PPI通缩局面未改变 进一步货币宽松空间有限

    朱海斌 中国金融信息网人民币频道特约专栏作家

    10月份CPI通胀率同比降至1.3%，而PPI同比为-5.9%，通缩局面仍未改观。未来数月，通胀率将保持良性态势，货币政策的决策方向将取决于经济数据的表现。

    中国10月份CPI通胀率同比降至1.3%(摩根大通:1.4%；市场普遍预测:1.5%)，低于9月份同比1.6%的水平。经季调后，我们计算的10月份整体CPI环比下降0.1%，而9月份季调整环比下降0.4%。剔除食品和能源价格后，10月份核心CPI同比上涨1.5%，而9月份上涨1.6%。此外，10月份非食品CPI同比增长0.9%，而9月份上涨1.0%。

    同时，PPI通缩的局面仍未改变。10月份同比下降5.9%，与市场预期相当(摩根大通:-5.8%；市场普遍预测:-5.9%)。月度环比方面，我们的计算显示，10月份PPI季调后环比下降0.5%，而9月份的为下降0.6%。PPI已经连续44个月处于通缩状态，而最新数据则创下这一轮PPI通缩的新低。

    10月份通胀报告的解读

    整体CPI通胀率由5月份的同比增长1.2%稳步提高到8月份的同比增长2.0%，但此后调头向下，经过最近两个月的变化几乎已经退回原地。这样的走势主要受到食品价格的影响，尤其是猪肉价格和蔬菜价格。5-8月份之间，猪肉价格同比通胀率由5.3%升至19.6%，蔬菜价格同比通胀率则由6.5%升至15.9%，对整体CPI通胀率的增长分别贡献了0.44%和0.27%。9、10月份，猪肉价格同比上涨幅度降至17.4%和15.8%，同时蔬菜价格同比涨幅也分别降至10.4%和4.7%。根据国家统计局的数据，猪肉、蔬菜、鸡蛋和水果价格的下跌，对10月份整体CPI的下降总计贡献了0.32%的降幅。

    同时，PPI已经连续44个月维持通缩状态，显示国内市场产能过剩的状况仍持续存在，同时与全球大宗商品价格有关的输入性通缩压力仍然严重。尽管从年度同比的角度来看，在基数效应的有利影响下，未来3-4个月的通缩可能收窄，但PPI通缩的总体局面还将持续下去。

    货币政策前景展望

    今天发布的CPI通胀率低于预期，是否会马上(在未来几周内)引发新一轮降息呢?我们并不这样认为。不过，未来几个月的货币政策决策将会更为复杂，对经济数据的依赖程度也会变得更高。

    在近期发布的《2015年第3季度货币政策执行报告》中，人行的解释是CPI和GDP缩减指数(比PPI)更适合于计算实际利率。整体CPI通胀率的近期下降，以及GDP缩减指数在3季度转为负数的事实，都表明货币宽松政策仍有进一步操作的空间。尽管如此，鉴于CPI与PPI之间巨大的差距，我们认为人行的表态也是在试图为预期降温，同时暗示即使未来要进一步降息，那么降息的空间也将有限。

    我们认为进一步货币宽松的空间有限，原因有几下几点:(1)现行一年期基准存款利率(1.5%)已经处于历史低位；(2)随着利率管控的取消，基准利率的重要性会下降，人行将尝试开发利率替代渠道，如人行提出的利率走廊概念。利率走廊将侧重于将短期市场利率(如7天回购利率和3个月SHIBOR)作为中介目标，由央行对上限(人行借贷便利利率，如SLF)和下限(超额准备金利率，目前为0.72%)进行管理。7天逆回购利率有可能成为新的政策利率，8月27日下调15个基点，10月25日又下调了10个基点(目前为2.25%)，与政策利率下调的时机重合，但下调幅度更小，说明政府态度可能更趋谨慎。

    但更重要的是，进一步降息的决策将取决于经济数据的表现。在我们的基准情景分析中，我们预计未来两个月CPI同比增长率将在1.5%左右，然后在2016年第1季度将升至2%。同时，近期政策调整将支持基础设施投资活动从11月份开始小幅增长。此外，美国上周发布了强劲的就业市场报告，进一步坚定了摩根大通有关美联储将在12月份开始加息的判断。在这种背景下，我们预计人行会有一段停顿观察期。不过，如果经济数据仍然令人失望，或者通胀率增速放缓的压力增加，或者美联储出人意料地维持利率不变，那么就会为中国进一步降息打开大门，而且有可能在2016年年底前进行一到两次降息。

    另一方面，存款准备金率下调的空间则大得多。我们预计在2016年年底前还会有三至四次存准下调，并辅以其他定向量化宽松政策。但是，存款准备金率下调的次数并不一定就意味着信贷政策的放宽。实际上，我们预期信贷政策将继续保持相对中性的状态，而最重要的指标——信贷增长率——很可能继续保持稳定。这意味着诸多量化操作(包括降准)主要目的是解决资本外流和外汇储备下降所带来的流动性紧张问题。中性的信贷政策是一种现实的政策选择，能够管理好两大高度优先的政策目标的平衡:稳增长和保持金融稳定。

    (作者系摩根大通中国首席经济学家，大中华区经济研究主管。)