带动ROE提升。

　　盈利预测与评级:维持公司“买入”评级

　　线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持20%+的增速,预期未来毛利率稳定,净利率、周转率带动ROE缓慢提升,我们预计公司2019-2021年收入分别为95亿、123亿、154亿。我们按照2020年3倍PS估值,一年内目标价90元,维持公司“买入”评级。

　　风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。

　　顺丰控股:核心业务增速延续反转,供应链增长耀眼

　　类别：公司研究 机构：东北证券股份有限公司 研究员：瞿永忠 日期：2019-09-20

　　事件:公司公告2019年8月速运物流业务运行情况,8月快递业务营业收入86.83亿元,同比增长23.06%;业务量4.01亿票,同比增长32.78%;单票收入21.65元,同比减少7.32%;此外,公司供应链业务实现收入4.95亿元,同比增长468.97%。

　　业务量加速上行,市占率稳步提升。公司5月推出特惠专配降维打击,弥补了价格区间的空白,极大地带动了公司业务量的增长。2019年4月以来,公司快递业务量增速加速上行,增速由4月6.56%增长至8月32.78%。公司市占率也随之提升,由4月的6.6%提升至8月的7.6%。

　　单月营收快速增长,合计突破90亿元。由于特惠专配单票价格较低,因此公司单票收入环比下滑4.25%,同比下滑7.32%。但在业务量的拉动下,公司快递业务收入达86.8亿元,同比增长23.06%,增速为近七个月最高。此外,由于公司将供应链业务单独列示,叠加供应链业务,公司8月营收合计达91.78亿元,同比增长28.49%。

　　供应链业务初见成效,助力公司打造综合物流供应商。2018年8月及2019年2月,公司分别完成对美国夏晖和德国邮政敦豪集团在中国部分地区供应链业务的收购,公司当前供应链业务的主体包含顺丰新夏晖与顺丰DHL,收购后双方与顺丰的融合协同开始初见效果,综合物流业务规模渐显。公司供应链业务已由2019年3月的3.93亿元增长至8月4.95亿元,8月供应链业务收入同比增长468.97%。预计全年供应链业务收入达50亿元。

　　盈利预测:预计公司2019/2020/2021年EPS分别为1.28/1.55/1.85元,对应PE分别为32x、27x、22x,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济下行,新业务拓展不及预期。