特朗普基调逆转 人民币贬值压力有所减轻

    招商银行资产管理部 刘东亮

    特朗普基调大逆转，料阶段性削弱美元走势

    昨日美国总统特朗普在接受《华尔街日报》采访时，对其竞选期间的纲领进行了彻底反转，公开反对强势美元，明确表明不会给中国贴上汇率操纵国标签，并改变了对联储主席耶伦的批评态度。

    在采访中特朗普表示，1）美元正变得过强，强势美元最终会伤害美国，美元坚挺最大的好处就是“听起来好听”；2）在本周公布的汇率报告中，不会将中国列为汇率操纵国，因为中国“几个月来并未操纵汇率”，现在指定中国为汇率操纵国会破坏美国与中国应对朝鲜威胁的谈判；3）在竞选期间频繁攻击的耶伦和低利率政策，特朗普也改变了立场，称其喜欢并尊重耶伦，并保留了2018年后耶伦连任的可能性。

    消息公布后，美元在国际市场出现大幅下跌，今晨人民币兑美元中间价大幅调升近300点。

    美元为自由浮动汇率，美国总统及美联储都不会对美元汇率负责，美国政府也不会制定干预市场的计划或目标，因此我们相信，无论谁说了什么，美元汇率最终仍将由货币政策，或者说美元与其他货币的利差来驱动。从这一点而言，目前当然没有理由认为美元强势周期已经反转，但政界人士的言论依然会对汇率产生阶段性的冲击，特朗普公开反对强势美元的态度，会在一定程度上令市场感到紧张，削弱美元走势，相应的，也会在一定时期内减轻人民币面临的来自国际市场的压力，有助于缓和贬值压力。

    中国外贸改善，人民币贬值压力减轻

    去年4季度以来，中国外贸形势出现改善，进出口增速大幅回升，最新公布的3月出口增速上升至16.4%，创两年新高，进口增速继续保持两位数增长。虽然未来外贸仍有可能受到各种因素的负面影响，但与前两年相比，海外经济确实在好转，低基数效应也会带来正面贡献，因此中国通过主动贬值汇率来改善外贸的动力不足，且中国也多次重申无意通过汇率贬值来刺激出口。

    预计在外贸形势改善的背景下，有利于人民币汇率的相对稳定，甚至在美元阶段性弱势局面下，人民币可能会出现阶段性升值。

    但地缘政治局势紧张可能推高美元

    前述因素均对人民币有利，但目前一个潜在的重大风险点在于，朝鲜半岛局势逐步升温，战争阴云浮现，虽然短期市场似乎更偏爱黄金和日元进行避险，但一旦地缘政治局势紧张到一定程度，最终受益者仍将是美元和美国国债。

    我们相信这是一个超出一般经济分析框架的重大风险点，朝鲜半岛一旦开战，前述因素皆有可能被推翻，因从历史来看，无论是美国参与的军事行动，还是与美国无关的战争，当市场恐慌情绪升高到一定程度后，便会买入美元资产进行避险。

    外部因素对国内流动性的约束可能缓和

    无论是特朗普批评强势美元，带来美元走势阶段性的削弱，还是中国外贸形势的改善，最终都指向有利于减轻人民币的贬值压力或者贬值预期。

    而贬值压力或者贬值预期的减轻，则有望缓和外部因素对国内流动性的约束。自2014年起，随着人民币贬值预期的升温和中国经济下行，外汇占款开始锐减，并于2015年后出现持续大幅下降，直接造成了基础货币投放的巨大缺口。

    中国央行在2014-15年采取以降准为主的方式来进行对冲，2016年后改为以公开市场操作等方式来对冲，但外汇占款的持续减少，使得基础货币缺口持续扩大，央行货币投放量也不断升级，虽然投放量能够满足金融市场需求，但由于货币缺口的持续存在，使得流动性较易发生剧烈波动，而在去杠杆的大背景下，资金的紧平衡已经成为常态。

    不过我们注意到，从2016年底开始，无论是外汇占款的降幅，还是银行代客结售汇逆差的规模，都出现了逐月收窄的趋势，虽然这里面有管控资本外流等人为因素的存在，但不能否认的是，过去几个月人民币汇率相对稳定，并没有如早先预期的那样迅速击穿7.0关口，也从心理层面缓和了市场的紧张情绪，并带来结汇量的增加以及购汇量的减少，从而对外汇占款带来正面作用。

    目前外占等指标依然处于负增长，且预期年内大概率外占也很难回到持续的正增长轨道上，但如前面分析的，随着人民币贬值压力有所缓和，外部因素对国内流动性约束也将出现好转，年内外汇占款降幅大概率低于预期，从而减轻央行投放流动性的压力，也可以在某种程度上平滑金融去杠杆对流动性的负面影响。

    年内通胀水平低于预期

    3月CPI继续低于预期，仅报0.9%，3月PPI较前值回落，报7.6%。

    预计在食品价格拉动下，CPI 将持续弱势反弹。随着基数效应逐步褪去，鲜菜价格同比将大幅反弹，并持续到6月份，但不会扭转2 季度CPI 的弱势反弹格局。同时，PPI对非食品价格的传导已经被证伪，在猪周期持续缺位的背景下，CPI已难见大幅抬升空间。

    全年来看，CPI将显著低于市场此前的预期，PPI拐点已经出现，年内将是逐步回落的趋势，偏低的通胀一方面有利于央行推进金融去杠杆，另一方面也有利于缓解债券市场的下行压力。

    二季度债券市场有机会，但政策风险尚未落地

    基于通胀低于预期和外部流动性约束缓和的判断，我们更新了招商银行利率定价模型，两个版本的模型均显示，2季度市场利率将出现一波小幅下探，这或是年内为数不多的上涨机会，随后均指向震荡走平。

    依据模型，我们预期10年国债收益率的波动中枢可能于4月份后调整至3.2%附近，横盘至年底，高于3.4%或低于3.0%均可视为超调，为买入或卖出机会。这一模型在过去10年间对市场趋势做出了较好的方向性判断，但该模型更多的是基于宏观面、资金面的数据而设定，不能反映政策面带来的市场波动风险。

    因此我们认为，这一模型未能反映目前金融去杠杆对债券市场的扰动，这是一个可能带来市场误判的风险点，也是2季度市场机会是否能够兑现的潜在障碍。

    考虑到近期监管部门下发了一系列针对资管、多重套利、同业理财等领域的监管文件，金融去杠杆的很多政策仍处在引而不发的状态，政策风险尚未实质性落地，其对资金面、债券市场的冲击也尚未全部显现，因此基于模型所做出的判断可能偏于乐观，未来市场的实际表现可能更靠近模型预测的上限，甚至超出上限。