夺权式要约收购连出两单 直指上市公司控制权

　　随着资本市场环境、监管政策等因素的变化，要约收购的相对成本逐渐下降，操作起来也更加灵活，加上减持新规助推，让看似资金负担过重的要约收购变得身形灵活，成为一些资本在股权争夺战中攻城略地的新利器　　

　　市场风云变幻间，在A股蒙尘许久的要约收购焕发出强大的资本魔力。

　　据上证报记者统计，今年以来，沪深两市已有8家公司被要约收购，另有4家公司尚在要约收购方案推进中。去年被要约收购的只有7家。根据沪深交易所披露，2003年至2015年的13年间，两市发出的要约收购合计68起，年均5.23起。

　　更具看点的是资本玩家对要约收购的主动运用。不同于过去绝大多数因“触线”而不得不履行的强制性要约收购义务，广州基金、浙民投等机构在仅仅少量持股之时，便直接抛出要约收购计划，试图一举拿下约三成股权，从而执掌上市公司，走出了一条“不协议受让、不二级举牌”的不寻常之路。

　　“市场环境、监管政策的变化，令一些资本原本‘避之不及’的要约收购成为其攻城略地、巩固城池的新利器。尤其是在崇尚价值发现的大环境中，要约收购甚至在一定程度上扮演了价值发现的角色。”有分析人士对记者表示，参考成熟资本市场不难发现，要约收购原本就是资本运作的重要工具之一，近期在A股逐渐升温乃意料之中，但其机制需要尽快完善。

　　夺权式要约收购连出两单

　　作为触及30%股权比例后的“例行公事”，要约收购在中国资本市场的二十多年历史中一直处于不温不火的状态。然而，这一情况却在近期出现了重大变化——外部投资者将其视为股权争夺的利器，在持股比例尚低的情况下，便悍然发出收购要约，直指上市公司控制权。

　　拥有信托等多项金融牌照的爱建集团是A股“尝鲜”夺权式要约收购的上市公司。4月14日，华豚企业及其一致行动人广州基金完成对爱建集团的首次举牌。不同于一般的“财务投资”，其在发出第一份权益变动报告书时即明确表示，将进一步增持上市公司股份，拟以上市公司第一大股东的身份，改组董事会。

　　在获悉爱建集团前两大股东无意让出控制权后，广州基金直接抛出了要约收购方案，拟以18元/股的价格要约收购爱建集团约30%股权，预计耗资约77亿元。收购完成后，广州基金及华豚企业最多合并持有爱建集团35%的股权，成为公司第一大股东。

　　不从现有股东手中接盘，不从二级市场增持，广州基金直接动用要约收购这一“重剑”，直指爱建集团控股权，震惊了A股市场。

　　更大的震惊接踵而至。或许是受爱建集团一案启发，浙民投6月下旬对ST生化发起要约收购，成为短短两个月内的第二单“不一样”的要约收购。根据公告，浙民投天弘拟以36元/股的价格，收购7492万股ST生化股份，占公司总股本的27.49%。由于浙民投天弘一致行动人浙民投、浙民投实业目前合计持有ST生化2.51%股权，要约收购期限届满后，浙民投天弘及其一致行动人将最多合计持有ST生化29.99%的股份。

　　从要约价格来看，“外来者”广州基金、浙民投均来势汹汹：广州基金的出价较市价溢价约20.16%；浙民投的出价较市价溢价约16.39%。

　　多因素激活夺权式要约收购

　　原本在A股市场一直平淡无奇的要约收购，缘何今年突然为资本所重视，甚至有望大放异彩？

　　“要约收购设计之初是为了防止大股东持股比例过高，操纵公司而损害中小股东利益，故触发要约收购义务(持股比例超过30%)或自愿启动要约收购后，收购方要以同一价格向所有股东提供现金选择权。”有熟悉该业务的投行人士告诉记者。

　　正因为潜在收购的股份数量较为庞大，要约收购往往需要准备巨量现金，甚至超过控制一家上市公司所需的数量。因此，几乎鲜有资本愿意触及，将持股比例保持在29%上下的案例比比皆是。不过，随着资本市场环境、监管政策等因素发生变化，这一看似资金负担过重的操作却在股权争夺中身形灵活。

　　首先，要约收购的相对成本逐渐下降。虽然现在要约收购也需掏出数十亿元，但在筹资工具发达的当下，稍有实力的资本方都可获得，尤其是前期只需拿出总价款的20%作为履约保证金，要约收购门槛已大幅降低。

　　其次，操作起来更加灵活。从上述爱建集团、ST生化的案例来看，收购方看中的除了上市平台，更多的是信托牌照、血液制品牌照等稀缺资源。这些“非卖品”通过协议转让和二级市场举牌都会导致成本过高，远不如直接要约收购来得快捷、合算。

　　“对此可以理解为价值发现：二级市场股价受多种因素影响而波动，如果被过分低估，原有股东又不增持，外部股东通过要约收购成为大股东则是不错的选择。”上述投行人士称。

　　再次，减持新规变相助推。5月27日发布的减持新规大幅收窄大股东减持通道和时间窗口，但股东通过交易所集中竞价交易买入的筹码不受限制。尽管目前尚无案例出现，但考虑到要约收购的性质，其未来的减持很有可能参照集中竞价执行。

　　大股东巧用要约收购巩固控制权

　　“除了爱建、ST生化这样的‘极端’案例外，上市公司原股东对于要约收购的态度也趋于平和：即便触发强制要约，也不再一味申请豁免，而是从容发出《要约收购报告书》，让市场决定；或是通过主动要约收购提升持股比例，增强话语权。”沪上某私募人士告诉记者。

　　例如，雪松控股在接连拿下齐翔腾达、希努尔两家上市公司时，均触发全面要约收购。根据彼时公告，雪松控股需额外为齐翔腾达、希努尔分别准备52.11亿元、23.57亿元用于要约收购。但从目前情况来看，未有股东愿意将股票卖给雪松控股。

　　上述私募人士指出，强制义务却无需履行，问题出在定价机制上。根据《上市公司收购管理办法》，要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格，低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的则需作出说明。

　　事实上，因控制权变更而触发的要约收购义务几乎无需为此担心。毕竟一旦易主，市场大都将其视为利好，连续涨停的情况更是频频出现，根据上述规则制定的要约价格很快便“淹没”在市价以下，被要约的股东自然不会买账。

　　有些公司的掌舵人则将要约收购变为提高持股比例的工具。海南海药5月初发布公告称，实际控制人刘悉承拟以14.5元/股的价格，要约收购1.34亿股股票，占总股本的10%，以此将持股比例提升至44.08%。该方案获得了相当一部分股东的认可，并在6月9日过户完毕。

　　“在二级市场流动性不高的情况下，大股东通过集中竞价交易建仓耗时较长，而且容易引发资金跟风从而推高成本。与之相比，要约收购的确定性要大得多。”上述私募人士说。

　　操作规则亟待进一步完善

　　在采访中，多位投行人士对记者表示，要约收购已不是“闻者色变”的硬性约束，而是正在变为拥有巨大潜力的资本运作工具。只是，由于这些年运用甚少，其在部分操作流程和机制设计上不够完备。

　　例如，在爱建集团股权之争中，广州基金便认为股票停牌期间可以实施要约收购行为，并列出了“要约收购制度并未明确与停牌相排斥”、“有利于保护中小投资者”等多项理由，并提出，此前已有其他公司在要约收购报告书中注明“停牌期间，股东认可办理有关预受要约的申报手续”。

　　对此，爱建集团则认为，若允许在停牌期间实施要约收购，则意味着剥夺了中小投资者在要约收购与二级市场间自由处置股份的权利，与要约收购制度的目的和功能不符。

　　有法律人士表示，上述两方之所以要在“股票停牌期间是否能实施要约收购”这一点上频繁交锋，很重要的原因之一便是证券法、《上市公司收购管理办法》等法规并未对此作出明确解释，而从实际操作上来看，这对股权争夺双方又至关重要。

　　此外，要约价格的定价机制也明显较为“宽松”，使得具有要约收购义务的股东可以根据自身需求灵活设定价格——想实施的，就把价格定高一些；不想实施的，就把价格定低一些。如此一来，要约收购成了“进可攻退可守”的“万金油”，而不是提醒大股东责任的“紧箍咒”。

　　如万通地产大股东嘉华东方在2016年10月履行要约收购义务时，便推出了一份拟以4.3元/股为要约价格的收购方案，这一价格虽说符合规则，但明显低于彼时5.87元/股的市价。在上交所的问询下，嘉华东方将要约价格调高，但仍因低于市价而接受者寥寥。