任泽平点评11月经济数据：工业生产平稳 地产投资回落

　　事件：中国11月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.1%，前值6.1%。中国11月城镇固定资产投资（今年迄今）同比8.3%，预期8.3%，前值8.3%。中国11月社会消费品零售总额同比10.8%，预期10.2%，前值10%。

　　点评：

　　1）核心观点：工业增速小幅上升，固定资产投资持平前期，消费受双11拉动短时回升。驱动因素主要来自PPI回升带动制造业企业补库和企业利润改善，但同时受到前期销售回落传导至地产投资以及基建增速回落等因素的抑制。房地产投资增速11月增速5.7%，较10月大幅下挫了7.7个百分点，但挖掘机和重卡销量持续高增预示着后期调整幅度有限。经济触底和企业效益改善为2017年政策重点转向深化改革和防范风险提供了基础。展望2017年，经济从快速下滑期步入L型探底期，物价摆脱长期通缩步入温和通胀，企业业绩从长期恶化步入温和改善，政策从稳增长转向改革深化和防范风险，大类资产轮动从债市房市转向股市和商品。

　　2）受高端设备制造业高增影响，工业增加值同比小幅上升。11月工业增加值同比6.2%，较10月份加快0.1个百分点。分门类看，采矿业下降2.9%，较上月回落了0.7个百分点；制造业同比6.7%，持平10月增速；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%，比10月提高2个百分点。分行业看，30个行业增加值保持同比增长，其中以通用设备、专用设备以及汽车制造业为主的高端设备制造业增速分别提升0.4、2.4和1.6个百分点；而黑色和有色金属冶炼行业以及化工行业增加值增速下滑明显，或受近期环保督察力度加大的影响。分地区看，东北地区工业降幅缩窄，本月同比降3.0%，较上月提升了1.5个百分点；中东地区工业受到环保压力影响，分别回落0.5和0.3个百分点，西部增长7.3%，基本持平上月。

　　3）地产投资和基建投资回落抵消制造业投资回暖，固定资产投资增势持平前期。10月全国固定资产投资累计增速为8.3%，增速与1-10月份持平。11月季调后的投资环比增速为0.54%，低于10月的0.6%。其中，1-11月房地产开发投资同比增长6.5%，比1-10月回落0.1个百分点；制造业投资累计增长3.6%，较1-10月份增速上升0.5个点；基建投资累计同比增17.2%，比前10月份下降0.4个百分点，当月同比13.7%，尽管增速仍处高位，但已明显低于前期15-16%的增速。新开工项目计划总投资持续回落，1-11月同比21.8%，增速比1-10月份回落0.8个百分点，连续9个月同比下滑。

　　4）地产销售回落开始传导至地产投资，但回调幅度有限。11月地产投资当月增速5.7%，较10月大幅下挫了7.7个百分点。施工面积11月累计同比增长2.9%，增速比1-10月份回落0.4个百分点；房屋新开工面积11月累计同比7.6%，增速回落0.5个百分点；表明前期地产销售的连续下降、信贷社融的高位回落开始传导到投资端，然而近期以挖掘机和重卡为代表的工程机械销量持续高增预示着后期的基建和地产的投资不会过度回落。

　　5）受制造业回暖和东北地区的拉动，民间投资增速持续回升。1-11月民间投资同比3.1%，比1-10月加快0.2个百分点，连续第4个月回升。由于当前制造业投资中仍以民间资本为主，11月制造业投资增速大幅提高了5.6个点，因此制造业回暖同步带动了民间投资的持续回升。另一方面，东北地区民间投资11月累计增速-26%，较1-10月回升0.8个百分点。由于东北地区是前期拖累民间投资失速的主力，近期东北复苏也拉动了民间投资的触底回升。值得注意的是，投资于第三产业的民间资本增速近期持续上行，但在10月同比触及9.43%的高点后11月增速回落至1.2%。

　　6）受双11影响消费名义和实际增速均反弹，持续性存疑。11月消费名义增速10.8%，比10月上升0.8个点；实际增速9.2%，高于9月的8.8%。其中，餐饮收入和商品零售增速分别提升0.1和0.8个百分点；限额消费中汽车消费同比13.1%，上升4.4个点；家用电器和音像器材消费也提升了7.1个点，而另两类地产相关消费——家具和建筑装潢则分别下滑了2.2和1.3个点。其他一些在双11期间热销商品如化妆品、通讯器材等消费的增速均创近期高点。由于购置税政策到期以及地产小周期结束，汽车和地产相关消费料将难以维持目前增速，未来面临消费回落的风险。

　　7）未来宏观经济和大类资产的主逻辑是通胀预期强化及企业业绩改善，供给约束、成本推动、需求拉动、汇率贬值的输入性等因素叠加，中期供给恢复低于预期和地产二次探底不深，11月PPI大超预期回升至3.3%，企业盈利持续改善，大类资产轮动股涨债跌。我们维持货币政策中性、经济轻型滞胀、A股震荡修复、债市牛市可能结束、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。