经济探底促投资风险偏好下降 信用债风险上升

    今年以来，针对支持小微企业融资的相关言论逐步增多，管理层亦将小微企业地位进一步提升，2月1日召开的国务院常务会议就专门部署了进一步支持小型和微型企业健康发展的政策，与此同时，银行也纷纷发行支持小微企业金融债，并降低了相关贷款风险权重。

    分析人士指出，尽管商业银行通过发行小微企业专项金融债，可以拓宽其贷款资金来源，但在经济下滑探底的过程中，个别中小型民企的业绩亏损信息可能导致市场对信用风险的担忧更为浓烈，而未来评级机构的负面调整次数亦将随之明显增多。由此，投资者需要加强对已入库信用个券的风险排查，并关注因评级调整带来的估值波动。

    就宏观经济面考量，当前市场普遍认为经济下滑最快的阶段已经过去，在信贷扩张，以及企业补库存开始的大背景下，估计经济将逐步寻底。首先，从春节期间的宏观数据看，除了房地产成交低迷之外，其他数据未见大幅下降。其次，随着节后农民工返回城市，以及部分投资项目启动，生产有望恢复。再者，即使今年信贷维持在7.5-8万亿元，且信贷投放节奏类似2011年，但鉴于信贷和货币增速下滑最快的阶段已经过去，这意味着流动性对经济负面的影响将逐步减弱。

    然而，来自申银万国的研究观点指出，到目前为止，信贷扩张仍不不平衡，部分边际企业(主要是融资能力差，信用资质差的企业)融资压力依然较大。

    不仅如此，多位接受记者采访的交易员均表示，“对部分中小型企业来说，其业绩下滑仍是主基调。这表明在经济探底的过程中，市场对低评级信用债的信用风险担心会有所上升，而且近期也能普遍感觉到投资者的风险偏好有明显的下降。”

    可以看到，经历了1月份市场的上涨后，高评级信用债的投资价值开始下降，可低评级信用债交易型机会也还未到来，市场交易热情从高评级向低评级的转化并不会马上发生。

    再从行业比较的角度分析，目前处于下游景气下滑向中上游传导的阶段，其中景气下滑且融资受限的公司最脆弱。另外，在宏观调控的背景下，部分企业仍有资金链断裂的风险。

    总而言之，伴随信用债市场的扩容，经济探底阶段信用事件发生的概率正在增大，投资者对于2012年信用债市场可能发生的“黑天鹅”事件不可掉以轻心，至少可以做到知“险”求“机”。

    1月31日，发行人山东海龙股份有限公司所披露的《山东海龙股份有限公司2011年度业绩预亏公告》中指出:山东海龙股份有限公司自2011年1月1日至2011年12月31日归属于上市公司股东的净利润亏损预计将超过十亿元，为100242万元。

    山东海龙在其业绩变动原因说明中指出，受宏观经济形势影响，2011年化纤行业持续低迷，公司产品销售价格在2011年度出现大幅下滑，而原料价格保持高位运行，产品成本居高不下，导致2011年度出现较大亏损。

    事实上，在去年年底，就有重庆钢铁公布业绩预亏公告，从而引发公司债大幅下跌的情况。受行业因素及厂房搬迁的因素的影响，其公司盈利及现金流均出现了显著恶化，短期债务大幅上升。

    WIND资讯数据显示，在1527家已经披露业绩预告的上市公司中，预告净利润最大变动幅度为负的累计有456家。在经济下滑和信用环境恶化的背景下，周期性行业更容易出现亏损，如与房地产和基建投资放缓背景相关的建筑建材、基建设施、钢铁、工程机械、商用车、家电以及与出口下滑相关的贸易、纺织、电子等。上述行业公司发行的信用债风险尤其值得关注。

    此外，据券商估计，约有1000亿元以上的房地产信托将会在2012年陆续到期，不排除最高到期额将达到3000亿元，这将远高于目前房地产公司债约470亿元的余额。

    与银行贷款不同，信托的滚动融资能力更差，在极端情况下，银行仍可以通过向借款企业别的项目发放贷款的方式变相缓解借款人的存量贷款支付压力，而信托的这种滚动融资能力在市场融资环境不好和内部流动性枯竭的情况下很容易出现断裂，产生违约风险。因而，年内房地产企业的信用风险，需要重点关注。

    伴随着银行不良贷款开始进入上升周期，信用分化将是今年的主要特征。

    从高评级债券来看，其收益率已经显著低于贷款基准利率，在没有降息前，企业发债替换贷款的需求依然很强，潜在供给压力仍较大。目前AAA级和AA+级中票收益率分别在5%和6%以下，低于5年期贷款基准利率下浮10%后6.2%的水平。如果央行在短期内不降低贷款利率，那么债券融资成本低的优势将十分明显，促使企业增加发债额度，降低贷款需求。

    从低评级债券来看，根据中债登最新公布的发债信息，在2012年内将要发行和已经发行的信用债中，主体评级在AA级及以下的占到了87%，低评级发行人的债券收益率在并没有明显低于贷款利率的情况下，年初以来供给仍呈现出上升的趋势，显示其仍难以获得银行的流动性支持，银行已开始产生惜贷情绪。

    鉴于此，机构建议投资者应以AAA级和AA+级品种配置为主。高等级品种的信用利差尽管仍有下降的空间，但上半年还难以回落至历史中位数以下，因而投资者可以优先选择信用利差安全边际高的债券进行配置。

    此外，短融的信用利差下降空间远大于中票，如果法定准备金比率继续下调，则短期利率会加速下滑，带动信用债收益率曲线陡峭化，建议继续加大收益率在5%-6%区间内的短融配置力度。

    对于AA级及其以下品种，其违约风险和估值风险仍较高，机构建议低配并在反弹中择机减持其中资质相对较差、有评级下调风险的个券。(完)