中概股转向香港 未来4-5年需要融资2.6万亿港元

　　2388家企业上市，筹资4533亿美元；IPO数量和筹资额分别上升64%和67%，为全球IPO活动近20年来最活跃的一年——安永12月16日发布的报告，无疑宣告了2021年荣膺“IPO大年”称号。

　　其中，香港市场跌出全球前三甲的位置，预计94家公司首发上市，筹资额3237亿港元， IPO数量和筹资额同比分别减少35%和19%。

　　过去十余年几乎过半年度占据全球IPO首位的香港交易所(00388.HK)，正在酝酿变革。

　　2021年12月17日，港交所公布特殊目的收购公司(SPAC)机制咨询总结，新规将于明年1月1日生效。在安永看来，港交所致力于持续改良上市规则，以符合科技和市场的发展和变化，更严格的SPAC框架，将进一步加强吸引及便利不同业务性质的企业赴港上市。

　　活跃的全球IPO市场，正面临监管风暴下的风起云涌。

　　近期，美国证监会(SEC)与美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)显著提升对中概股审计核查的关切。

　　12月2日，SEC公布《外国公司问责法》实施细则，要求在美上市公司如连续三年不能满足PCAOB的监管要求，将被禁止在美国证券交易所交易。其中，PCAOB要求对包括中概股在内的外国公司所聘审计机构持有的审计底稿进行检查；而据中方监管要求，境外证券监管机构不得在境内直接进行调查取证等活动；境内组织与个人未经监管批准也不得向境外提供相关信息。

　　多位受访的审计行业人士向经济观察报表示，中美双方的监管要求几乎未给中概股公司留下可操作空间，中方禁止境外监管机构独立检查境内会计师事务所审计底稿和美方要求独立检查中概股所聘会计师事务所审计底稿的症结暂时无解。

　　一位供职于某美国会计师事务所的审计人士向经济观察报介绍称，PCAOB检查审计底稿并非完全是将信息打包传递至境外，一般是登录会计师事务所的审计系统去检查。一个比较重要的检查事项是系统记录的底稿上传日期，复核该日期是否在出具复核报告之前。

　　他表示，审计底稿中并不一定会涉及太多核心数据，更多的是记录审计师分析经营状况是否与财务报表一致等以及一些抽查的检查结果。至于可能涉及商业机密的内容也可在与被审计单位沟通后脱敏后实施检查，通常审计师不会对与会计认定无关的内容进行记录。

　　不过，上述审计人士表示，在过往实务操作上，证监会曾向包括SEC和PCAOB在内的境外监管机构提供过境外上市的境内公司相关审计工作底稿，但当前美方强硬要求绕过中方监管机构、独立检查境内会计师事务所审计资料的要求预计难获中方妥协。

　　在中美监管动作的背景下，已有中概股公司未雨绸缪，寻求在港交所第二上市。

中概股未雨绸缪

　　12月3日，身陷网络安全审查风波的滴滴(DIDI)宣布启动在纽交所的退市工作，并启动在香港上市的准备工作。此前，滴滴于6月30日“低调”登陆纽交所，但上市仅两日即于7月2日被网络安全审查办公室实施网络安全审查。

　　安永在前述报告中称，2021年美股市场预计共有39家中国企业首发上市，共筹资140.39亿美元，IPO宗数和筹资额分别较去年同期上升18%和15%。下半年中国内地企业赴美上市活动陷入低谷，仅有3家中国内地企业在美上市，IPO数量和筹资额占全年总数的8%和3%；其中两家内地企业脑再生和百达通7月在美上市。中美两国监管日益严格令中资企业赴美IPO的热度下降。

　　7月10日，国家互联网信息办公室会同有关部门修订《网络安全审查办法》并向社会公开征求意见。其中修订内容多为防范数据跨境潜在风险，尤其强调相关市场主体境外上市的数据安全问题。

　　令市场关注的是，修订版内容显示“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”。其中“赴国外上市”的表述则被外界认为中资企业赴港上市得以豁免。

　　不仅中国监管层近来明显提升了对于数据出境风险的关切，美国监管层也加大了对包括中概股公司在内的美股上市公司的信披要求。而在境内经营、赴美股上市的中概股公司不可避免地需要接受“双重”监管。

　　12月2日，SEC公告称，已通过《外国公司问责法》相关信息提交与披露的实施细则，要求美股上市公司向SEC提交文件证明不为外国政府所有或控制，并在年报中披露自身或国外的运营实体。

　　据《外国公司问责法》，特定发行人需证明其不为外国政府所有或控制；若PCAOB因发行人聘请外国审计机构而无法审核其特定报告，发行人则必须出具证明。另外，若PCAOB连续三年无法审核发行人的审计机构，其证券将被禁止交易。

　　中国证监会与相关部门于2009年10月制定《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，其要求“在境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内”。

　　此外，《证券法》也规定：境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。

　　北京某会计师事务所合伙人向经济观察报表示，近年来，美方逐渐拉高调门，强硬要求直接审核境内会计所审计底稿，这一要求直接与境内相关法律冲突。他指出，出于保护投资者的考虑，SEC要求审核为中概股公司提供审计服务的审计机构所持审计底稿并非不合理，PCAOB与很多国家和地区也有过合作先例。他认为，SEC施压中概股在一定程度上，是双方政府博弈的手段，但当前尚未观察到中概股公司有大规模退市的迹象。

　　深圳一位供职于“四大”会计所之一的人士指出，赴美上市的境内企业审计工作多由“四大”会计所实施，而后者也极度重视PCAOB项目，并将其列为最严格等级的项目，且收费金额最高，配备的审计资源也最充足。他介绍称，一般此类项目审计费用150万美元起步，而“四大”对于PCAOB项目的重视程度，不仅是现场工作人员，甚至合伙人层面也会对项目极度重视。

　　他表示，若单纯从保护投资者利益的角度出发，中概股登陆美股市场20年，已形成一套较为完备的披露机制，且美股还有做空机制等针对财务造假的反制措施。另外可以确认的是，当前美方针对中概股的一系列言行均为政府机构主导、而非相关市场主体主动要求，应该是前者经过政策评估和政治考量的，希望中方在其他方面有所让步。

　　SEC主席詹斯勒(Gary Gensler)在一份声明中指出，PCAOB已与超过50个外国司法辖区达成合作，允许前者检查审计底稿，但其中并不包括中国内地与中国香港。

　　SEC发布新规后，中国证监会发言人于12月5日答记者问时表示，证监会注意到了相关情况，也关注到市场对中美审计监管合作及下一步境内企业赴美上市前景的关切。其介绍称，近期，证监会与SEC、PCAOB等美方监管机构就解决合作中存在的问题进行了坦诚、有建设性的沟通，对一些重点事项推进合作方面取得了积极进展。证监会将继续与美国监管同行保持坦诚沟通，争取尽快解决审计监管合作中的遗留问题。

　　证监会发言人同时指出，美国一些政治势力近年来把资本市场监管政治化，无端打压在美上市中国企业，胁迫中国企业退市，不仅有悖于市场经济的基本原则和法治理念，也损害了全球投资者利益和美国资本市场的国际地位。

　　据了解，中国证监会和财政部曾于2013年5月与PCAOB签署执法合作备忘录，正式开展中美会计审计跨境执法合作，“探讨如何以各方认可的方式对为在美上市公司提供审计服务的中国会计师事务所进行日常监管”。2015年2月，部分中国会计师事务所与SEC达成和解，根据和解协议，SEC同意今后通过证监会向会计师事务所要求获取工作底稿，而SEC则制定一套详细的程序准则要求这些会计师事务所配合以便利SEC可通过中国证监会获取底稿。

　　前述供职于美国会计师事务所的审计人士表示，目前美方向中方申请合作检查是比较困难的，可能要求美方提供必要的理由，比如有确凿的证据发现中概股出现财务舞弊的情况，这无法满足美国希望通过抽检的形式来提高会计师事务所工作质量的需求。

　　华兴证券(香港)首席经济学家庞溟表示，PCAOB无法有效开展审计检查工作三年的时间起算点从2021年财年开始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架构。这意味着中概股还有约两年的时间评估其风险管理和上市地选择，并抓紧时间付诸行动。

　　庞溟认为，相关各方关于跨境监管执法合作的谈判依然有望取得两国都能接受的结果，如满足PCAOB对在美上市中国企业的会计师事务所进行常态化检视的要求、让每年检视活动的抽查比例高低符合PCAOB的巡检要求、让美国证监会在调查在美上市中国企业时调取保存在中国内地的审计工作底稿的速度满足调查时效性要求等等。

　　在中美监管合作尚不明晰、中概股仍有退市之虞的状况下，已有中概股公司在港股二次上市，未雨绸缪；而港交所持续修改上市规则迎接中概股回流。

港交所迎接中概股

　　多位受访人士表示，当前SEC及PCAOB的监管要求尚未在中概股公司层面造成退市恐慌，但预计将会有更多中概股选择在港股二次上市以备不时之需。

　　12月14日，瑞银亚太区投行部主管及中国总裁金弘毅在电话会上表示，目前在美国上市的中概股中，符合香港上市条例但未在香港上市的企业有50多家。他预计，明年很多中概股公司有可能陆续赴港上市，这是最简单、也是最平稳的过渡方法。

　　摩根士丹利12月9日发布的报告显示，美国投资者持股比例最高的前10家中概股公司分别是百济神州、百盛中国、再鼎医药、挚文集团(前陌陌)、欢聚时代、携程集团、爱奇艺、好未来、新东方和百度，其中百度等6家已在香港二次上市，而阿里巴巴、京东和网易等大型互联网中概股公司并不在其中。报告显示，超过49家中概股公司因无法满足港交所上市要求。该报告未将滴滴出行统计在内。

　　安永报告预计，中概股回归势头延续，部分原计划赴美上市公司可能转向香港市场。科技、生物医疗类企业上市方兴未艾。香港市场估值优势吸引全球投资者，IPO排队企业数量亦会维持高位。

　　据了解，中概股公司登陆港股的方式主要有三种，一是私有化后再申请港股上市，二是二次上市，三是双重主要上市。因私有化退市成本较高，后两者则成为多数中概股的备选方案。

　　二次上市，是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商实现跨市场流通，主要以存托凭证(DR)的形式存在。这也是阿里巴巴、百度和网易等大多数中概股选择的回港方式。

　　双重主要上市，即两个资本市场均为第一上市地，中概股公司在已于美股上市的情况下，按照港股规则登陆港交所，其上市规则与港股IPO无异，成本较高。此前，小鹏汽车因登陆美股市场未满两年，只得以双重主要上市的方式登陆港交所。

　　12月8日，微博(9898.HK)在港交所完成二次上市，公开发售价为272.8港元/股，较其美股证券(WB)前一日收盘价33.48美元/ADS略有溢价。据悉，微博原考虑先私有化后再赴港上市，但因监管考量和私有化的不确定性选择在港交所二次上市。

　　近期，港交所发布了关于优化海外发行人上市制度的改革咨询总结，对海外市场上市的公司赴港上市的章程进行更新。

　　相关资料显示，章程变动主要包括采取同股同权架构、业务以大中华为重心、并在合资格交易所主要上市的发行人可作第二上市，无须证明其是“创新产业公司”；最低市值的规定将降至30亿港元(上市满5个完整会计年度)或100亿港元(上市满2个完整会计年度)；符合条件的同股不同权架构(WVR架构)及/或可变利益实体(VIE)架构的发行人可通过“两步走”赴港上市，先作第二上市，保留不合规的WVR和VIE架构，待大部分成交股份转移到香港后，变为双重主要上市。新修订将于2022年1月1日生效。

　　瑞银全球研究认为，如果所有符合规定的中概股都回归香港市场，估算未来4-5年需要融资2.6万亿港元。虽然与港交所每年三四千亿港元的直接上市和二次上市融资金额相比，这数字看起来比较高；但有可能二次上市的融资金额会明显更低，因为届时美国ADR持有者可以将其持有的ADR转换成港股。

　　此外，香港市场的流动性低于美国市场，潜在投资者的减少/转移可能会对估值造成影响。但流动性较低的部分原因是，很多香港上市股票由于不是一级上市，它们不能参与陆港通南向交易。因此，纳入南向交易或在很大程度上抵消一部分流动性影响。

　　庞溟表示，受惠于港交所上市新规、越来越多新经济公司在港上市、恒生指数优化调整、进一步扩大港股通投资范围等一系列组合拳的助力，对有可能寻求第二上市或再上市的在美中概股而言，相比A股市场，预计其出于境外融资需要、行业受监管情况、VIE结构上市便利度等各方面考虑，现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。中概股的回归将是逐步的过程和长期的故事，而不会是迅速退潮褪色的热话，更不会对香港市场的流动性带来很大的影响。

　　香港证监会行政总裁欧达礼此前表示，如果中概股大批从美退市，环球投资者会用陆港渠道投资内地，一些方便于外资的政策正在研究。

　　上海中联律师事务所律师刘小牛向经济观察报表示，中概股公司需要同时满足两地的监管要求。在目前的监管下，首先，当然是期待两国监管机构能够达成监管协议，妥善解决可能存在的分歧。其次，中概股公司应就自身进行详细评估，对继续在美上市的成本与收益进行权衡，必要时做好两手准备。如果最终无法继续在美国上市，则可考虑替代市场，比如香港股市等。

　　前述深圳审计人士表示，若中概股被排除在美股市场之外，从国内角度看是一种损失。他指出，无论是美股的资金体量，或是作为中国企业发挥全球影响力的平台，国内专业的服务机构，都受益于中概股登陆美股市场这一通道。美国资本市场业已建立的信披制度与投资者保护体系，以及投行、律所和会计所等专业机构的设立花费了重大的社会成本，而这是以大量的专业机构以高昂的价格为上市公司提供专业服务为代价的。境内企业、中介机构有机会参与美股市场，在与SEC等监管机构接触的过程中学习了解美国资本市场先进的制度和体系建设，客观上起到反哺境内企业的内部控制、公司治理等制度建设的作用。

　　庞溟表示，事实上，中美双方依然还有不少监管合作渠道，例如在国际证监会组织多边备忘录等合作框架下，中美双方依然可以开展除直接检视以外的其他跨境监管合作；《证券法》也规定：“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。”这为各种形式的跨境监管合作留出了空间。

　　庞溟认为，如果中美双方能按照中国证监会提出的以“市场化、法治化原则处理监管合作问题”，有望进一步在专业精神指引和平等互惠基础上推动和发展跨境证券监管与会计监管方面的双边合作、多边合作与国际合作，并消除中概股面临的不确定性；不过，中方也不会接受在泛政治化操弄下、在不平等基础上的威胁、恫吓、施压，不会在重大原则的问题上让步，以及不会接受显失平衡性的文本。