安琪酵母：高管股权逐步解锁

   安琪酵母现阶段内外部关键因素正在发生积极的变化,3Q13收入出现恢复性高增长,预计2014年基本面可以继续向好,收入增长20%左右,净利同比增30%以上,理由:(1)重新专注传统业务,营销和技术优势可推动面用酵母恢复正常增长,预计2014年面用酵母可增长20%左右。(2)3Q13出口快速恢复,预计2014年可增长30%。(3)预计2014年YE高增长继续,同比增长20%,饲用酵母可恢复增长。(4)新建项目大幅减少,预计2014-2015年折旧对成本的影响将逐步减弱,财务费用将停止增长。(5)人员招聘速度放缓,2014年开始费用率有望持续下降。(6)行业竞争环境最差的时点正在过去。

    预计2013/14新榨季总体糖蜜价格上涨5%左右,对成本影响不大,投资者不必过于担心,理由:(1)新榨季开榨之后,糖价继续下行,据此推断甘蔗和糖蜜供给量同比并未下跌;(2)糖蜜下游主要需求方发酵酒精价格虽有反弹,但仍处于低位,糖蜜缺乏需求支撑。

    高管股权逐步解锁,我们判断2014年公司业绩释放动力可能增强:(1)虽然高管短期内不会减持,但我们判断未来可能会选择合适的时点减持部分股票兑现收益;(2)日升科技还有4.3%的股权未解禁,公司标的资产实现的净利润。

    行业成长空间巨大,长期成长逻辑未变。2012年国内活性干酵母产量15-16万吨,根据现有数据静态测算,国内酵母行业仍有2-3倍的成长空间。预计未来几年中国传统面用酵母行业依然有望保持5-10%左右的稳定增长,酵母深加工市场想象空间巨大,预计未来几年可以保持10-20%的增速。

    我们维持原有的盈利预测,预计2013-2015年营收增长12.8%、19.0%、15.7%,净利增长-23.6%、31.1%、27.9%,EPS为0.56、0.74、0.94元。综合考虑收入恢复情况、毛利率、费用率的变化情况,2014年业绩快速增长的确定性很高,且公司释放业绩的动力可能增强,我们维持“推荐”的投资评级,按照2014年30倍PE,12个月目标价22.2元。

    风险提示:2014年糖蜜价格上涨幅度超预期。2014年竞品新产能投放对行业的冲击超预期。（平安证券）