年末这道“坎”,来得比以前早？

　　摘要

　　再融资渠怎么越来越窄，是供给端，还是需求端出了问题？10月以来，信用一级市场缓慢恢复，下旬供给曾一度创下新高；而后持续下行，至本周净融资接近由正转负的局面。作为供需相互作用的结果，是哪个方面出了问题？在大资管通道趋于收缩的背景中，信用主体融资通道被动切换，大部分应采用标准化手段，且在监管领域内。非标准化负债滚动难度加大，则需要通过债券和贷款等方式对冲。对发行人而言，2018年以来，债券融资诉求应该是加大，而非减少。发行端作为供需力度的结果，“供”意愿不弱，症结则体现在“需”。

　　“打新”的力度创下半年新低。8月下旬，利率债市场开启调整，信用市场拿债已经展现出不小的顾虑，原因有二：债市走向预期悲观化之外，市场增量资金也在下降，1）10月债基成立只数仅18只，发行份额467亿份，创7月以来新低，2）商业银行理财发行同样面临挑战，10月发行量7632款，成为了今年3月份以来的低点。事实上，8月降息落空之后，通胀高企再次强化偏空逻辑，使得行情持续走差。期间，预期悲观与增量资金下滑悄然构成循环，最终引发利率债持续调整→信用债一级投标降温→二级信用利差的走阔。与此同时，无法消化新增供给，“烂债”遇到发不出来的尴尬。

　　二级市场短债成“避风港”。一方面，短债几乎成为10月以来市场交易的重点，二级成交换手率基本由短债交投在支撑。尽管短债收益率偏低，但凭借流动性好，期限短的优势，拥有足够的防御属性，以防负债端压力向资产端传染。另一方面，短端活跃个券信用利差出现压缩，折射的亦是机构增持的行为。

　　主动增持与主动抛售同样彰显悲观预期。一是主动增配的组合为“短端产业债+防御型城投债”。尤其是主动配置AA等级城投债行为，悉数集中在财政实力雄厚的省份，诸如江苏省和浙江省，这两个区域也是隐性债务置换走在较为前列的区域，即使配置长端个券，也有一定的偿债保障。二是主动抛售的个券资质偏低。城投债方面，长端品种被抛售的偏多，集中在负债率偏高和财政实力偏弱的区域，就算是该地区的AAA等级品种都难以避免，诸如广西、吉林、云南和青海等。

　　综上所述，一级市场供意愿“强”，可增配较“弱”，不仅造成净融资不振，同时导致认购结果创下2019年下半年新低。配置情绪不佳由一级向二级传导，强化机构谨慎情绪。短债成为换手率的支点以外，主动配置组合甚至切换为“短端产业债+防御型城投债”，顾虑市场波动与负债端不稳的心态可见一斑。机构配置策略的转换，也将与发行人再融资产生负向反馈。四季度本就是波动多发区，关注今年非标无法续作对信用主体造成的压力。

　　策略上，我们建议防御市场波动同时，负债稳定的机构，适当介入隐性债务平滑区域城投债，化债的推进将为该类区域城投保驾护航。市场波动易造成“错杀”，同时将为该类券种增厚安全边际。产业债方面，地产融资端的整治短期不会结束，增配AAA等级为主；其他行业关注煤炭和钢铁等个券，应对流动性压力是首选。

　　正文

　　不缺“意外”的一周，博弈氛围重VS交易情绪谨慎。8月降息预期落空到通胀“喧嚣”，期间机构止盈和止损交融构成“加速剂”，债市难逃深度调整。令市场讶异的是，央行在预期错峰的位置祭出降息（11月5日MLF中标利率下调5bp），缓释实体经济压力是目的之一，更为直接的是降低商业银行负债成本，以便继续调降LPR。除此之外，周四贸易摩擦再次透露缓和迹象。宏观多空消息叠加，微观同样“没有闲着”。11月7日，经济观察网消息称都江堰旅游集团发生逾期行为，涉及规模超过10亿元。[1]城投融资渐显分化的当前，阻碍机构下沉资质策略的实现，亦是再融资渠道加速收窄的表现。消息纷扰的本周，现券市场难免反复，交易情绪如何体现，是“火中取栗”还是“休养生息”？以下在回顾近期市场的表现上，对此做探讨。

　　拿债力度创下半年新低

　　再融资渠怎么越来越窄？10月以来，信用一级市场缓慢恢复，下旬供给曾一度创下新高；而后持续下行，至本周净融资接近由正转负的局面。细分券种上，公司债几乎成为净融资的支点，短融和中票发行情况较为反复。公司债发行为何如此平稳？一是得益于交易所松绑借新偿旧条例，二是类平台公司债资质和收益率尚可，易获得机构青睐。

　　但是，新债整体净增量略显颓靡，是供给端，还是需求端出了问题？我们在过往的报告中有过多次讨论，在大资管通道趋于收缩的背景中，信用主体融资通道被动切换，大部分应采用标准化手段，且在监管领域内。非标准化负债滚动难度加大，则需要通过债券和贷款等方式对冲。对发行人而言，2018年以来，债券融资诉求应该是加大，而非减少。发行端作为供需力度的结果，“供”意愿不弱，症结则体现在“需”。

　　“打新”的力度创下半年新低。8月下旬，利率债市场开启调整，信用市场拿债已经展现出不小的顾虑，原因有二：债市走向预期悲观化之外，市场增量资金也在下降，1）10月债基成立只数仅18只，发行份额467亿份，创7月以来新低，2）商业银行理财发行同样面临挑战，10月发行量7632款，成为了今年3月份以来的低点。

　　事实上，8月降息落空之后，通胀高企再次强化偏空逻辑，使得行情持续走差。期间，预期悲观与增量资金下滑悄然构成循环，最终引发利率债持续调整→信用债一级投标降温→二级信用利差的走阔。

　　无法消化新增供给，“烂债”遇到发不出来的尴尬。低等级或者存在瑕疵的信用主体，流动性本就较差，一旦市场波动，不仅卖不掉，还要承受净值下跌。所以，9月以来，配置需求对新债愈发“挑剔”，弱资质品种发行难度加大，尤其是还被结构化发行无法续接拖累的城投债表现尤为突出。另外，择期发行个券也达到了较高的水平，颇有信用债调整只会迟到，不会缺席的意味。

　　小结而言，4季度通常是债市波动多发期，一级中标利率普遍向投标上限收敛可见一斑。由此产生的再融资压力不可忽视，尤其是对于债务结构欠妥（有息负债过高，惯于短借长用），内部造血机能又缺失（进一步关注库存和应收账款过高的行业可能产生的压力）的主体而言，年末这个“坎”是否会比以往来得更早一些，需要密切跟踪。

　　短债成“避风港”

　　成交的特点：短债交投活跃，低等级城投债流动性堪忧。新债认购作为信用市场的先导指标，已然步入胶着的局面，二级市场很难走出“独立行情”。成交端的两大特征足以表明投资者预期上的悲观：

　　一方面，短债几乎成为10月以来市场交易的重点，二级成交换手率基本由短债交投在支撑（换手率中剔除短融，降幅较大）。尽管短债收益率偏低，但凭借流动性好，期限短的优势，拥有足够的防御属性，以防负债端压力向资产端传染。

　　另一方面，低等级城投债成交占比继续下滑，接近年内低点。相反的是，城投债总体成交量还在回升，足以见得机构对流动性压力的担心，即便AA等级城投债拥有不错的票息，能够扛得住资金的波动。

　　规避流动性压力的操作并未真正意义上的增持，多数是持仓中有债券到期后，短期走势不明朗时避免空仓的行为。除成交量以外，价格层面的变动更为明显。

　　活跃个券总体表现上的一个“怪异”现象。筛选本周具有成交，且成交量在分位数40%以上的个券定义为活跃个券（具有成交报价，估值收益率能够更为真实体现交易行为，避免估值曲线因样本成交不足出现失真状况），收益率下行的个券面积明显占优势，上行个券多集中在1年期以内品种，长端则寥寥无几。

　　有趣的是，综合收益率下行幅度却不及上行幅度，比较明显的体现在城投债上。换句话说，本周城投债估值价格出现上涨的个券不少，但幅度却十分有限；而出现估值下跌的城投债虽然少，但被“砸的”却比较的狠。事实上，这也反映出，个券成交收益率低于估值收益率的幅度虽有，但很难向下引导收益率，与新债认购向投标上限价差收敛的逻辑一致。

　　更进一步，综合收益率下行幅度偏小的原因，本质上与中等久期个券的调整有关。8月上旬，降息预期增强的阶段，高等级中长久期个券成为机构做收益的工具，信用利差压缩幅度明显偏大；预期落空后，自然也成为调整力度较大的券种，一定程度上对冲本周短债收益率下行的水平。一则成交，二则活跃个券均表现出机构已经将保持仓位流动性放在首位，博弈氛围浓厚的当前，哪些券种成为机构还在追逐的品种，哪些又演变为主动抛盘？以下继续讨论。

　　一方面，主动增配的组合为“短端产业债+防御型城投债”。定义收益率下行超10bp的个券（超过收益率加权平均水平）为主动配置个券，其中，1）1年期AAA等级产业债占比达到58%，远超其他券种；行业分布上着体现在公用事业、综合等短融大户。同样是短端为何不配城投债？相对价值过低，8月下旬短端城投债下行压缩相对利差后，目前1年期AA+等级城投债与产业债价差逼近2016年以来低点，继续配置短端城投债已经十分鸡肋。

　　2）主动配置AA等级城投债行为并未消失，但集中在财政实力雄厚的省份，诸如江苏省和浙江省，这两个区域也是隐性债务置换走在较为前列的区域，即使配置长端个券，也有一定的偿债保障。

　　另一方面，主动抛售的个券资质偏低，产业债则多集中在短端AAA及AA+个券中，其中地产债不在少数，万达多只中票遭到抛售，融创、恒大和荣盛紧随其后。

　　城投债方面，长端品种被抛售的偏多，集中在负债率偏高和财政实力偏弱的区域，就算是该地区的AAA等级品种都难以避免，诸如广西、吉林、云南和青海等。事实上，行情较为火热的8月份，该部分区域城投债涨幅不少，之所以目前卖盘肯折价出售，不少有“落袋为安”的考虑。

　　综上所述，一级市场供意愿“强”，可增配较“弱”，不仅造成净融资不振，同时导致认购结果创下2019年下半年新低。配置情绪不佳由一级向二级传导，强化机构谨慎情绪。短债成为换手率的支点以外，主动配置组合甚至切换为“短端产业债+防御型城投债”，顾虑市场波动与负债端不稳的心态可见一斑。机构配置策略的转换，也将与发行人再融资产生负向反馈。

　　四季度本就是波动多发区，关注今年非标无法续作对信用主体造成的压力。策略上，我们建议防御市场波动同时，负债稳定的机构，适当介入隐性债务平滑区域城投债，化债的推进将为该类区域城投保驾护航。市场波动易造成“错杀”，同时将为该类券种增厚安全边际。产业债方面，地产融资端的整治短期不会结束，增配AAA等级为主；其他行业关注煤炭和钢铁等个券，应对流动性压力是首选。