金一文化：多举措对冲存货减值风险

   投资要点

    公司在贵金属工艺品业内保持领先地位

    公司以市场需求为导向、创意设计为龙头,采取“研发+营销”的哑铃式经营模式,以营销网络拓展为重点、供应链管理为支撑、轻资产运营为核心,成为推动中国贵金属工艺品行业发展和产业升级的领先企业,从而满足消费者对贵金属工艺品日益增长的投资和收藏等需求。由于在供应链资源整合具备优势且与全国众多博物馆保持长期合作,公司在贵金属工艺品业保持领先。

    银行、邮政为主力销售渠道

    公司致力于打造多元化的营销体系,虽然银邮渠道销售占比有所下降,但近三年平均仍超过50%。公司为降低对银邮渠道依赖度,提升品牌影响力并进一步控制终端渠道资源,加大了金店及经销商渠道、加盟连锁渠道的业务拓展力度;同时,因金价下跌致使公司自有品牌的投资金条毛利空间有限,公司从策略上减少了通过零售渠道的投资金条的销售,导致零售渠道销售收入占比下降。

    多举措对冲存货减值风险

    面对金价的持续下跌,公司通过黄金租赁业务、黄金T+D业务、固定价格合同等方式规避存货减值风险,2Q2013公司黄金存货中剩余敞口风险已经下降至-254.4千克。我们认为将黄金租赁业务产生的损益计入非经常性损益的做法并不恰当:黄金租赁业务实际上对冲了金价下行对存货价值的不利影响,其性质与套期保值类似,因而应部分计入主营业务损益。也就是说,应将部分黄金租赁收益抵补存货减值产生的毛利损失,剩余部分则计入非经常性损益。

    募投项目以拓展渠道为主

    公司拟投资3.5 亿(募集资金1.3 亿)拓展银行邮政渠道,扩大营销网络区域、提升市场份额,成为最佳贵金属工艺品供应商;零售营销渠道建设方面,拟使用募集资金6900 万建设30 家联营店,店面总面积为900 平方米;另外,公司拟投资6800 万(使用募集资金3100 万)实施研发中心“创意亚洲”项目,以全面提升创意研发设计能力,构建创意资源与艺术资源的整合平台,完善公司在贵金属工艺品、收藏品及其衍生品的市场化和产业化运作的支撑体系,推动“金一”发展为贵金属工艺品行业的领军品牌。

    盈利预测及估值

    我们预计公司14-15 年收入为37.9 和45 亿元,净利润1.05 和1.26 亿元,对应新股本下EPS 为0.63 和0.75 元,按10.55 元的发行价格计算对应14 年PE约16.7X。考虑A 股同行业公司的估值水平,我们认为公司上市后合理估值在15-20X,对应股价合理区间为9.45-12.6 元。

    风险提示:金银等价格大幅波动对市场需求造成负面影响;对银行和邮政销售渠道依赖性较高;募集资金拓展渠道效果低于预期。（平安证券）