货币政策新思路：信贷和债券两大融资市场并重

　　中国人民银行周四晚间发布2023年第四季度货币政策执行报告，对于货币政策思路，央行延续了中央经济工作会议提出的“灵活适度、精准有效”的基调，主要变化体现在对融资和贷款使用效率的要求上。

　　央行表示，按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，这一表述是首次出现在央行货币政策报告中。有分析师认为，明确直接融资市场的重要性很大程度上是体现高质量发展的诉求。

　　实际上，“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”的表述最早出现在2024年1月9日新华社发表的《服务好高质量发展 守牢风险底线——中国人民银行有关负责人谈落实中央经济工作会议精神》一文中。中国人民银行货币政策司司长邹澜在接受新华社采访时表示，要合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。一方面加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展；另一方面支持金融机构围绕九大重点任务积极挖掘信贷需求和项目储备，多措并举促进贷款合理增长。

　　在四季度货币政策报告中，央行也提到了上述几点，比如，“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”，“保障政府债券顺利发行”，“支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，促进贷款合理增长，加强信贷均衡投放”。

　　另外，在“专栏1 准确把握货币信贷供需规律和新特点”中，央行指出，准确把握货币信贷供需规律和新特点，合理评价金融支持的力度， 要解决好“看什么”的问题。高质量发展阶段，评判经济发展不只是看经济增速， 评判金融支持也不能“唯信贷增量”，而是多看利率下降的成效、多看对科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度、多看涵盖直接融资的社会融资规模。

　　“先进制造、科技创新、绿色低碳、数字经济等新兴产业蓬勃发展，这些新动能领域与直接融资的金融支持模式更为适配，也会对贷款形成良性替代。”央行称。

　　央行在本次报告中还提出，着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑。“推动必要的市场化出清”也是本次货币政策报告的新增表述之一，可能主要指房地产及部分产能过剩行业。

　　以下是部分机构对本次货币政策报告的解读

　　中信期货：推动实体融资成本稳中有降的核心在于存款利率

　　人民银行的政策思路较三季度发生明显变化：一是总量上同步注重直接融资和间接融资市场；二是价格上更加强调存款利率市场化对广谱利率下行的带动作用；三是存量上更加注重贷款回收后再投放所带来的使用效率提升；四是保障政府债券顺利发行。

　　基于此，我们可以对后续的货币与流动性环境做出以下几点判断：一是明确直接融资市场的重要性很大程度体现高质量发展诉求；二是推动实体融资成本稳中有降的核心在于存款利率所表征的商业银行负债成本，而非政策利率；三是存量货币信用资源的重新配置的重要性进一步上升；四是在以上基础上，货币市场利率平稳运行的含义可能意味着中性的资金供给和明确的结构分层。

　　光大证券：信贷整体扩张速度可能仍维持高位

　　四季度货币政策执行报告增加关键表述“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。事实上，该表述最早出现在2024年1月9日，新华社报道的《服务好高质量发展 守牢风险底线——中国人民银行有关负责人谈落实中央经济工作会议精神》一文中。2021-2023年，社融口径中政府债同比增速分别为15.20%、13.44%、15.59%，同期人民币贷款增速分别为11.62%、10.91%、10.85%，政府债扩张速度快于信贷扩张速度。对此，人民银行引导金融机构“积极挖掘信贷需求和项目储备”，结合信贷“均衡投放”的定调，那么在波动性收敛的同时，信贷整体扩张速度可能仍维持高位。

　　此外，值得关注的表述是“着力稳定银行负债成本”以及“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”。2024年以来，债券利率快速下行，年初至2月8日，10年和30年国债利率分别累计下行12、18个基点，与2023年类似的资产利率驱动负债端成本下调可能继续，但调整节奏需要纳入更多考量因素。而“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”或意味着，在促进信贷投放的同时，需将相应期限的债券利率作为参考“锚”，强化对信用风险的甄别与有效定价。

　　广发证券：央行对通胀的态度更为积极

　　对于通胀，央行指出“目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI（工业品出厂价格指数）降幅预计也将持续收敛”。与三季度货币政策执行报告认为的“物价短期还将维持低位”相比，此次态度明显更积极。

　　此外，与三季度报告强调“债务拉动经济效能降低、经济加快转型的紧迫性上升”中长期问题相比，此次央行似乎更加重视经济短周期的问题。一般来说， 中长期问题对应政策更侧重跨周期调节，短周期问题对应政策更侧重逆周期调节。

　　海通证券：货币政策适度发力

　　对于当前的国内经济环境，报告指出 “经济大循环也存在堵点”、“经济有效需求不足、总供求恢复不同步”等问题。因此，货币政策仍会适度发力来支持信贷的合理增长，总量政策和结构性政策均可以期待。另外，报告增加了“按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”、“保障政府债券顺利发行”的表述，我们预计债券融资的比重或有所提升，货币政策也需要稳健宽松来进行配合。

　　利率方面，报告强调“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”“推动社会综合融资成本稳中有降”等。我们认为，随着市场利率边际回落，贷款利率或也能够继续稳中有降；同时，政策利率也有一定调整空间，包括银行间的资金利率和银行存款利率。