健康养老十三五规划迎重大机遇 健康养老概念股详解(3)

　　工业（主要是新百药业）收入 6806 万元，同比下降 42.84%； 宾馆餐饮业收入下降13.1%至 1202 万元，估计主要与消费形势偏弱有关。

　　分地区看，江苏地区收入同比下降 4.32%至 11.52 亿元，占公司主营收入的 17.09%；安徽地区收入同比下降 4.02%至 3.86 亿元； 英国等境外地区实现主营收入 52.05亿元，占公司主营收入的 77.18%。

　　2. 综合毛利率增加 10.1 个百分点，主要受 HoF 并表影响。并表的 HoF 自营占比较高，整体毛利率较高，而且中心店毛利率显着提升 2.43 个百分点至 29.75%，驱动商业整体毛利率大幅增加 13.67 个百分点至 32.2%。工业毛利率同比增加 11.79个百分点至 37.49%；房地产毛利率同比减少 7.45 个百分点至 22.11%；宾馆餐饮毛利率维持在 80%左右的较高水平，同比增加 3.3 个百分点。

　　受益于商业收入大幅增长以及毛利率大幅提升，主营毛利率达 32.31%，同比大增12.71 个百分点。同时其他业务收入快速增长 74.38%且毛利率略增 2 个百分点，驱动综合毛利率仍增加 10.1 个百分点至 33.93%。

　　3. 销售管理费用率大增 20.43 个百分点，主要来自 HoF 并表带来的人工、门店及折旧摊销等费用增加；财务费用增加 1.46 亿元，来自 HoF 的利息支出；期间费用率大增 21.16 个百分点。销售费用率 25.41%，同比增加 22.92 个百分点，主要来自 HoF 并入带来的人工、门店和折旧摊销等费用大幅增长。管理费用率8.24%，同比减少 2.49 个百分点，销售管理合计费用额增加 21.03 亿元。因 HoF 资产负债率较高，并入后财务费用增加 1.46 亿元至 1.73 亿元，费用率增加0.73 个百分点至 2.55%，预计后续债务置换将降低公司财务费用。综上，期间费用率陡增 21.16 个百分点至 36.2%。

　　4. 并表 HoF 致收入及毛利率大幅增长，但费用陡增抹去所有毛利，扣非净利转为亏损 1.75 亿元。上半年公司处置新百药业 90%股权取得投资收益 4.31 亿元，同比增加 4.27 亿元，驱动营业利润同比增长 93.27%，净利润增长 21.07%，利润率减少 3.72 个百分点至 1.58%；少数股东损益为-2959 万元，最终归属净利润增长52.78%至 1.39 亿元， EPS 0.17 元（按 8 月 3 日增发后股本计）。

　　我们测算，剔除投资收益后，公司上半年的经营性净利润为-1.91 亿元，其中一、二季度分别为-1.61 亿元和-3001 万元，二季度经营情况环比改善。

　　对公司的判断。 公司 2014 年 12 月 31 日公告确立“百货+医疗服务”双主业。 2014年，公司从收购 HOF 和国贸中心升级探索百货自营模式，拓展至医疗行业、跨境电商等新领域，经营模式转型积极推进， 我们看好公司后续整合和成长空间，主要来自：（A）公司 2014 年 9 月 3 日已完成收购英国公司 88.89%股权， 2014Q4 起开始并表，且 HOF 若 2015 年完成债务置换，有望大幅减亏或盈利；（B）东方商城、国贸中心等优质商业资产陆续并表，规模效应持续增强；（C）通过参股 Natali中国进入医疗服务业，且拟收购中国脐带血库集团，行业前景和公司经营能力均较优；（D）河西项目有望从 2015-2016 年开始确认并贡献利润，建面 26 万平米，预计合计可贡献 78 亿收入， 20 亿利润， 预计将分期确认。

　　盈利预测。 以最新股本 8.18 亿计，初步测算公司 2015-2017 年 EPS 各为 0.54 元、0.64 元和 0.82 元，同比增长 10.2%、 19.1%和 27.2%；其中百货分别贡献 0.09 元、0.29 元和 0.35 元；地产贡献 0.39 元、 0.3 元和 0.34 元（具有较大不确定性）；其他为投资收益及抵消项。 公司目前 269 亿市值对应 2015-2017 年 PE 各为 70 倍、58 倍和 46 倍，对应 2015 年 PS 约 1.7 倍，高于行业平均水平，主要体现了公司及集团旗下医疗业务估值。

　　考虑到公司与集团资产的整合预期，我们综合各项业务整体给以公司 12 个月目标市值 398 亿元（30%空间，主要来自集团医疗业务），合每股价值 48.6 元，给以“增持”评级：（A）给以国内百货业务 25 倍 PE，对应约 7200 万净利润预期的目标市值 18 亿元；（B）给以 HOF 2015 年约 1 倍 PS，对应 130 亿元收入预期的目标市值约 130 亿元； （C）河西地产项目：给以地产 2015 年 8 倍 PE，对应目标市值约26 亿元；（D）医疗养老业务：目前上市公司仅参股 Natali 中国 35%股权，其余 65%在集团，且集团旗下还有 Natali 以色列（14 年收入 6000 万美元，净利润 1000 万美元）、安康通（14 年收入 3000 万元，盈亏平衡）、徐州医院（持股 80%， 14 年收入 6 亿，净利润 6000 万）等相关业务； 上述医疗业务按大致按 1.2 亿元利润、加上中国脐带血库集团预期 2 亿利润，给以 70 倍 PE 测算价值 224 亿元，若集团未来将优质医疗资产陆续注入，有望进一步提升公司的盈利和估值水平，这也是公司市值上涨至今能否继续上涨的主要预期决定因素。

　　风险和不确定性： HOF 扭亏进程低于预期；地产销售确认进度不定；医疗业务拓展和整合进程的不确定性。