胡月晓：中国楼市泡沫已不再是市场泡沫

　　经济“沉疴”再度吹起楼市泡沫

　　上海证券首席宏观分析师 胡月晓

　　实业不好做，持有资产的成本又近乎为零，即使收益不高但至少安全。在经济放缓和利率低企之际，资金涌向楼市是一项理性行为。

　　【编者按】房价上涨从一线城市蔓延到二线城市，疯涨之下，限购政策预期更是造成城市中产恐慌。有着宇宙中最重要产业之称的行业，中国房地产何去何从？如何在一个泡沫市场生存？房地产这轮周期的尽头是什么？

　　一、中国经济的疑问：泡沫在哪？

　　在领导人发出“树不能长到天上去”的言语后，中共中央政治局会议首提“抑制资产泡沫”。“抑泡沫”的政策公布后，股市等金融市场应声下跌，但楼市却应声暴涨。不同领域资产的截然不同表现，让市场惊呼——资产泡沫在哪？楼市以“地王”频现、房价猛涨，回答了市场的疑问，但显然市场不愿相信这个答案。

　　从经济运行表现看，任何国家、任何阶段，经济陷入困境或者经济危机，总是表现为“泡沫”的破裂。对当前中国经济前景的担忧，同样来自于对中国经济运行中各个“泡沫”的担忧。自2012年中国经济进入下降通道以来，市场一直认为中国经济存在着多个“泡沫”：信贷泡沫、理财泡沫、股市泡沫、楼市泡沫和债务泡沫等。

　　无论多个“泡沫”是否存在，其中必定存在一个“主泡沫”。“主泡沫”的膨胀和发展，主导了经济的运行进程，其破裂造成的冲击，超出了经济体系容纳和吸收冲击的能力，导致经济发展陷入困境，甚至发生经济危机。从市场认为的中国经济各“泡沫”领域发展看，中国经济体系中的“主泡沫”在哪是明显的。信贷早已从高速扩张中回归正常。股市在经历过1年左右的喧嚣后重又归于平静，股民们现在担忧的是“熊市”有多长，其间有无结构性机会。理财市场本质上只是个“通道”市场而已，现阶段快速增长更多地反映了金融市场的深化和结构改变，体现了利率自由化和金融市场化下，货币市场的快速发展。各方一直担忧的地方政府债务可持续发展问题，自“地方债”等债务管理创新手段引入后，政府实际上开启了“移杠杆”和“加杠杆”之门，债务透明化得到较大改善，市场信心增强，市场对政府债务问题的担忧已大为缓解！企业部门的过高债务，在“去杠杆”的供给侧改革下，也得到了有效控制，个别违约现象的发生，在市场普遍的打破“刚兑”期望中，也在市场可接受范围内。显然，中国经济的泡沫主要在楼市，楼市泡沫是中国经济的“主泡沫”。笔者在之前的一篇专题（《中国资产泡沫的三种前景》）中就指出，中国资产泡沫主要体现为楼市泡沫。

　　正如笔者在上篇专题中指出的，中国楼市存在泡沫，并且还很严重，这是毋庸置疑的，几乎已是市场共识，分歧在于对泡沫前景的看法。笔者曾总结了中国楼市泡沫的三种前景：1）俄罗斯式的房价不崩、汇率崩；2）日本式的汇率不崩、房价崩；3）期望中的汇率、房价双不崩，楼市泡沫做实。笔者希望第三种理想前景会成为中国楼市泡沫的前景。

　　二、中国楼市泡沫不是市场泡沫

　　对于泡沫，得益于前人的经验总结和大量研究，人们已探循出不少规律，无论发生在哪个经济领域，认识都已较为深入。虽不能预防但至少能够在前期就发现征兆，从而给出预警和对策，不再“泡沫只有破裂后才知道是泡沫”。对于中国楼市，从通用的市场比较指标看，早已是“泡沫化”——无论是从资产回报率、房价收入比、租售比等微观指标，还是宏观和中观层次的产业比较指标，如工业化率和城市化率的比较、人口集聚进程演化等，都指向中国楼市存在严重“泡沫”。

　　中国楼市“泡沫”不仅早为市场所认识——尽管对泡沫程度和演化前景有分歧，政策上也早已有应对。早在2010年4月，旨在降低楼市泡沫的“双限”政策（限购限贷）就已出台。“双限”楼市调控政策在实施了4年之久后有所松动，这实在是一个再正常不过的现象了。行政管制毕竟不是长久之道，哪一个“泡沫”市场在管制4年之久后不冷静下来？何况是一个去库存压力高企的市场。

　　然而，松动后的中国各地房价大都涨得更凶了。中国楼市泡沫的膨胀，让行政调控措施又不得不重启，并因此在全社会引起了诸多因房而起的“怪现象”——某地为买房而排队假离婚的人是如此之多，竟然挤爆了民政局。中国楼市泡沫此轮再膨胀的新奇之处，不是房价在前期高位基础上的加速上涨，而是发生的环境比以往更不利泡沫膨胀；应该说，当前支持楼市泡沫再膨胀的因素比以往更少，而约束房价上涨的因素却不断出现并持续：2015年后，中国货币增速在下台阶的基础上持续走低；2015年8月新汇改后，人民币汇率加速贬值，市场上形成了比较强烈的贬值预期，2005年以来持续十余年的人民币升值预期被彻底扭转，资本单边流动（流入中国）态势不再；经济增速延续“底部徘徊”，市场预期经济增长将长期延续缓慢下降态势；尽管人口向城市集中趋势仍未结束，但进程放缓，城市化速度开始下降，一线城市由于高房价带来的生活压力，开始对大学生的吸引力造成影响，逃离“北上广”虽难成为潮流，但迹象已开始出现。

　　当然，经济下行预期和货币存量过分充裕的格局，也会加深货币的“脱实向虚”进程，给楼市泡沫的再度上涨提供动力。但作为一个理性的“经济人”，在当前的市场环境下，绝不会再在其资产配置中增加楼市投资的比重。当前房价的加速上涨，并脱离大多数人对房价的认知上限，显然不是市场情绪演化的结果。政府对引起泡沫的市场情绪的纠偏一直在进行，中国房价屡调屡涨的历史，尤其是本届政府上台后的动真格调控，房价越压反而反弹越凶的现象，说明中国经济体系中存在着基础性缺陷，使得中国楼市泡沫已不再是市场泡沫。中国楼市泡沫的非市场属性，说明中国楼市泡沫不是市场泡沫，而是经济失衡的集中表现。房价单边上涨，是房地产行业政策、城市管理政策、金融货币政策等综合决定的结果，是经济结构缺陷积累的集中体现；单一市场调控已不能平稳解决市场泡沫问题，只有综合推进城市管理改革、土地管理创新、金融财税变革等，才能解决楼市泡沫问题，实现经济转型。

　　三、助推楼市泡沫的经济“沉疴”与应对之策

　　首先，城乡二元土地制度，造成了土地一级市场的垄断。土地供应源头上的垄断，是造成中国土地财政的基础，并使得中国楼市运行从根源上失去其市场性——土地供给不能由市场调节。中国现行土地二元制度的另一个值得注意的缺陷，是创造了制度“寻租”的空间，是现实当中土地市场成为腐败高发领域的制度基础。有不少学者指出，城乡土地二元制度，也是造成城乡二元结构和社会两极分化的重要因素。

　　其次，城市化进程中的住房供应结构单一。“贫民窟”在中国政治中是一个忌讳字眼，棚户区改造不仅是经济任务，而且还是重要政治任务。不过众多研究表明，“贫民窟”的存在有其合理性，在不能实现体面城市化的前提下，市场化的平民住房供应体系常忽略居住以外的其它功能，因而不够体面（但却不一定不舒适，比如解放前上海的里弄）。城市中的经济活动是有分工的，社会有着其内在的生态系统，人们的职业分布和工资收入总是有高有低。不庸论从事简单体力劳动的农民工，大量劳动密集型的消费型服务业和制造业中员工的收入，也是相对较低的。上世纪90年代以来，中国各地流行起“城市经营”理念，实际上就是拆旧城建新房，政府攫取土地级差收入。大量老公房和旧民房被拆迁的结果，就是适合低收入者居住的住房供应大量消失，结果“群居”应运而生。依靠拆迁，似乎能创造出无穷无尽的商品房新需求来，“土地财政”延续无忧。

　　第三，极低的拥有物业成本。中国住房的租售比虽然极低，通常2%不到，但持有住房的成本更低。由于中国人拥有自己住房时间不到30年，对折旧没有概念；更为重要的是，中国缺乏财产税体系，没有对持有物业的固定税。这使得住房在中国人心目中成为了“古董”，持有成本为零，并造成了对产权认识上的分离：一方面忧虑70年产权到期后的何去何从，另一方面又从不折旧。中国曾经在上海和重庆实行针对持有房产的征税试点。与以往其它试点大张其鼓宣传不同，两地的房产税试点很少见诸公开报告，偶尔有之也是一致地认为“失败”——自始至终认为试点不成功！笔者认为，这表明政府明显倾向不推行针对持有住房的征税体系。其实政府官员心中也明白：对持有物业征税，是抑制楼市资产泡沫的“大杀器”，也是终结土地财政的不二法宝，更是制约“腐败”的“密招”！

　　第四，过高的货币存量和“高估”的汇率。中国当前的流动性环境是货币存量过分充裕，货币存量过多使得人民币汇率看起来“高估”，造成不少的货币贬值压力。在经济平稳运行环境下，货币过多的另一个含义是可流通资产过少，即“水过多”的另一种说法是“面过少”。让更多的资产进入流通，将会是一箭双雕地解决货币存量过多和汇率“高估”问题。这就是笔者在另一专题中论及的楼市“泡沫”第三种前景演化机制。

　　以上“沉疴”在经济转型时期，对当期经济活力的损伤尤其严重。由于实业不好做，持有资产又是近零成本的，即使收益不高但至少安全。在全球经济面临增长放缓和持续的低利率、甚至负利率环境下，社会资金涌向楼市是一项理性行为！

　　要改变以上局面，做实楼市泡沫的同时增加经济创新活力，中国需要同时解决以下四个方面问题。一是改变城乡土地结构，土地可自由交易，不一定要“招拍挂”；恢复土地供应的市场调节功能，也使得农民进城有了可置换资产，增加了农民进城购买住房的能力。二是要完善住房供应体系，摒弃“旧城改造”的城市经营思维，建立低收入者的住房供应体系，改变现有“经适房”实质为“福利房”的状况。三是要增加持有物业者的成本，推动住房的使用，使资源能流动起来，当然最好的方式引进物业税体系。第四个问题的解决其实和第一个问题相关，给大量的农村土地（含农地、林地、宅基地等不同性质用地）确权，给予同等待遇后，中国社会中可流通资产将成倍增加，货币过多问题、土地有效利用问题将迎刃而解。