中国资本市场开闸欢迎独角兽 “小米们”却在犹豫

　　“IPO过会仅用20个工作日！”3月8日，富士康股份闪电闯关A股的消息撼动了整个资本市场。

　　在这个注册制改革按下暂停键、IPO正值审核最严期的春天，虽然富士康所走的“绿色通道”有诸多特殊性，但是资本市场依旧感受到暖暖春意：富士康“破冰之旅”为新股发行改革的探路，在中国新老经济换档之际，也为代表产业前沿的“独角兽们”（估值超过10亿美元的未上市企业）回归A股创造了一种新的可能性。

　　富士康，仅仅是个开始。当下，“独角兽”无疑是资本市场的新宠。无论香港还是内地，都对新经济企业展示了特殊的善意：港交所“25年来最重要的上市制度改革”已经箭在弦上，内地监管鼓励新经济企业在A股上市的制度改革亦是暗流涌动——除了上述的绿色通道，中国存托凭证（ChineseDepositoryReceipt，即CDR）、同股不同权等制度改革预期逐渐浮出水面。

　　接近监管的投行人士王城（化名）向经济观察报记者表示，富士康的过会背后是中国监管为新经济企业开闸的决心——创造条件让优质企业在A股上市。据其透露，监管从去年底开始就在论证，针对境外上市的企业在沪深交易所推出中国存托凭证，首批8家企业已经确定。

　　经济观察报记者还获悉，政策的力度不会止步于CDR。针对未上市的“独角兽”企业，监管也在参考港交所的做法，考虑放宽上市的限制，包括允许同股不同权等等。当然，这一步的推进不会特别快，也不会一下子放得特别松，防范风险还是在第一位。

　　曾经有一位监管人士感慨，“现在中国在境外的企业，光是BATJ这些就有十几万亿市值，我们还有一些很不错的TMT公司，现在还是乌泱乌泱地往外跑。”这些都被监管者看在眼中，也急切地寻求改变，该人士明确表示，会在行政上想一些办法，尽量通过授权、政策调整促进A股的市场更好地承接新的企业，同时也会加快推进上市法律法规的改革。

　　这一次王城可以肯定，中国监管层在这方面的“动力非常的强，而且也很有决心。”

　　“开闸”政策的演变

　　回忆起监管层对新经济企业的“开闸”，速度之快完全出乎王城的意料，这其间政策导向的演变也颇值得玩味。

　　“监管层从去年10月份开始就启动相关的研讨。其实最开始想的还只是国际板，但是到了去年年底，监管突然开始加速了。当时深交所推的是CDR，简单来说，就是海外已经上市的公司回来再发行金融产品；上交所提出新蓝筹，想把那些大的未上市的或者是已经上市能够分拆的企业引到上交所去。”接近监管的王城向记者阐述政策演变的过程。

　　公开场合上，监管层年初以来频频发声加大对新技术、新产业、新业态、新模式企业的支持力度，在“两会”期间，拥抱新经济的表态更是分外密集。

　　1月9日，证监会主席助理张慎峰到中关村科技园区调研时表示，要把好企业留在国内，让好企业尽快上市；

　　随后的证监会2018年工作会议中，证监会明确提到“稳步推进股票发行制度改革，增加制度的包容性和适应性”。

　　两会期间，全国政协委员、证监会副主席姜洋表态要为互联网企业回归“修好路”；

　　全国人大代表、深交所总经理王建军表示欢迎新经济企业上市，称深交所规则准备已经基本完成；上交所方面同样表示拥抱新经济是今年的重点任务。

　　与此同时，工业互联网巨头富士康IPO过会仅用20个工作日令资本市场咂舌，绿色通道“横空出世”，投行人士在惊叹中国速度的同时，也对凌驾于规则之上的特批制度持保留意见。

　　不过，王城对绿色通道有不一样的解读，“富士康走特批，虽然外界也质疑它各种问题——重组前扣非净利润为零、关联交易多、同业竞争存疑，但至少它是盈利的。其实这种做法仍是在证监会现有的审核框架内里去做一些腾挪。但是，它在行业上也不算正宗的新蓝筹或者新兴企业，绿色通道所带来的效应并不能解决所有人的问题。”

　　那么，如何解决所有人的问题？王城对经济观察报记者表示，“现在监管的方向已经比较明确，两个交易所同步走都会推CDR。目前来看，CDR相对来说，更简单也更有确定性。”其透露。

　　王城向记者证实，首批CDR小范围授予8家，“BATJ都在其中，有可能会走特批的通道，不过，这8家不一定会今年都发。”

　　所谓CDR，是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。“其实就相当于发的是一个金融产品，就不像在国内发正股一样，需要解决VIE之类的法律问题，发CDR，海外上市公司的信息披露、公司治理就简单很多。”

　　监管目前比较担忧的是CDR对A股流动性的冲击，以阿里巴巴为例，其总市值近5000亿美元，发5%的CDR也有两三百亿元的规模。不过，在王城看来，“发个几百亿、千亿规模的CDR，其实市场还是承受得住。”

　　“小米们”的纠结

　　而摆在诸如小米之类的未上市“独角兽”面前更为棘手的问题，是VIE架构和AB股的问题。像小米、滴滴这样的未上市企业，多次融资之后创始人肯定是通过同股不同权等特殊方式来保持控制权。这类公司多注册在开曼群岛，采用VIE（VariableInterestEntities，可变利益实体）架构，鉴于A股对盈利的硬性要求，很多“独角兽”企业都无缘A股，想在海外上市并符合国内的监管规定，就必须如此采用VIE架构。

　　现在，在王城看来，要解决这两个问题绕不开当下上市规则的改变，而这些都不像CDR或者绿色通道这么简单。

　　经济观察报记者获悉，监管方面就上市规则的改革咨询多家券商的意见，从监管的意向上来看，新蓝筹在A股上市的条件至少不能落后于香港。港交所集团行政总裁李小加在1月底表示，港交所今年将推行香港25年来最重要的上市制度改革，预计上市规则修订将于6月完成，之后便可以开始接受不同投票权架构的新兴及创新产业发行人、尚未盈利/未有收入的生物科技发行人，以及已在海外上市企业到港进行第二上市的申请。

　　对于上市规则向新经济倾斜，一名接近监管的知情人士解读道，“如果不是独角兽就不用跟着去凑热闹了，100多家独角兽还筛选不完呢。所以肯定第一刀先砍在估值上，其次可能看商业模式是否已经稳定了，处于一个烧钱去获取客户的阶段，那也别来玩了。比如说单车类的项目，都觉得挺好，估值也很高，但还处于一个商业模式和收入变现模式还不稳定的阶段，这肯定是不合适的。第三肯定还是要看财务，最好有盈利，最好现金流为正，这些可能都是蛮重要的筛选。”

　　根据中金公司梳理的中国“独角兽”金字塔，第一梯队的为估值500亿元以上的新经济企业，蚂蚁金服、小米和滴滴出行位列其中。第二梯队为估值100亿至500亿元的企业，包括美团点评、今日头条、宁德时代、陆金所、菜鸟、京东金融、快手等8家；第三梯的企业估值在50亿-100亿元之间包括ofo小黄车、摩拜单车、蔚来汽车、爱奇艺等12家。截至2017年年底，中国有“独角兽”企业约124家，目前估值总和39000亿人民币。

　　当下最炙手可热的“独角兽”非小米莫属，按估值来算，小米是中国前三大“独角兽”，其所在行业也属于上市接近监管的人士认可的中高端消费。近日关于小米上市的传闻甚嚣尘上，香港与内地监管机构争取新经济企业的竞争更是趋于白热化。

　　对于小米最终的上市地，尚无结论。王城告诉经济观察报记者：“现在还在拼命地论证。我感觉小米要么希望上A股，要么A+H，别彻底跑到香港去，但是如果要拆VIE会伤筋动骨，小米又一直是美元投起来的，股东很多都是以美元基金为主，所以现在是夹在中国监管和股东之间了。”

　　从2010年成立到现在，小米一共经历了5轮美元融资。王城认为，小米在A股上市概率不大，可能转向海外。现在来看，A+H可能性稍大，但是做起来很难，因为要拆VIE还要变成中国公司才能做。另一种方式就是H股上市+A股CDR同步去做，这个虽然技术难度很大，但是也不排除。其透露，监管也曾经向小米这样建议过。他感觉更有可能的是在香港先上市，稳定再回A股发CDR，但这样小米股价在香港一飙升，回来发CDR就比同步发的时候定价高很多。

　　像小米这样的公司还有很多。令这些公司纠结莫过于，A股政策预期不够稳定，可能过段时间就会变，拆了就彻底断了美股的可能性，风险很大。北京某大型投行人士对经济观察报记者表示，关于AB股同权的改革现在也只是传闻，具体要等到两会后看监管会不会发文，“现在也是雷声大雨点小，很多VIE架构的独角兽企业没准备好拆除。”

　　不过，从王城了解到的情况来看，这些新经济公司对于在A股上市“其实比大家想象的积极的多”。他们也会看，比如爱奇艺等了多少年最近才在美国提交了招股说明书，同样准备上市的蔚来汽车主要得益于赶上风口，把自己定义为“中国的特斯拉”，大部分去美国是上不了市的。香港市场今年一定是一哄而上，在这样的状态下，很多人就会有疑虑，有些客户也来反馈——“什么人都去了，那我再去还有没有独特的价值”。

　　“这种情况下，如果A股能给一个好的条件，那选择A股也未尝不可。”王城补充道。

　　投行的预期

　　面对两会沸沸扬扬对新经济“开闸”的舆论，在合资券商工作的某投行人士表示暂时还“无感”——“现在还没落到字面上，身边没有什么同行在讨论。如果真能实现是好事，至少与国际接轨了上迈出了一大步。”

　　对于今年的IPO行情，其更看好美股和港股，主要原因在于A股过会率太低。“我们接触到的一些新经济企业——TMT和医疗医药应该会上港股多一些。”

　　2018年以来，发审委的过会率进一步下滑。Wind数据显示，截至2018年2月底，发审委首发审核企业62家，过会率为40.32%。对比之下，2017年首发企业共过会380家，全年过会率76.31%，2016年首发企业共过会247家，全年过会率89.82%。

　　在这一背景下，证监会2月份还出台“IPO企业被否三年不得重组”的新规，进一步严防企业“带病上市”。

　　另一方面，IPO审核的速度却在不断加快。根据新时代证券的数据，2017年全年IPO企业从预披露到首发上市平均用时610天，较2016年782天的用时明显缩短。2018年1月、2月，IPO企业共上市11家，IPO平均用时约427天。新时代证券认为，2018年IPO企业反馈阶段、上会等待阶段用时将较2017年继续减少，IPO审核将继续提速。

　　有近十年投行从业经验的李欣瑞（化名）同样认为，IPO审核还是要保持这么快速度。鼓励“独角兽”回归，A股市场也要解决堰塞湖的弊病。“而市场容量就那么大，不可能都让发了，从严审核也是必然的。”

　　回忆起最初定标为中国版纳斯达克的创业板，李欣瑞坦言，实际上，最早就是比中小板还小的板。创业板成立之初首先得积累量，当时肯定是宽进的；进来多了，就要逐渐地开始收紧，逐渐筛选真正的好企业。“早期直到去年上半年审核都比较松，2014年到2016年这三年，投行都做得挺开心的，到了2017年下半年，新委员上来以后，否决率高了，创业板估值泡沫出来了，逐渐就开始收紧了，那大家就得接受市场考验。”

　　“以前投行拼的是谁和监管关系好有本事可以把企业做上市，现在肯定不行了，拼的是资源，看谁能把一些更优质的资源拉到手。”李欣瑞所说的资源包括最近被资本市场寄予厚望的新经济企业。

　　诚如经济观察报记者采访的多位投行人士对当前新经济企业在中国的上市并没有感觉到明显的变化一样，王城也注意到，很多投行都没有参与进来，现在目前看还能稍微有点感觉的，也就中金、华泰、中信和中信建投，其他一些中小投行都离得有点太远了，已经多年不做这些项目。

　　未来做中小业务为主的投行现在应该难受，这是李欣瑞的判断，这个从去年开始就挺明显。“那些真的有资源的大投行还是可能会重新好转起来，此一时彼一时，如果手上的项目都是小家伙比如净利润5000万以内的就很难受。”

　　对投行而言，当下仍在过渡期。上述接近监管的人士坦言，“推动新经济企业在上市的制度改革，可能没有那么快，今年最主要解决的问题还是两地交易所发CDR。未来承接新经济企业的板块也不会简单地以主板和创业板来区分，两地交易所也在互相竞争这一块的资源。”