储备的危机和新世界秩序

    交银国际首席策略分析师 洪灏 

    人民币进入SDR是一个历史性的时刻。市场共识对这次历史性事件的重要性，聚焦在人民币入篮之后，将带来的新增外汇流动性和长期对中国债市发展的推动。

    毋庸置疑，这些都是人民币进入SDR后将迎来的重要的格局性的变化。然而，人民币入篮对于中国货币政策的最终迈向独立有着更加深远的意义。在以美元为全球货币体系的核心地位被撼动之前，美国的货币政策和美元走势仍然将在很大程度上影响全球的经济格局 ——尤其在2016年美联储已进入加息周期。在这个背景下，人民币与美元逐渐脱钩，中国央行货币政策逐渐相对独立，将提高中国在危机时刻的应对能力。

    市场共识认为，人民币入篮成为了储备货币之一之后，别国的央行势必将增持人民币。这是对SDR篮子货币成员，储备货币以及央行储备资产管理的误解。最好的例证就是看看澳元和加元。这两个货币都不在SDR篮子里，但是它们在全球央行的非黄金储备资产中占据大约1-2%的比重。也就是说，SDR入篮与否，与别国央行是否增持人民币并没有必然的联系。因此，从SDR的总量和人民币的比重导出的增量资金的流入的估算并推论人民币汇率要走强的逻辑并不正确。

    美元霸主地位并不是一夕而成的。在上世纪70年代，法国收回了储存在美国所有的黄金储备之后，后者迫于国际黄金赎回的压力，正式宣布与黄金脱钩。而“美金”的称谓也逐渐被“美元”取代。这一次伟大的实验其实对全球之后的经济增长奠定了基础。毕竟，一个以黄金为核心的货币系统时刻面临着不是通缩就是通胀的危险。

    这是因为黄金的开采量和世界的经济增长并没有必然的联系。当实体经济的增长远远地快于黄金时，黄金供应的瓶颈成为了通缩的压力。而当黄金供应被意外发现的时候，如当年欧洲大陆发现了美洲的金矿，资产和商品则面临着价格泡沫化的危险。在美金变成了美元之后，美联储逐渐地成为了世界的央行，为全球的经济增长提供了源源不断的流动性。

    但是全球储备货币的角色并不是没有成本的。拥有储备货币的国家不仅仅要有强大的军事实力，充足的农业和自然资源，还要有魄力不惜让本国的经常性账户在危机的时候，剧烈的扩张以补充和维持全球系统流动性 ——也就是著名的特里芬悖论。这就是为什么在2008年金融危机的后期，在连黄金的价格也随着危机的恶化而暴跌的时候，美元却强势升值。就此看来，全球的货币体系里暂时还没有货币可以取代美元的全球储备货币的地位。

    自二十世纪六十年代以来，美元指数的走势有一个诡异的17年周期。在这个17年周期里，美元指数在前六年走强，然后在随后的十年里走弱。在该周期里，每一次美元强势见顶，全球经济的某一个地区、国家甚至是全球的经济都会出现一波经济或金融危机。如下图所示，美元强势的峰值依次伴随着70年代的石油危机，80年代中期的拉美危机以及2001年的9•11事件等等(我们的图里用贸易额加权的实际美元汇率走势为例)。在美元的强势见顶、全球经济出现危机之后，美国的经常项目赤字开始恶化，显示美联储开始担当世界央行的角色，向全球经济提供流动性。当前，美元指数再次接近100的整数关口。而美元的强势恰恰维持了6年。

    我们可以把美国的经常性账户的赤字，作为国外储蓄流入美国的衡量。历史上，这个渠道主要通过中东的“石油美元”和中国、日本积累的外汇储备从美国的国债市场回流到美国国内。中国、日本积累的外汇储备可以称之为“中国美元”和“日本美元”。自从美国的页岩气行业发展、美国能源开始可以自给自足甚至出口之后，石油美元逐渐消失，石油价格暴跌，而中东产油国家也陷入了财政困境。而中国、日本的外汇储备积累也开始下降，中国美元和日本美元也开始下降。这些历史上重要的美元流通渠道，或者说美联储向世界提供流动性的渠道已经开始出现问题。

    历史上每一次美元的强势和经常性账户的大幅改善，都可以视为国际流动性的收缩。而中东、拉美、亚洲、远东在70年代以来的历次美元强势的时候都依次被波及。如果2016-2017年历史重演，那么中国必须考虑其应对的策略。而人民币逐渐与美元脱钩，中国央行的货币政策逐步独立，同时利率市场化都是增加中国应对系统性风险能力的重要策略。据此，人民币此次SDR入篮，以及中国从2014年以来推进的汇率改革，包括扩大波动区间和今年八月份的一次性贬值等，都是中国应对未来一两年内可能发生的事件的提前准备。

    2016年注定将是风云变幻的一年。随着中国去产能，去杠杆和资本市场改革的深入，实体经济和金融市场的各种变量将产生复合反应，出现一些没有历史先例的、因此也非常考验应对能力的波动。中国当前在汇率、利率、债券、股票和衍生品市场里的改革都将提高应对能力。如果我们的眼光如共识一般，只停留在几千亿或有新增债券流动性，成为国际储备货币等等，那么可能忽略了森林，以及那森林里隐藏的机会。

    (本文由作者授权发布，来源:英国《金融时报》中文网)