后“分级基金时代” 基金公司祭出“三叉戟”

　　蓝鲸基金8月31日文：关于分级基金，每日经济新闻记者在深入采访之后，一篇深度报道和采访手记诞生。分级基金的前世今生，娓娓道来。

　　记者手记：替罪羊

　　“分级基金死了”。

　　尽管去年底就已经“病危”，但这一原本属于中国公募基金市场18年来难得的原创且独有产品，曾经充满着激情和想象力，却因为股市大跌，杠杆的“原罪”，基金公司和投资者的联手葬送，终于功难抵过，大势去矣。

　　也许这是一场“你情我愿”的误会。分级基金被过度营销，给了不适合投资如此高风险产品的普通人群，普通人群不切实际的超高杠杆需求又增加了基金公司的供给输出。但该配合B类份额演出的股市却视而不见，大涨之后大跌，对的产品找不到对的人，所以这场误会的结果是，一刀切，谁也没得玩了。

　　很多事情虽然表面上看起来不同，但追根溯源，暴露的却是相同而又永恒的矛盾：基金公司一拥而上随行就市，却与个人投资者风险收益不匹配。但之前没有任何一次的矛盾爆发会如此激烈：营销货币基金不会让谁倾家荡产，营销债券基金不会，甚至绝大多数主动型权益类基金也不会，最早出海的几只QDII基金或许也甘拜下风；而分级基金去年卖得如火如荼，下折的巨大风险已经超过了当时股票投资的损失，大量财富蒸发于一夜之间，人们懵了，惊动了管理层。

　　因此“分级基金之死”，并不只是一类产品的“消失”，而是给了行业一个彻底反思的机会：到底基金公司应该如何把握营销节奏？到底投资者如何才能阻止内心的小恶魔？有一句话可能特别适合：没有买卖，就没有伤害。

　　曾经亲耳听过一些很职业化的观点，基金公司是商业机构，没有义务在市场5000点时不发行分级基金，更没有任何理由不去打赢规模之仗，尤其是竞争激烈的一二线大公司。这似乎无可厚非，在这种观点面前，要是想提一提所谓的公募社会责任也是如鲠在喉。也许在这些观点看来社会责任是行业光环，只是宣传时拿来加分的，除此之外和自己无关。

　　虽然有这些观点存在，但也有基金公司已经反思了分级基金，甚至反思得很早。去年5、6月行情最热的时候就有公司留了一手，没有跟风继续扎堆发行分级基金，这就可能少了几只下折的产品，所谓的良心基金公司当如是。

　　而对于个人投资者来说，确实普遍缺乏自我认知。能够清楚了解自己风险承受能力的太少，但渴望超高收益的却太多：什么都不懂就敢买分级，渴望一次赚一套 房，但自己脆弱的心理和资金实力却根本亏不起一套房，这完全违背了风险与收益的守恒原理。要为自己理财确实很难，也许钱不多，但知识不能少，要不然炒股被割韭菜，买基金被下折，说不定忙忙碌碌一年到头最终连通胀都跑不赢，还不得不感叹生活真的太艰难。

　　不管怎么说，这一次分级基金被这个矛盾害苦了。公募基金风风雨雨18年，这几乎是管理层第一次出手干预暂停某一类细分领域产品。其实，之前已经有许多循序渐进的控制展开，比如提高门槛申购分级基金必须5万元起、限制股票型分级基金的杠杆倍数、多空分级产品难产和暂停所有分级基金注册审批等，但最终还是祭出了杀手锏。管理层对于投资者的爱，虽然有些“粗鲁”，但也急切和真挚。

　　如果午夜梦回，您忘记了下折的痛，怀念起分级基金；如果某一天市场反弹，您忍不住想念分级基金的超额收益，不要忘记，是基金公司和投资者联合葬送了分级基金，它只是矛盾的替罪羊。

　　报道如下：

　　暂缓分级基金注册一年之后，证监会本月正式暂停分级基金注册工作。短时间内，这一潭水将不再有增量，基本上宣告了这类产品的“死亡”。

　　据每日经济新闻报道，去年分级大爆发时，不少基金公司都投入了相当多的人力物力精力来开发运营这类产品，抢发细分指数尤其热火朝天。虽然有了一年的缓冲，但当分级基金彻底式微之后，基金公司现有的团队怎么办？已有的分级产品怎么办？是否又找到了分级基金新的替代产品？

　　通过大量采访了解到，目前基金公司正纷纷寻找应对方案，同时他们也还抱有几许希望，关于分级基金下一步的政策安排正传得沸沸扬扬。

　　基金公司积极应对

　　一方面不让新发分级基金，另一方面监管措施随时出台，多位基金公司人士直言，目前除了等待政策出台，也没有其他更好的方法。不过，规划清盘、转型、发行ETF替代分级基金以及大力发展场外分级母基金规模，是基金公司的即行方案。

　　方案一：清盘+转型

　　“我们公司有一只规模比较小的分级基金，打算等证监会具体指引出台之后就选择清盘。”沪上一位分级基金经理称，此前公司打算大力发展分级基金， 由于种种原因进展较慢，之后去年年中遇到大跌又叠加证监会暂缓分级基金注册，未来在新增分级基金上也没有更大机会，索性对原有的分级基金进行清盘。

　　“已经上市的分级基金A、B两类份额清盘，还面临折溢价的问题，最好等具体指引出台再操作。”该基金经理解释道。

　　事实上，其他没有上市的分级基金早已清盘或转型。去年8月，监管层暂停分级基金审批上市的决定导致中融中证白酒分级的A、B份额未能实现上市交易，只能作为指数型基金运作。中融白酒分级基金经理赵菲在今年一季报中表示，该基金遭遇大额申赎等因素的影响，且报告期内存在基金资产连续20个工作日低于5000万元的情形。在此情况下，4月30日，中融白酒分级发布公告表示，该基金于2016年5月6日进入清算程序，成为有史以来第一只正式宣告清盘的分级基金。

　　此后的国泰新能源汽车分级、交银施罗德中证环境治理两只分级基金均召开基金持有人大会，转型为LOF基金。

　　方案二：发展ETF替代分级

　　也有基金公司量化团队选择发行ETF作为分级基金替代品。“去年底预计分级基金监管风向转变之后，公司开始上报ETF，基金经理现在跟着销售到各个渠道向投资人推介ETF，公司主要精力转移到ETF上。”上海一位中型基金公司分级基金经理表示。

　　另一位分级基金经理则坦言ETF难有做大规模的路径。“ETF市场有先发优势，早前的华泰柏瑞沪深300ETF与嘉实沪深300ETF规模相差很大，目前一些行业ETF也面临规模小、流动性不佳的难题。”他所在的基金公司在无法新发分级基金之后，也选择将ETF作为量化投资部门工作重点。

　　方案三：发展场外母基金规模

　　在业内人士看来，早前在场外市场成功推广分级基金母基金，让富国基金在分级基金受挫之时，压力较小。

　　“富国基金去年牛市的时候，在银行渠道也同时推广分级基金母基金，尽管分级基金现在场内份额缩水，对富国基金的冲击也没有其他基金公司那样大。现在熊市环境下，基金公司再想推广分级基金母基金，效果也并不理想。”上述上海分级基金经理称。

　　数据显示，今年二季度，富国中证军工指数分级基金、富国中证国企改革指数分级基金资产净值均超过百亿元，分别排在所有分级基金资产净值的第一和第二位。

　　分级基金新政大猜想

　　8月19日，证监会对分级基金的最新表态中，“正在研究完善分级基金的相关监管安排”这一提法引发市场极大关注。许多基金经理表达了自己的设想。

　　“市场上流传的监管措施，包括提高分级基金门槛；提高分级基金触发下折的净值，即变相降低分级基金杠杆。”上述上海分级经理经理称，例如将分级基金门槛提升至50万元，将中小投资者排除在外，市场猜想监管层将通过这些方法使得存量分级基金规模逐渐清零。

　　不过，据该基金经理透露，近期分级基金市场发生的一些变化，或让证监会出台监管措施时间暂时放缓。在债市上涨的带动下，带有固定收益性质的分级A也受到市场追捧，约定收益率3%的固收品种目前几乎全面溢价，部分品种的溢价率甚至在1%~ 2%，分级基金A类份额出现溢价，导致分级基金B类份额折价。“下折会使得分级基金B份额折溢价归零，而在折价情况下出现下折，持有B类份额的投资者不但没有亏损，还能拿到折价变为平价这一部分的收益。目前分级B下折风险小，监管层或也不急于对分级基金出手。”

　　上海某基金公司量化投资部总经理也表示确有上述传言。“自大跌以来，这两个监管措施的传言传了将近一年，提高分级基金门槛至50万也是市场比照股指期货50万元门槛猜想的资金额度，仅是这两个措施已经对存量分级基金产生足够大的杀伤力。”

　　“去年大跌之后，监管层让旗下有分级基金触发下折的基金公司写了分级基金改进意见，我们提了两个意见。一是比照创业板市场投资者适当性管理实施办法：具有两年以上（含两年）股票交易经验的自然人投资者可以申请开通创业板市场交易，会员应当在营业场所现场与客户书面签署《创业板市场投资风险揭示书》等要求，分级基金也可以建立类似的投资适当性管理规则；二是放开分级基金涨跌停板制度，在股市出现极端风险之下，B类的价格由于跌停板的限制，价格的跌幅远远落后于净值的跌幅，最终下折时候导致投资者出现大幅亏损，放开涨跌停板可以让分级基金价格迅速跟上净值走势。”前述上海中型基金公司分级基金经理称，“设定分级基金参与门槛将极大扼杀分级基金生命力，监管层没有明说要对分级基金设定门槛，我们也不会直接建议不要设定门槛。事实上，基金公司提的这两个意见，最终也是想让监管层不要出台分级基金设定门槛的监管举措。”

　　不过，其他几位分级基金经理对目前分级B折价或暂缓监管出台的说法难言乐观。“监管层担心的是极端行情下分级基金的风险。在极端行情下，由于杠杆效应，分级基金B类份额净值以几倍的杠杆速度下跌，二级市场上由于涨跌停板限制，分级B价格跟不上净值下跌速度。这样的情况下，分级B折价也会迅速变为溢价，最终下折引发亏损。”该上海中型基金公司分级基金经理分析指出。

　　分级大客户何去何从

　　分级基金一度为基金公司吸引了不少大客户，包括机构投资者和牛散等。当分级基金大势已去，大客户还会停留吗？

　　2016年基金半年报披露，去年重金买入分级B的个人投资者今年资产缩水，甚至跌出了持有者榜单。2015年中，分级基金持有市值前三名为宋伟铭6.16亿元，马云根6.05亿元，张爱琴3.67亿元。而今年中，宋伟铭持有分级基金市值仅剩7187万元，其余两位均已不见踪影。

　　机构投资者仍云集分级基金A份额，以行业内规模排名靠前的富国中证军工指数分级、鹏华中证国防指数分级、富国中证国有企业改革分级三只基金为例，2016年中，富国中证军工A的机构投资者持有比例高达96.21%，其余两只基金A份额的机构投资者持有比例分别为93.36%和84.49%。

　　“监管未出细则之前，客户也不会有明确的抉择。对于存量分级基金，现在还是按照以往投资思路进行。”华南一位分级基金经理透露，目前基金公司对于这部分客户暂时也没有新的产品对接。在他看来，监管支持的产品能够大力发展，反之则出现萎缩，这也是金融产品通常的发展路径。