讲一个冷知识 日本股市过去十年累计涨幅174%

　　这已经是笔者今年第二次写日本了，上次是因为巴菲特的带货，这次时隔不到两个月，日本股市是实实在在地火了。

　　每每谈起日本，“失去的30年”“低欲望社会”“通缩”等词，似乎成了人们话语里的条件反射，然而很多人可能不知道，过去十年日本股市(东证券TOPIX指数，截至2022年底)的累计涨幅高达174%，即使记入日元的巨大贬值幅度，折合美元的回报率也有近60%，相比之下日本存款利率接近于0。

　　今年以来，日经225指数的涨幅已经超出了20%，在全球范围内名列前茅。事实上，从2012年开始，在安倍经济学的带动下，日本名义GDP就已经开始触底回升，只是当时日本经济和股市，并没有受到太多关注。

　　当然日本股市并不是单纯的“安倍交易”，近期，日本首相岸田文雄(Fumio Kishida)在他的家乡广岛欢迎七国集团(G7)领导人参加此次G7峰会，显然很享受国际东道主的角色，并扩大了峰会的范围，邀请了韩国、印度、巴西和越南的领导人参加。此外，当前美国、韩国等都在往日本转移芯片的生产产能，日本出口美国的金额也创了历史新高，而且短期在加速。

　　在摆脱几十年的通货紧缩的帮助下，股市处于33年的高位，经济也在回升。但这种反弹能持续吗？当前市场对日本的乐观情绪究竟能否持续？

　　日本“枯木逢春”

　　日前，在G7召开之际，英国金融时报亦发表了《日本经济是否重拾昔日荣光?》一文。

　　文中提及，就在美国总统拜登在日本岩国海军陆战队航空基地向军官们敬礼，而英国首相里希·苏纳克从东京一家高级商业俱乐部启程前往广岛时，世界各地的投资者收到了一份题为《日本的旭日》(Japan’s Rising Sun)的研究报告。新加坡银行首席经济学家撰写的这篇分析报告，再次使用了一个曾经引发高度期许、却经常令人失望的比喻，时机似乎恰到好处。

　　面临结构性的人口老龄化问题，“这种回暖现象会持续多久”是难以驱散的一种疑问，但至少就目前而言，这种势头是强劲的。

　　日本第一季度GDP同比增长1.6%，跑赢预期0.7%和前值-0.1%。两周前，日经指数在GDP数据公布后升破30000点，创下2021年9月以来的新高。东证TOPIX指数则创下1990年资产泡沫破裂以来的最高水平。截至5月25日收盘，日经225指数报30,916.31点，年内涨幅20.22%。

　　今年以来外资持续流入日本股市。彭博统计，截至5月19日，外资净买入日股约7810亿日元。同时，截至5月19日，外资已连续7周净买入日股。

　　事实上，过去几十年，投资者都对日本股市提不起兴趣，哪怕专门聚焦日本股市的投研人员也难免沮丧。“日本股市被称为全球最不受欢迎的资产类别。”富达国际日本投资主管鹿岛美由纪近期在一次线上研讨会上说道。

　　不过，她目前感觉到，这一市场正处于一个非常有趣的阶段。此前日本股市备受冷落，从1990年开始，日经指数从40000点一路下行，直到2015年在7000点附近触底。“市场总有牛熊变化，但很少见到一个熊市能持续几十年。”鹿岛美由纪称，这是因为过去30年间日本GDP增长相当缓慢，并经历了严重的通缩时期。

　　数据显示，日本经济从1997年到2012年急剧萎缩，GDP从1997年的550万亿日元附近下跌到2012年的500万亿日元附近。50万亿日元(约合4500亿美元)的萎缩幅度超出了奥地利(4290亿美元)和丹麦(3520亿美元)的GDP。

　　但从2012年开始，日本名义GDP就重回增长轨道。事实上，截至2021年的过去十年，日本股市的累计回报高达174%，超过了标普1500指数、FTSE全股指数等，而期间日本存款利率接近0。

　　这和“安倍经济学”有很大的关系，当年日本政府推动的“三支箭”刺激政策包含了：宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革，旨在提振日本经济、推动通胀迈向2%的目标。自此以后的十年，日本经济一直保持稳定增长，拥有来自多方面的驱动力，其中包括监管改革、企业创新以及更重视资本效率等。事实上，2022年，提振通胀的大难题竟然被实现了，当年通胀超出2%。

　　虽然这种增长被新冠疫情暂时打断，但IMF最新预计，日本GDP将在未来几年达到600万亿日元的目标。

　　富达国际也提及，在疫情暴发前，入境旅游已是日本经济不可或缺的一部分，疫情后以亚洲旅客为主的入境回归，将为日本经济提供强劲推动力。在疫前占访日旅客30%以上的中国游客的重新到来，加上积压的消费需求以及日元疲软这些短期利好因素，将为日本酒店业和零售业带来更多商机。


　　治理改革和地缘博弈

　　除了经济方面的变化，事实上两大因素推动了日本股市的重新崛起——治理改革和地缘博弈。

　　日本东京证交所也在发动类似“中特估”的口号，而且是比较明确的口号。全球资深宏观基金经理袁玉玮对笔者说，日本股市50%股票 PB(市净率)小于1，这是很不正常的，所以交易所要求日本企业提高企业价值、回报股东、关注资本成本，这正好与国际大型投资机构的目标或者投资方法一致。

　　2022年4月4日，东京证券交易所宣布实施60多年来最大规模的改革，外界期待已久的市场重组正式生效。早些时候，日本推出了优质、标准和成长型这三个新板块，旨在提高日本股市的吸引力，并让外国投资者更容易理解。

　　同时，日本企业增加派息和股票回购，使得日本市场提供的总回报较其他发达市场更具吸引力。过去十年，日本企业在企业治理以及加强与股东沟通方面取得了重大进展。日本政府于2014年实施尽职管理守则，2015年推行企业管治守则，在推动企业变革方面发挥了重要作用，主要包括提高董事会的独立性和多样性、减少交叉持股，以及创纪录的股东回报水平。

　　盈利基本面的加持也为日本股市上涨提供基础。根据彭博数据，市场预估，今年会计年度东证上市企业的盈利增速或可达6%。无论是每股盈利还是每股净值，今年以来东证指数均好于标普500指数(摩根士丹利的模型预计美股盈利可能下行20%)，多重因素下，日股或成为今年以来亚洲表现居前的市场。

　　当然，地缘博弈给了很大的贡献比例，单纯靠日本自身很难从去年的通胀危机里快速恢复。

　　袁玉玮提及，日本出口中国的金额基本上是2019年以来的最低点，但是日本出口到中国的机械是2019年以来的最高点，这也是中美贸易里比较大的矛盾。中国在加速进口日本的高端制造或者芯片有关的机器。

　　值得一提的是，加大在日本投资的美国机构并不在少数。除了巴菲特，据报道，自今年年初以来，Elliott和Citadel等大型基金都表示要在东京开设办事处，或是在日本国内扩大业务范围。这三家机构基本上都和美国政府关系密切，而且它们的投资涉及比较重要的地缘关系或宏观敞口，这种布局亦可能是一个新的转机。

　　例如，2008年金融危机快结束时，巴菲特收购高盛的股票，当时是美国政府牵头。2009年次贷危机刚结束，巴菲特收购美国的铁路，铁路交通是对经济景气非常敏感的行业，能选在危机刚结束时买应该是看好宏观趋势的反转；2021年末巴菲特减持苹果，并加大石油股敞口，明显也是根据通胀在做资产配置。巴菲特几次比较大的决定，都是有宏观面在背后驱动。

　　短期动能仍或持续

　　似乎主流观点相信，日本市场的动能短期仍将持续。

　　国内唯一一只主动管理型日股QD股基摩根日本精选基金经理张军近期表示，日本市场出现了一些积极因素，经济正在从疫情的长期停摆中迅速恢复，企业利润开始强劲增长，资产负债表不断修复，而且日本的估值相较于欧美股市有更明显的优势。

　　在他看来，日本在全球产业链中具有优势的地位，比如自动化精密设备、半导体等领域，有着相对较高的配置价值。

　　在连续数周的上涨之后，日本股市估值得到了一定修复，但是日本作为全球仅次于美国和中国的第三大经济体，在许多领域的竞争力居全球前列，日本股市在资产配置中的价值较高，仍然值得投资者关注。

　　从横向对比来看，日本股市的估值并不高，依然是全球的洼地。万得数据显示，截至2023年5月18日，日经指数的PB只有1.74倍，远低于纳斯达克指数、道琼斯指数和标普500指数等。

　　事实上，过去一周以来，国内挂钩日本股市的ETF和QDII基金亦受到空前关注。5月23日，两只挂钩日经225的ETF，由于超高的溢价率而再度暴跌。其中易方达的日经225ETF(513000)上周一、上周二分别下跌9.87%、7.48%，两日合计下跌17.35%；华夏的日经225ETF(513520)则合计下跌14.44%。

　　业内人士表示，这多是因为QD额度有限且很少有卖盘，因此买家无奈只能付出更高的溢价，此时往往容易出现较大波动。不过，随后的两日，走势又恢复较为正常的态势，过去一周日本股市整体收涨。

　　当然，各界对于中长期的格局仍存在疑问。例如，《金融时报》提出，新加坡银行的研报所讲的“旭日东升”理论的问题在于，在此前多个周期和几十年的时间里，随着对人口萎缩和老龄化的担忧重新浮出水面，并使短暂的乐观情绪破灭，“旭日东升”理论很快就出现了决定性的逆转。

　　摩根士丹利分析师表示，在日本，当支持改革派入主政府，并且人们认为政府会言行一致时，股市反弹总是最强劲的。目前还不完全清楚岸田文雄能否同时实现这两点。