证券业新一轮整合潮涌背后：民营股东纷纷“断臂卖子”成重要推手

　　券商牌照，值多少钱

　　处于控股权转让中的新时代证券，已被潜在买主盯上。

　　西部证券日前宣布，拟与北京金融控股集团有限公司（下称“北京金控”）组成联合体参与受让上海宜利实业发展有限公司、新时代远景（北京）投资有限公司等多家股东所转让的新时代证券98.24%股权。

　　在新时代证券易主的背后，是近年来不断上演的证券业资产整合潮之缩影。

　　据信风（ID：TradeWind01）不完全统计，而仅2021年以来，就有包括联储证券、国融证券、新时代证券等不少于3家券商出现筹划或发生重要股权变化的情形，与此同时，民生证券、国金证券等民营券商也一度被市场传递出易主信号。

　　事实上，部分民营券商股东出现经营问题或流动性压力，是迫使其不得不转让旗下券商股权乃至控制权的主要原因，而在目前一些民营资本转让券商股权的过程中，对定价难以达成一致仍然是困扰交易双方的主要因素。

　　民营券商股东变阵

　　此番新时代证券控股权的转让，仍与监管层有序处置明天系旗下高风险金融机构所做出的安排有关。

　　这并不是今年以来民营券商发生股权变动的孤例。

　　今年3月，联储证券筹划增资扩股，并吸收青岛国资旗下的青岛全球财富中心开发建设有限公司（下称青岛全球财富）等主体多达16.5亿元的认购，并促使后者成为持有联储证券17.89%股份的第二大股东。

　　青岛国资的持巨资入主，亦让联储证券的注册地发生了转移。5月18日，其注册地从深圳迁址青岛市崂山区，并成为青岛的首家全牌照券商。

　　同时筹划股权变动的民营券商还有国融证券。

　　4月17日，青岛国资旗下的青岛国信发展（集团）有限公司（下称青岛国信）发布公告称，拟以68.41亿元收购国融证券控股股权，受让及增资后合计持股比例有望达51.57%。

　　作为开发商身份的国融证券控股股股东北京长安投资集团有限公司（下称长安投资）之所以萌生退意，或与其套现来缓解自身债务压力的动机有关。

　　在国融证券2015年的股权转让、2016年的增发中，长安投资与外部投资者就国融证券IPO进行对赌，后来由于国融证券未能在5年内上市，触发了长安投资对上述外部投资者所持股份的回购义务。

　　彼时，长安投资发行多只私募债，具有一定兑付压力，而转让国融证券股权来解决流动性问题，或成为了长安投资为数不多的选项。

　　此外，还有一些民营券商也一度传出股权转让信号。

　　最典型的莫过频繁传出被收购信号的国金证券。

　　2020年，国联证券发布公告称，拟受让国金证券大股东所持有的7.82%权益，向国金证券全体股东发行A股的方式，换股合并国金证券。

　　但由于国联证券与涌金系在交易核心条款上未能达成一致意见，最终该起收购案不了了之。

　　今年3月，市场间再度传闻京东正在就收购国金证券部分或全部股权进行谈判，交易价值或高达百亿人民币，但该消息最终得到了国金证券的澄清。

　　此外，泛海系也在多次对外转让民生证券的股权。

　　2020年8月，泛海控股向张江高科等22名上海国资股东转让民生证券27.12%的股权，作价达42.29亿元，而后再度以23.64亿元的价格，向上海沣泉峪企业管理有限公司转让民生证券13.49%的股份。

　　至此，泛海系对民生证券的持股仅有27.47%；而就在2021年7月，泛海控股再度宣布拟将民生证券不低于20%股权转让给武汉金融控股集团（下称“武汉金控”）。

　　按照民生证券此前175亿元的估值，泛海系通过此轮转让可获35亿元现金，而武汉金控则有望成为民生证券第一大股东。

　　但在经过尽调后的9月14日，武汉金控终止了对民生证券的收购，但泛海系并没有放弃转让 民生证券股权的计划。

　　泛海控股表示，将继续与其他投资者就民生证券引进战略投资者事宜进行积极接洽，争取尽快引入实力较为雄厚、与民生证券发展战略较为匹配、符合公司相关需求的战略投资者。

　　收购价格仍是博弈焦点

　　事实上，券商仍然属于稀缺的金融牌照，不少民营股东不到万不得已，往往并不会动“出售券商牌照”的念头。

　　然而近年来，由于民营企业的债务融资难度提升，信用风险高企，因此退出证券业也成为不少民营股东不得已的选择。

　　与此同时，民营股东纷纷退出证券业也和近年来落地的《证券公司股权管理规定》（下称券商股权新规）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称资管新规）等规则落地，导致监管环境趋严有关。

　　一方面，券商股权新规所带来的证券业分类管理，导致不少券商民营股东的财务指标难以满足旗下券商成为“综合类证券公司”的监管要求，如果不能为吸引新的战略投资者进入甚至入主，则有可能会降格成业务受限的“专业类证券公司”。

　　另一方面，过去一些民营股东利用旗下券商的集合资管、“118工程”等方式为自身提供关联方融资，但在资管、信用债等业务监管升级后，券商牌照难以通过“影子方式”向股东提供融资便利，这也对民营股东继续持有证券牌照的积极性带来了明显冲击。

　　不过，部分民营券商未能及时“脱手”手中的券商股权，则大多是因为交易双方对标的资产存在较大的定价分歧。

　　对于券商股权的买方而言，卖方往往面临较大的流动性压力，需要及时甩卖套现，因此具有一定的“折价”收购机会；而对于券商股权的卖方来说，证券牌照仍然具有稀缺性，因此不愿以过低价格出售。

　　这种分歧广泛存在，一些券商股权变更计划也多因此流产。

　　从多个券商股权转让案例来看，交易价格也相对不高，1.3倍至1.5倍的市净率PB估值是一个常见的水平。

　　例如新时代证券目前在产权交易所的挂牌底价为131.35亿元，按照98.24%的股权比折算，其整体估值约为133.70亿元，而每股交易价格约为4.59元/股。

　　2020年底，新时代证券的每股净资产为3.28元/股，上述交易底价PB估值为1.4倍。

　　青岛国资增资联储证券的价格为3.3元/注册资本，而联储证券2020年底的每股净资产为2.21元，这意味着PB估值约1.49倍。

　　再如两年前，天风证券以150亿估值受让恒泰证券时，每股作价的PB估值约为1.5倍；而去年底，泛海系对外转让民生证券31.07亿股时，每股转让价格1.36元，更是低至约1.14倍。

　　当然也有例外，例如青岛国信以68.4亿元受让国融证券的方案中，其交易单价达6.15元/股，而以国融证券2020年底的每股净资产2.19元换算，其收购的PB估值高达2.8倍。

　　当然，特殊个例仍然难以掩盖券商股权交易双方在定价上的常见分歧；而伴随着券商股权新规过渡期的临近，以及部分民营股东对流动性需求的迫切性，证券业未来或仍将出现更多股权收购、兼并整合的案例发生。