资管新规周年回望：缘起、影响与反思

　　导读：以更宽的视野来看，资管新规实则是对自2012年以来资管大跃进、大冲动的一次全面反思，这种大跃进、大冲动至少包含了以下三个层面　　

　　“2019年4月27号是资管新规颁布实施一周年的日子。本以为总结反思文章会铺天盖地，只是有些出乎意料：无论是公众媒体还是自媒体均相对沉默。小乂离开大资管研究的圈子已有些时日，趁着这个时点还是想把一些零散的思考整理以下。”

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　　问题一：资管新规从何而起

　　一般把去年427的五部委文件，或者更早地2017年末的征求意见稿作为资管新规定的起点。以更宽的视野来看，资管新规实则是对自2012年以来资管大跃进、大冲动的一次全面反思，这种大跃进、大冲动至少包含了以下三个层面：

　　第一层面是以“8号文”为代表的银行理财出表及非标整治。以银行理财产品为起点，服务于银行资产出表的各种金融创新层出不穷，而券商资管、基金子公司、信托公司以及各类金融资产交易中心提供的通道服务无疑起到了推波助澜的作用。随着“非非标”、“表表外”等一系列匪夷所思“创新”概念的出现，在一定程度上宣告了以“8号文”的失败。从这个意义上来说，影子银行的根本问题是银行自身的影子化，本质是银行的影子，而所谓的影子银行机构只是助推剂。更有甚者这一现象将可能导致银行净资本监管体系的失效，进而影响整个金融体系安全，这恐怕是资管新规宏观意义的主要着眼点。

　　第二层面是同台不同规的监管套利及无序创新。2012之前，资管市场门可罗雀，2012年券商资管新规确实开启了大资管竞争的新局面。然这种竞争同时伴随的是监管套利和无序创新。信托相对于券商资管和基金子公司，同类质的业务适用法律关系不同，监管规则不同，本质相同的业务为了迎合监管要求业务的表现形式也不尽相同；而在无序创新方面，以各类资产收益权创设为典型特征，交易结构日趋复杂化，且创设的法律关系非典型法律关系，法律适用存在盲区。最终导致结果是债非债、股非股、担保非担保，这一点上确实让成文法传统我国司法体系应对乏力。此乱象由来已久，本次资管新规却是一次系统的反思。

　　第三层面是以私募备案为代表的金融去门槛。金融压抑一直为中国金融市场的诟病之一。私募备案的出台一度被认为是激发国内金融创新的有效渠道，甚至一大批持牌机构也自降身段去申请私募备案资格。虽然私募备案确实给与了一批有实力民间金融机构正规化、阳光化的渠道，但中国的金融市场是否真的需要几万家资管机构？实质的结果是造成了资管市场的产能过剩，2016年开始私募备案机构整顿本质是资管市场的一次去产能，同时也成为了资管新规出台的外围战和前哨战。这里其实可以插两个段子：第一个段子是上个月基金业协会出台了私募资管产品合同指引，指引要求在合同中明确产品的备案成功并不代表对产品合法合规性的承诺！这句话着实有此地无银三百两之嫌，看到这句话小乂一脸黑人问号。第二个段子是私募备案确实给很多投资机构壮了胆，结合当时新三板市场的疯狂，中科招商、九鼎投资(行情600053,诊股)等私募投资机构动则几百亿、上千亿的估值，则也是当下新三板市场一潭死水的开端。

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　　问题二：资管新规带来影响几何

　　资管新规所带来的影响整体上是积极的，曾经我们把2012年定义为大资管时代的元年，而从现在看来，或许我们把这个时间后移到2018年较为合适。

　　一是基本统一了市场规则，适用的法律关系基本统一、业务规则基本统一，这在一定程度上为真正意义上的大资管市场奠定了基础。但我们应该看到，这种统一还停留在较为基础的层面，风险监管规则并没统一，业务运用领域并没有统一，在特定的细分市场的准入也并没有得到统一。这些未统一是遗憾，或许也孕育着新希望(行情000876,诊股)。遗憾的是会造成新的监管不平衡，而新希望或将引导资管市场的分层，这点在后面再讲。

　　二是引导资管机构真正走向主动管理。以信托公司为例，去通道加强主动管理的口号应该是从2008年左右就开始，但在接下来的十年中，面对通道急剧膨胀的通道市场，在2018年之前十年之中真正主动去通道的信托公司少之又少，这其实也是市场选择的结果，如果市场能够给我带来更高的收益风险比，我又何乐而不为呢。而真正的去通道在资管新规实施后的2018年却成为了现实，截至2018年末集合资金信托规模占比首次突破了四成。主动选择也好，被动使然也罢，终究是在朝着好的方向在发展。一方面利于维护整个金融生态乃至国家金融的安全，而另一方面也是机构的长远生存之道。

　　三是资管市场的正向淘汰功能在显现。资管新规实施之前，哪里监管宽松，哪个机构敢乱来，那就一定能够实现“跨越式”发展。而在资管新规实施之后，各种无序的金融创新基本被得到遏制，而从机构发展的角度看，相对而言前期经营较为规范的行业或是机构历史包袱也相对较少，从行业生态来看：公募基金日子比信托好过、信托要比券商资管和基金子公司好过、券商资管和基金子公司要比地方金融资产交易中心好过、而地方金融资产交易中心日子要比私募和P2P日子好过点。而这个顺序，其实也是资管新规实施之前监管渗透力度从深到浅的链条。

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　　问题三：资管新规带给我们怎样的反思

　　资管新规的意义是积极的，但其中也带给我们一些反思，这些反思有些是资管新规本身的，而有一些则是综合其他的外围环境所带来的。

　　一是我们需要什么样的通道。之前我们听到通道总觉得是不好的，比如我们在说信托的时候总说信托要回归本源，是要去通道。可是我们在这么讨论的时候有没有思考过，信托的本质就是事务管理，就是通道，因而这句话本身是有逻辑冲突的。通道本身并不带有原罪，且在一定程度上是有益处的，比如券商资管的通道在二级市场的投资的管理方面具有较强的优势，且其所能提供的服务是委托本身和其他金融机构所不能比拟的；而信托在为不具备贷款人资格的委托人提供信贷投资服务，也较有优势。这种通道本身是促使具备市场需求的业务更加阳光化和专业化；因而简单以是否接受投资者指令作为通道判定标准，是值得探讨的。允许合理的通道业务发展，其实本身也是资管业务的应有之意，至少我们并不能直接地推导出资管就应该是主动管理。

　　二是我们到底要怎么样打破刚性兑付。在资管新规刚颁布的时候，铺天盖地的言论都是真的要打破刚兑了，然而刚兑的问题冰冻三尺，又岂是一纸文件说破就破。就监管而言，对于打破刚兑的心态是极其矛盾的：怕你不来，更怕你乱来；刚兑总是嘴上说不行，但其实心底里比任何人都想，资管新规实施一年来的实践也印证了这点。而从机构而言，真金白银的钱垫付进去自然是心疼，但如果真的不是家里穷得揭不开锅，谁又敢去吃打破刚兑的第一只螃蟹；而从外围环境来看，所谓“卖者尽责”是“买者自负”的前提，但是到底怎么样才算是“卖者尽责”？信托义务的内涵和外延在实践中就是资管领域的哥德巴赫猜想，监管解决不了，司法机构也解决不了。所以从这个意义上来说，从任何层面的决策者的角度看来是不可能有刮骨疗伤的勇气的，因为现时的基础还不具备，剩下的只能交给时间。

　　三是资管机构如何实现分层。前面的说到，新规之后资管市场的监管规则仍未完全统一，而这种不统一积极的意义或许在于引导资管机构的分层。本次资管新规整治的重点是非标，类似的业务结构之下信托受到的冲击要比券商资管和基金子公司小得多，究其原因无非是相对而言信托已积累非标债权的持续经营能力，而券商资管与基金子公司则不然。而从历史经验来看，非标债权本质是一种典当文化，信托公司和银行说到底就是开当铺的，且多年的监管和经营沉淀，积累了核心的信用风险管理能力。而券商的历史经验来看，本质是一种赌场文化，就是买定离手。但非标的运作逻辑不在于你投资者教育和信息披露做得多么到位，核心在于你能否控制好核心风险。因而无论是在监管模式，还是风险决策机制和能力，均多有欠缺。

　　上述现象也无心插柳地引导了未来这么一个方面，未来的资管市场是分层和分类的，大家适用统一的基本规则，但基于各自的历史沉淀，专营各自的一亩三分地。这种沉淀有来自监管的因素，也有不同机构之间各自的资源禀赋，更有各自机构经营偏好的沉淀。而也从这个意义上来说，一个和而不同的大资管市场才刚刚开启。