肖钢：今后可以考虑从蓝筹股开始率先试点T+0制度

　　而立之年已至，中国资本市场站在新起点，改革将向何处去？

　　“2020年恰逢我国资本市场建立三十周年。在这样的时刻，回顾资本市场变革历程，探讨市场基础制度建设，我想应该是一件有意义的事情”。中国证监会原主席肖钢在新著《中国资本市场变革》中，以监管者视角分享了对中国资本市场30年的点滴感悟和未来改革建言。

　　在接受界面新闻的访谈时，肖钢表示，我国资本市场属于“舶来品”，经过了引进、消化、吸收和创新发展，用三十年时间差不多走过了西方国家上百年的历程，展现出极大的后发优势。同时，我国资本市场发育先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率不高，市场波动过大，仍具有明显的新兴加转轨特征，要实现理想还有很长的路要走。

　　在作为“改革试验田”的科创板率先试点注册制并保持良好开局后，注册制改革也开始由单一市场向多层次市场推行。

　　8月24日，创业板注册制首批企业上市，资本市场改革正在向全面实施注册制稳步迈进。

　　国务院金融委11月召开的专题会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。

　　肖钢表示，“三十而立，注册元年”不是一个偶然，这一中国资本市场发展历程中具有里程碑意义的重要变革，也是深化金融供给侧结构性改革的重大举措，必将极大改变中国资本市场的生态和机理，真正焕发中国资本市场的应有功能，并实现市场在更高水平上的均衡与发展。

　　从如何改变中国资本市场“倒金字塔”结构，到科创板当务之急需解决的问题。从对新证券法时代下新制度的评价，到对中概股“回流”现象的解析，肖钢对当前资本市场的改革重点和话题热点进行了深入的思考和详细阐释。

　　以下为访谈实录：

　　改变中国资本市场“倒金字塔”结构要实现七方面转变

　　界面新闻：在您的新作《中国资本市场变革》中，开篇就提及“党中央从来没有像现在这样重视资本市场”，这该如何理解？

　　肖钢：党的十八大以来，习近平总书记对发展资本市场作了一系列重要论述，党中央、国务院一系列文件提出了明确要求，作出了全面部署，内涵之丰富，改革力度之大，是前所未有的。中央强调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，具有枢纽地位，凸显了发展资本市场的重要性与紧迫性。从某种意义上来理解，中国从来没有像今天这样需要资本市场，这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择。

　　界面新闻：您提出资本市场改革要努力实现七大转变，改变“倒金字塔”结构，都有哪七大转变，该如何理解？

　　肖钢：为了适应未来发展趋势，我国多层次资本市场改革发展应当坚持以需求为导向、以竞争为基础、以创新为引领，努力实现以下七方面转变。

　　一是在市场层次上，从塔尖到塔基，拓宽塔基，夯实基础。

　　二是在市场组织上，从场内到场外，在建设场内市场的同时，有序扩大场外交易。

　　三是在市场重心上，从融资到投资，从侧重融资功能到更多重视投资者权益保护。

　　四是在市场募资上，从公募到私募，在弥补公募短板的同时，大力发展私募市场。

　　五是在市场质量上，从数量到效率，既要重视投融资数量增加，更要重视资金使用效率提高，资源配置效率改善，以及风险对冲与管理，积极发展衍生品市场。

　　六是在市场开放上，从封闭到开放，加大市场双向开放力度，提高开放水平。

　　七是在市场管理上，从管制到竞争，适当放松管制，鼓励竞争与创新，加强事中事后监管。

　　长期以来，在资本市场建设中，重场内市场，轻场外市场；重融资，轻投资；重数量，轻效率；重公募，轻私募；重现货市场，轻期货市场；重管制，轻竞争。造成这种现象的原因很多，比如说理念认识要有一个逐步深化的过程、初始条件和历史惯性产生的路径依赖、投资者基础和法治基础薄弱、政策协调成本偏高、监管资源不足等因素，导致资本市场的“倒金字塔”现象。

　　总的看，在市场层次的延展上，我们的推进速度是很快的。当然，也要看到我们的市场运行质量和效率可能还需进要一步提升。当前急迫的事情是要研究如何拓宽塔基的问题，如何加快发展私募市场与场外交易问题。

　　科创板亟待建立长期投资者制度完善信息披露处理好“十个关系”

　　界面新闻：在中国资本市场发展三十周年之际，您认为上海证券交易所设立科创板并试点注册制的改革，对于国内资本市场有怎样的历史意义和经验基础？

　　肖钢：对于中国资本市场而言，“三十而立，注册元年”不是一个偶然。推进股票发行注册制改革，是党的十八届三中全会明确提出的改革要求。此后，党中央、国务院一系列文件明确了注册制改革的目标任务和基本原则。

　　2018年11月5日，习近平总书记亲自宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，正式拉开了中国资本市场注册制改革的序幕。这次改革以科创板为突破口试点注册制，通过增量改革、局部试点、积累经验，以增量带动存量，符合中国国情和资本市场实际。可以说，没有科创板这个增量市场板块、这个改革“试验田”，注册制改革将面临着很大的不确定性；没有注册制试点，科创板也将缺乏与之适应的生态环境，板块建设的目标也将很难实现。因此，增量改革路径的顶层设计是非常符合实际、非常富有智慧的。

　　因此，设立科创板并试点注册制是中国资本市场发展历程中具有里程碑意义的重要变革，也是深化金融供给侧结构性改革的重大举措，必将极大改变中国资本市场的生态和机理，真正焕发中国资本市场的应有功能，并实现市场在更高水平上的均衡与发展。

　　界面新闻：您认为科创板在制度供给层面，有哪些是当务之急应该优先推进的改革？

　　肖钢：我认为从制度供给的角度看，科创板目前亟待解决的短板问题，就是要建立长期投资者制度，鼓励引导更多长期投资者参与科创板。从中长期板块建设的角度看，长期投资者制度的落实，有利于实现投资和融资关系的平衡，有利于解决市场供求形势变化带来的市场估值和交易各方利益结构性调整问题。

　　中长期价值型投资者一般采取逆周期投资操作，从而客观上有利于二级市场稳定运行。即通常采取买入并持有方式，按年度预期收益参数动态调整持仓，且保持市值相对稳定。同时，通过参与公司治理，提升上市公司质量，通过支持公司成长壮大而获得长期收益。

　　中国资本市场并不缺少资金，但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”。从科创板行稳致远的角度看，必须从长期视角切入，建立起长期投资者制度，对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多的机会，并自愿承担长期投资的相应责任，促进市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。

　　界面新闻：信息披露是注册制的核心，您认为注册制下的信息披露与此前资本市场的信息披露机制有哪些本质差别？中小投资者怎样在新的信息披露机制中改变信息不对等的现状？

　　肖钢：信息披露是注册制的核心理念，注册审核从“选秀”、“选优”转变为督促企业向投资者披露充分和必要的投资决策信息，监管部门将不再对披露的信息做实质性判断。以信息披露为核心的注册制改革，其实质在于理顺市场与政府的关系，让监管机构和市场主体厘清职责边界，让市场在资源配置中起决定性作用。

　　为充分保障中小投资者获取信息的权利，需要完善新的信息披露机制，重点处理好以下十个关系：

　　一是处理好信息披露统一性和投资者需求多样性的关系，努力满足不同主体差异化的需求；二是处理好信息披露数量与质量的关系，减少信息披露冗余，增强信息披露的简明性和可读性；

　　三是处理好信息披露可比性与有用性的关系，制定和完善针对特定行业、特定领域的信息披露规则；

　　四是处理好会计准则和披露规则的关系，根据会计准则，结合证券市场实际和投资者特点，对披露规则进行必要的适应性调整；

　　五是处理好财务信息与非财务信息的关系，为投资者决策提供更加全面的信息，探索非财务信息标准化，增强通用性与可比性；

　　六是处理好市场主体信息与监管信息的关系，满足市场主体的实际需求；

　　七是处理好发行信息披露与持续信息披露的关系，增强多层次资本市场不同环节、不同层次信息披露的有效衔接；

　　八是处理好强制性信息披露与自愿性信息披露的关系，鼓励市场主体遵循自愿原则为投资者决策提供有用的信息；

　　九是处理好定期报告与临时报告的关系，提高市场主体信息披露的逻辑一致性，增强一体化程度，避免不同维度的信息重复披露或相互矛盾；

　　十是处理好信息披露制度体系稳定性与灵活性的关系，在保持相对稳定的同时，及时根据市场变化增加新行业、新业务的信息披露要求。

　　界面新闻：有市场声音指出，交易所对科创板申报企业的审核工作仍然做得很细，问询问题多，是在搞实质审核，对此您怎么看？您认为交易所应该如何平衡确保质量和程序审查、便利申报之间的关系？

　　肖钢：这反映出社会上对注册制改革理解还不够到位的地方。

　　首先，审核工作细致，问询问题多，与实质审核是两码事。从专业技术角度看，“实质审核”是有特定含义的，突出特征就是审核机构的工作对象不限于发行人和中介机构申报的文件材料，而是要对发行人开展的生产经营活动进行实质性审查与核实。从国际情况看，美国、香港等市场不进行实质审核，只对申报材料开展工作，这就厘定了监管部门行为的边界。从科创板的发行上市审核和注册审核看，显然都不是“实质审核”。

　　其次，审核工作细致，问询问题多，某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。从让市场在资源配置中起决定性作用的角度看，发行人质量好坏、是否值得投资、以什么价格投资，要由市场自主判断，而前提就是企业要“说清楚”，要将商业模式、财务状况、经营风险、发展前景等重要事项，公开、真实、准确地讲清楚。从更好地发挥政府的作用的角度看，就是事前要精简优化发行上市条件，并转化为严格信息披露要求；事中履行好信息披露审核职责，督促发行人“说清楚”，中介机构“核清楚”；事后，还要督促发行人持续履行信息披露义务，落实好退市制度。

　　所以，当我们考查科创板是否问得太多、太细的时候，我们更要仔细看看，科创板有没有在公开的发行上市条件之外再设新的条件，有没有通过问询设置隐性的发行上市门槛？显然，科创板没有这样做，符合公开透明的发行上市条件的科创企业，普遍反映通过审核的预期更明确了。同时，科创板审核时间相比核准制明显缩短，通过率明显提高，这是非常说明问题的。

　　总之，科创板审核工作已进入“更精准”“更高效”“更务实”“更协同”为特征的2.0阶段。业界也普遍反映，科创板发行上市审核时间可预期，发行上市结果可预期，审核过程和节点明确，重大合规性和财务真实性以外的问题通过信披来解决。特别是今年3月证监会、上交所解决了科创属性认定的标准问题后，申报预期进一步明确，企业申报更加便利。

　　今年以来，虽然在疫情影响下，科创板申报数量仍迭创新高，上交所上半年IPO成为全球冠军，这都充分说明了科创板审核工作是有效的，也得到了企业和市场的认可。

　　新证券法时代下新制度保护中小投资者有重要进展与突破

　　界面新闻：新证券法规定了以投资者保护机构作为诉讼代表人的证券集体诉讼制度，您认为这一规定会带来怎样的改变？未来集体诉讼制度还将如何演进？

　　肖钢：此次《证券法》修订新增的以投资者保护机构作为诉讼代表人的证券集体诉讼制度，既体现集体诉讼核心要素，又能够有效预防集体诉讼群体性风险的发生，体现了中国特色，为发挥投资者保护机构作为代表人的引领作用提供了法律依据。

　　为进一步落实好这项制度，2020年7月31日，最高人民法院发布了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》(以下简称《规定》)，证监会发布了《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》，中证中小投资者服务中心发布了《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则(试行)》，证券集体诉讼的配套制度基本出齐，进入实操阶段。

　　与境外的集团诉讼相比，我国证券集体诉讼一大特点就是诉讼代表人(首席原告)限于投资者保护机构，由于条件精力等各方面原因，投资者保护机构可能仅就部分案件提起证券集体诉讼，更多的发挥诉讼本身的震慑效应。将来在条件成熟时，可以考虑放宽代表人范围，更多发挥社会和市场力量，通过民事诉讼方式追究违法者责任，保护受害投资人利益，净化资本市场环境。

　　界面新闻：新证券法实施后，市场仍在质疑违法违规处罚力度是否太低，您如何看待？

　　肖钢：此次《证券法》修订大幅提高了违法违规惩戒力度，并将投资者保护专门设立一章，从多个方面加强对投资者合法权益的保护。解决这个问题，单靠证券监管部门是不够的，要强化失信联合惩戒激励机制建设，多部门协作共同实现惩戒目标。通过发挥民事、刑事、行政合力，共同提高违法违规成本，规范各类市场主体的行为。

　　为相应加大刑事处罚力度，全国人大常委会于2020年7月3日正式就《刑法修正案(十一)(草案)》(以下简称《修正案》)公开征求意见。《修正案》拟将资本市场相关的犯罪作出如下修改：

　　一是将欺诈发行股票、债券罪的刑期上限，由现行的5年有期徒刑提高至5年以上有期徒刑，并增加控股股东、实际控制人指使、组织公司造假的刑事责任；

　　二是将违规披露、不披露重要信息罪的刑期上限，由现行的3年有期徒刑提高至10年有期徒刑，并增加控股股东、实际控制人指使、组织公司造假的刑事责任；

　　三是将保荐人明确列为提供虚假证明文件罪的犯罪主体，并对中介人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适用更高一档的刑期，最高可判处10年有期徒刑。

　　另外，《公司法》修订也提上了立法机关议事日程。作为市场经济基础性法律制度，《公司法》涉及公司设立、股份发行与转让、公司治理、公司的分立、合并和解散等各个环节，与《证券法》及资本市场联系紧密。期待《公司法》的修订在强化公司治理有效性，优化营商环境，提高上市公司质量、保护中小投资者合法权益等方面取得重要进展与突破。

　　界面新闻：您认为2019年和2020年退市企业数量激增是什么原因导致的？未来退市制度该如何完善？

　　肖钢：2019年和2020年退市企业数量增加的主要原因在于市场化退市制度的改革不断深入，退市制度逐步发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。具体而言：

　　一是退市结构发生变化，强制退市案例增多，退市指标从原来主要因为上市公司历年财务状况转变为以交易价格(1元面值以下)为主，由市场自主选择企业的退市，投资者用脚投票；

　　二是各方认识逐渐统一，各方面认识到企业退市是市场经济的自然过程，退市阻力普遍减少；

　　三是与退市制度相关的各项配套工作逐步成熟，证监会系统、地方政府、新闻媒体等多年来形成了一套应对公司退市的协调配合机制，确保了退市相关工作的平稳推进。

　　我国退市制度未来的改革方向，就是探索建立适合我国国情的市场化退市机制，让上市公司的自愿退市成为基本方式和主要形态，让监督部门实施的强制退市成为辅助形式，二者互为补充，有效衔接，使退市制度真正发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。通过市场的“吐故纳新”，不断提高上市公司质量，以适应有活力、有韧性的股票市场的需要。

　　界面新闻：今年以来，市场上关于“T+0交易”的呼声也此起彼伏；在您看来，未来“T+0”回归股票市场是否可期？

　　肖钢：T+0是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度。根据国际证券服务业协会(ISSA)数据，44个全球主要市场中有42个市场允许T+0。目前，我国股票市场不允许T+0，而在交易所债券、债券ETF、黄金ETF等证券品种上允许T+0。

　　长远来看，在A股市场实施“T+0”是交易制度未来改革的一个方向。但“T+0”也存在一些弊端，比如，容易诱发投机炒作行为，在特定的情况下可能会引发暴涨暴跌。不少实证研究表明，大部分参与T+0的个人投资者是亏损的，在我国目前个人投资者占比极高的情况下，何时实施、怎样实施T+0交易必须慎之又慎。

　　今后在研究T+0交易制度时，基于蓝筹股开始试点，蓝筹股盘子大，估值稳定，波动较小，抗操纵性强的情况，可以考虑从蓝筹股开始率先试点T+0制度，交易风险相对可控。

　　中国资本市场将会成为全球人民币资产配置中心

　　界面新闻：中国的资本市场是否已经做好了跟国际市场竞争和接轨的准备？A股市场面临怎样的机遇与挑战，未来从监管上应做怎样的准备？

　　答：随着我国金融市场积极稳妥对外开放，全球投资者对中国宏观经济长期向好的信心不断提升，会进一步加大对中国资本市场的配置。

　　从全球资本市场竞争力因素看，我国在市场规模、市场流动性、市场活跃度等重要指标方面已经排在世界前列，但在法治指数、营商便利指数上，我们排名靠后。尽管在很短的时间内，我国资本市场在全球的地位得到显著提升，但总体而言，仍然是新兴加转轨的市场，处在全球第二梯队，未来发展仍然任重道远。

　　当前正值我国科技创新活跃期，大量有活力、有创意的公司层出不穷，给A股市场注入了新的动力，同时也提出了新的更高要求，要进一步推进注册制实施，加强法治建设，着力提高上市公司质量，加大监管执法力度，切实维护投资者特别是中小投资者的合法权益。说到底，还是要坚持市场化、法治化、国际化的改革取向。

　　界面新闻：今年以来，多家美股中概股公司选择回到A股和港股，您如何看待中概股“回流”对中国资本市场的影响？

　　肖钢：中概股“回流”对中国资本市场具有重要意义。

　　一是有利于改进上市公司结构，一批中概股是最具活力、反映我国经济新动能的优质企业，回流后可以吐故纳新，提高上市公司整体质量。

　　二是有利于国内投资者更多地分享公司发展红利，为投资者提供多元化的投资标的，改善A股回报率。

　　三是有利于增强我国资本市场的国际竞争力，进一步开放股市，改革完善各项基础制度，提高服务效率与水平。

　　四是有利于维护我国科技安全和经济安全，做好外部冲击的应对工作。

　　界面新闻：对于中国资本市场的未来，您脑海中有什么设想？

　　肖钢：我脑海中的设想是，中国资本市场将会成为全球人民币资产配置中心，可以海纳百川，兼收并蓄。世界上资本市场产生发展已经有几百年了，对我国来说，资本市场属于“舶来品”，经过了引进、消化、吸收和创新发展，用三十年时间差不多走过了西方国家上百年的历程，展现出极大的后发优势。同时，也应看到，我国资本市场发育先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率不高，市场波动过大，仍具有明显的新兴加转轨的特征，要实现我们的理想，还有很长的路要走，但我们充满信心与期待。

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