从经济新常态到货币新常态：中国货币进化史的宿命与终结

    我们可能正在见证中国现代货币史上具有里程碑意义的事件：广义货币同比增速三十多年以来首次跌破两位数。对此，如同当初GDP跌破7%“经济新常态”一词油然而生一样，央行创造了一个新的名词——货币新常态。

    一、货币新常态意味着什么？

    语言的力量是伟大的。实际上货币和语言一样，都是虚拟符号统治的世界（有研究已经揭示，语言和货币相似也是一个由网络、信念、信息等组成的公共品）。央行创造这个词想要告诉我们什么呢？如果说，经济新常态意味着投资拉动型经济增长模式的否定，那么货币新常态是否可以看做是货币驱动型经济增长模式的放弃？至少从直觉上意味着，央行告诉我们未来要从宏观上做好货币增速为个位数的心理准备。

    经济学理论已经告诉我们，由于存在边际递减规律的制约，这个世界是收敛而不是发散的，这样才会存在均衡状态的可能。投资拉动型经济增长模式的不可持续，在于资本边际产出是不断衰减的；同样货币驱动型经济增长模式的不可持续，也说明货币政策的边际效应也是衰减的。当货币政策在边际上释放的产出刺激效果，无法覆盖由此产生的通胀和系统性风险成本时，货币政策宏观后果是不经济的。这实际上是“流动性陷阱”发生的内在机理。

    “流动性陷阱”可以说是央行宣布中国经济进入货币新常态的理论基础。回想一下我们过去三年，从资产荒到负债荒的跃迁，从股灾、汇灾，到债灾的大类资产危机轮动，这些金融怪象意味着什么呢？这不过是实体经济挣扎在周期末端，结构性矛盾濒临崩溃的边缘，反应在金融体系这个幕布上的“皮影”。也说明，货币当局试图用金融周期来硬托经济周期，用货币创造的空间来拯救经济回暖的时间的种种努力，在流动性陷阱中不得不走向失败的边缘。

    而且，由于影子银行的存在，宽松的货币政策在无法有效刺激经济刺的同时，还会滋生大量的潜在风险。这样货币新常态不仅宣告广义货币增速进入个位数时代，同时也宣告影子银行也将进入一个收缩阶段。

    二、中国现代货币进化史的六个阶段及其终结

    同经济新常态一样，从货币新常态的这个词里，我们也读出了无奈。这个无奈源自于货币创造机制的破损与无力。中国市场化进程的另一面是货币化进程，也就是在一个新兴国家里可以超越传统货币数量论的货币创造过程。用稍微通俗的语言说就是，从非货币交易的计划经济向市场经济转型过程中，存在巨大的货币释放和内生创造空间。

    粗略来算，改革开放以来货币创造的过程经历了六个阶段：

    第一阶段是商品市场的货币化，从计划分配到采用货币作为媒介，期间创造了大量的货币需求，此时的主要方式是企业向商业银行贷款购买生产要素（购置资本和发放工资）向经济体注入货币，商业银行向央行再贷款满足企业的货币需要。

    第二阶段是要素市场的货币化，主要是生产资料市场（制造业贷款）以及人力资本市场（按揭买房，工资还房贷，意味着人力的资本化）。

    第三阶段是国际贸易的货币化，自加入WTO后中国制造创造的外汇，都注入到央行的资产负债表中成为了基础货币的发行基础，最多的时候接近4万亿美元，可以创造100多万亿广义货币。

    第四阶段是土地市场的货币化，土地抵押、房地产开发贷、住房按揭创造的贷款，在资产负债表的另一端都是广义货币。

    第五阶段是地方债务的货币化，四万亿计划以来，地方债务飞速飙升，创造了大量的广义货币。

    从这五个阶段里我们看到，货币创造的价值支撑越来越弱、越来越虚。随着商品市场化完成，商品市场吸收和创造货币的力量已经作古。工业化也面临产能过剩问题，支撑货币发行的都在变为一堆堆不良和坏账。全球贸易引发的货币化正在走向相反的进程——外汇储备流失，基础货币被釜底抽薪。而土地市场的货币化和地方债务的货币化，我们看到由此发行的货币背后，是泡沫和风险。

    实际上，最让货币当局不能容忍的是当前的第六阶段，那就是影子银行的货币化。当商业银行创造了大量的影子业务，并为这些影子银行业务从央行融资的时候，就触碰到了监管当局的底线。从货币理论来看，影子银行融资的膨胀创造的是影子货币（M3），这一层的货币创造是极其缺乏实体支撑和充满风险的。

    中国阶段性的货币进化历史，可能将在影子银行货币阶段走向终结。货币新常态在风险出清以后，也可能将开辟新的周期。

    三、货币新常态里会发生什么

    如果货币新常态持续下去，靠经营货币为生的金融机构将必须收缩产能，因为无论是表内还是表外，都可能因为缺乏广义货币的支撑而不得不缩减资产。

    而在实体经济层面，则蕴藏着发生债务-通缩的可能。货币供给收缩后，资产价值下降，企业债务率上升，流动性需求的上升又不得不使其抛售资产，这会引发资产价值的进一步下降，进一步导致抵押和融资能力的下降。同样，由于货币供给收缩，企业的货币需求无法得到及时满足，将很可能发生资金链断裂乃至破产的风险。如果破产企业增多，货币需求就会因为受到货币供给收缩的伤害而进一步收缩。这些都会形成恶性循环。这是货币新常态阶段大概率发生的风险。

    对于大类资产，面对首次增速跌破两位数的广义货币，如果能够确认由此会引发债务-通缩循环，那么显然配置风险资产和构建高杠杆是不明智的。现在是一个很蒙昧的环境，前所未有的气候变迁，传统的美林时钟是否适用还不得知。

    然而一个交易型机会可能不该放过，这个借鉴于经济新常态下，政策当局在经济增长速度触碰维稳底线时所采用的基建和房地产稳增长策略。同样，在货币新常态里，增长和风险无论哪一个抵达底线的时候，都可以看做是一个货币反常态的交易机会。很显然，这个交易机会大家可能都已经看到，因此难点就在于对央行风险和增长底线的精准把握，以及交易机会成为公共认知时所残留的细微的预期差。

    （作者系青岛银行首席经济学家、山东大学经济研究院硕士生导师、闻道智库学术合伙人。）