中国A股市场整合ESG：挑战与应战

　　因为其他融资渠道不完善，中国私营公司的股东经常将其股票作为抵押品进行融资。这导致股票质押的出现，其水平可视作未来风险的指标。当股价接近迫切需要转移所有权以偿还债务的门槛，特别是在行情看跌的市场条件下，高股票质押比率将成为一个警告信号。

　　荷宝中国首席投资官及中国总经理鲁捷

　　“在中国，ESG整合已经成为一种不可逆转的趋势。”

　　当前从全球看，财政刺激和监管向ESG倾斜，清洁出行方式受欢迎，制造业转移浪潮或将开启，灵活工作模式与健康生活方式盛行，这四大ESG趋势或将重塑世界面貌。而在中国，ESG整合已经成为一种不可逆转的趋势。

　　这种趋势与中国公司的投资者尤为相关。在中国经济增长速度放缓、政府将重点从寻求绝对价值的GDP增长向更高质量GDP增长转移的背景下，人们越来越关注经济增长对环境的影响和其社会意义。为了国家利益和自身利益，企业正朝着追求可持续增长的方向发展。与此同时，随着A股市场向更多外资开放，他们的公司管治机制正面对越来越多的国际审查。

　　过去几年，中国加快了股市开放的步伐。美国明晟（MSCI）和富时罗素（FTSE Russell）这两家全球领先的指数提供商已将A股纳入其主流指数。这将推动A股市场的参与发生长期根本性变化。与发达市场的行业结构不同，中国A股市场主要由国内基金，特别是国内散户投资者主导。海外投资者往往遵循更优化的ESG投资原则，引起当地机构投资者效仿。也就是说，ESG整合在中国已经成为一种不可逆转的趋势，而未考虑纳入ESG的公司或投资者将会落后。

　　毕竟ESG信息可以带来更明智的决策。通过利用对财务存在重大影响的ESG信息，可以在投资过程中做出更明智的决策；从长远来看，这有助于实现更高的风险调节后收益。越来越多的证据证实了这种投资理念。

　　2015年，牛津大学和资产管理公司Arabesque Partners发表了题为“从股东到利益相关者：可持续性如何提高财务业绩”的报告，这便是很好的例证。该报告研究了包括学术研究、行业报告、报纸文章和书籍等200多个文献，并得出以下结论：“其中80%的研究表明谨慎的可持续性实践对投资效益有积极影响。”

　　德意志银行资产和财富管理部门与汉堡大学于同年稍晚时候进行了另一项更为深入的调查。该调查使用截至2014年四十年的数据，对自1970年以来发表的2250项学术研究进行了分析。结论是，62.6%的整合研究表明ESG对公司财务业绩做出了积极贡献，仅在10%的案例中产生了负面影响（其余为中性影响）。

　　将可持续性因子纳入所有基本面股票、固定收益和量化投资策略的决策过程，成功的关键是专注于那些对财务存在重大影响的ESG因素——它们对底线有直接影响。大多数学术研究都记录了这样做的积极贡献。Khan等人（2015）发表的“企业可持续性：重要性的第一手证据”便是例证。它表明，专注于直接影响收益或成本及对财务存在重大影响的可持续性因子可以为股东增值。

　　中国A股市场障碍尚待克服

　　但是，将ESG完全用于在中国投资仍然存在障碍，在中国，该概念仍处于初期阶段。

　　第一，中国上市公司对ESG概念的意识相对较低，并且就可持续性对其业务运营重要性的认识有限。这与投资者的期望不符，或许会令有意开拓中国市场的西方投资者感到沮丧，因为他们希望在可能的情况下坚持他们的可持续性原则。

　　第二，尽管超过一半的中国上市公司现在发布年度可持续性报告或企业社会责任报告，但大多数公司都认为这只是例行公事，并没有对ESG管理进行充分披露。

　　第三，与欧洲相比，中国股市缺乏一个促进可持续性投资的全面监管框架，欧洲却利用许多国家法律或尽责管理守则对其进行监管。例如，荷兰禁止投资存在争议的武器，而英国则引入糖税来抵制不健康食品，极大影响了食品生产商的商业模式。与此同时，欧盟正在制定泛欧可持续金融框架，以使金融部门在应对气候变化方面发挥更大的影响力。在没有自上而下推动力的情况下，中国企业的ESG披露往往是零散和非标准化的。

　　第四，信息匮乏（尤其是结构化数据）使得企业无法有效地评估自身的ESG绩效，也不能和其他公司进行比较。

　　第五，中国公司的投资者缺乏共同的声音（例如英国有可持续投资和金融协会），导致无法要求更多以ESG为导向的管理和披露。诸如联合国责任投资原则或国际公司治理组织等国际协会往往对中国企业或国内投资者影响很小。在某种程度上，这使得监管机构和公司层面的进程十分缓慢。

　　尽管存在这些障碍，但许多机构已经迈出了评估中国公司ESG绩效的第一步。世界领先的ESG指数评级公司进行评估时，会在一定程度上参考公司披露内容；但由于中国市场缺乏透明度，他们对中国A股公司打分往往低于西方同行。根据RobecoSAM对中国企业ESG绩效的有限评估，就平均而言，中国企业在可持续发展各个方面的得分均低于全球同行。值得指出的是，由于无法获得相关信息，目前A股的ESG覆盖程度有限。随着中国资本市场开放和更多的国际投资者向中国投放资金，这种情况必将得到改善。我们相信，最有能力管理ESG问题的投资公司可从扩大后的ESG覆盖面中获得巨大收益。

　　与全世界相比，中国公司在E、S和G项上的平均得分

　　资料来源：RobecoSAM

　　借力ESG作更明智投资决策

　　即便面对固有挑战，整合ESG分析对中国A股作出投资决策，仍可以获取价值。这分为两个层面：收集更多信息以及更好地了解公司如何应对不断变换的环境，从而更好地洞察公司的优势和劣势，并将其与传统的基础分析结合使用；帮助推动公司改变和改进其ESG行为，立足长远释放投资价值。

　　以荷宝投资管理为例，其采用全球框架对ESG整合进行投资分析，分为三大步骤的框架。荷宝是一家总部设于荷兰鹿特丹的国际资产管理公司，20年前即专注于可持续投资，目前所持有投资组合的ESG概况覆盖率为100%，中国股票市场覆盖率为超过90%。截至2020年季度，其资产总值达到1亿美元。

　　把ESG整合到投资策略

　　资料来源：荷宝

　　首先，使用ESG数据库进行量化评分，该数据库结合了RobecoSAM新兴市场ESG线上平台和企业可持续性评估（CSA）的数据。线上平台特别收集有关新兴市场所面临的ESG问题的数据，包括污染（E）、不良劳工惯例（S）和贪污（G），并且在识别需要进一步调查的高风险ESG领域方面相当有效。CSA是一项针对4600多家参与公司的可持续发展措施的年度评估，并且每年都在扩大其评估范围。同时，也参考第三方数据提供商的信息。一些数据可以相对简单地直接获取，例如通过读取公司披露内容、参加会议、与被投资公司会面，或看新闻。

　　为中国A股策略选股时，重要的是要考虑与中国市场关系密切以及能够提供丰富信息的数据点。例如，因为其他融资渠道不完善，中国私营公司的股东经常将其股票作为抵押品进行融资。这导致股票质押比率的出现，其水平可视作未来风险的指标。当股价接近迫切需要转移所有权以偿还债务的门槛，特别是在行情看跌的市场条件下，高股票质押比率将成为一个警告信号。

　　一旦数据足够，就可根据行业特定因子为公司整合ESG概况，这些因子对公司长期绩效至关重要。例如，强劲的环境策略对石油和天然气企业至关重要，但对教育服务行业的参与者则不太重要。然后，以估值调整的形式将所有这些ESG分析整合到投资案例中，形成对公司真正价值（可能不会反映在其股价中）的观点。为了实现这一点，该机构的中国A股市场策略深入探讨了公司的价值驱动因子，包括其行业增长的可持续性、公司的竞争优势以及市场份额。然后，将财务和ESG绩效与同行和行业最佳实践进行基准比较，最后作出是否购买该股票的投资决策。

　　除了ESG整合投资分析外，该机构还通过与公司合作来运用积极所有权，以协助他们解决ESG问题，并引导他们朝更加可持续的商业模式迈进。其在世界各地的办事处都设有负责与公司互动的专家团队，他们积极与投资组合中的公司进行交流。当公司意识到改变能带来利益时，这种对话就会成功。该机构每年在全球约6000次股东大会上投票，以充分发挥其作为投资者的影响力——向公司投反对票，或威胁该公司，如果不解决严峻问题就投反对票——也可以成为实现变革的高效手段，从而提高价值。

　　一个ESG整合投资的成功例子

　　行胜于言，一些示例清晰地显示了上述ESG框架的应用效果。

　　A公司是中国领先的设备制造商，处于中国产业升级的最前列。该公司以其产品质量和积极的售后服务而被大众熟知，其产品广泛应用于汽车零部件、信息技术、包装和五金业。

　　首先看一下A公司的ESG分数。它是来自RobecoSAM新兴市场ESG线上平台的最重要分数，该公司得分为55分，即它在该行业排名第一。同时，评估在中国尤为重要的ESG数据点，例如股票质押比率。在2018年中国股票市场表现欠佳的背景下，一些持有股票质押的公司面临经纪人追加保证金的通知。这不仅导致其融资被切断，还因为其股票转手引起公司的所有权转移。评估发现，该公司最大的股东（也是首席执行官）的高股权质押比率是潜在的风险来源；进一步的调查了解到，融资需求与首席执行官执行主营业务并无冲突。此外，该公司对重要客户和供应商的依赖程度相对较高，并且在2017年获得税前利润4%的政府补贴——最后两个问题虽然需要继续密切关注，但并非是不投资的理由。

　　其次，根据该行业特有的重要性因子为公司整合定性的ESG概况。对于A公司，创新管理、人力资本和供应链被视作最重要的ESG因子。在创新方面，该公司被认为是中国制造业自动化的领头羊。在人力资本方面，该公司提供全面的员工福利和培训计划，以促进其职业发展。随着公司员工队伍的扩大，所聘请的大学生比率也不断增加，这是公司专业技术知识的代表性指标。在供应链管理方面，该公司表示其采用了一套连贯的评估标准，但没有透露更多细节。

　　A公司重要性图表

　　资料来源：RobecoSAM

　　第三，深入研究公司的价值驱动因素并评估其在行业背景下的表现。该公司采用环保制造技术，在创新方面具有竞争优势。其管理层一直全心全意致力于研发，相关投资也同比增长。让人相信这会引发上行潜力，使公司在行业中领先。该公司正在扩大适用其产品的行业市场领域，同时减少对关键部件的进口依赖。在未来三到五年内，该公司很有可能可以对这一关键部件实现自给自足，并最多可提高毛利率10%。此外，其更具成本效益的劳动团队在同行业中生产力更强劲、效率更高。

　　分析之后，在该行业背景下A公司ESG绩效的整体概观得以创建。鉴于该公司可以超越行业增长总体水平并保持其竞争优势，荷宝降低了资本成本、加大了增长预测，以反映比市场更乐观的观点。结果是加权平均资本成本降低了1%，增长数据增加3个百分点，并导致比未经ESG调整的案例多20%的上行空间。

　　ESG还有助于下行风险控制

　　除了将ESG分析系统地整合到投资案例中，使用ESG信息还能够过滤掉高风险公司。

　　B公司是一家中国家居用品制造商，该行业极为分化。该公司地位领先，增长轨迹明显可见，让人非常喜欢这家公司。然而，ESG分析显示，最大的股东（也是董事长兼首席执行官）不仅拥有超过40%的股份，他的股票质押比率也很高。此外，他表现出不愿意长期经营业务的早期迹象。因此，不投资该公司的选择作出。该股票最初上涨，但由于人们对高库存质押比率的担忧而开始下跌，然后下跌超过50%，远低于首次分析的价格点。该公司最终被一家主要竞争对手淘汰。由此可见，ESG分析能切实保护，避免那些最初看起来很有吸引力，但实际却很糟糕的投资。

　　C公司是中国领先的金属和矿业公司。基本分析显示该公司有上行空间，这是因为预期的长期商品价格上涨将有利于公司对关键矿山的所有权以及整个供应链的运营规模。然而，ESG整合投资分析发现，该公司一直疏忽保护员工安全，并且不愿意升级设施以使其采矿过程更加环保。此类行为会给公司带来与环境相关罚款的更大风险，造成利润收缩，并增加未来资本支出。有鉴于此，这个投资机会不再具有任何吸引力。

　　D公司是中国领先的食品饮料公司。由于该公司的竞争优势、与行业相比之下的正增长及其估值，基本分析显示它有上行空间。然而，ESG整合投资分析注意到，该公司与其控股公司以及母公司的其他子公司进行了异常高的关联交易。首席执行官下令批准这些交易，目的是转移公司利益以从中获得个人利益，并最终因其不道德行为而被捕。ESG整合分析再次帮助避免了高风险的投资项目。

　　总而言之，中国公司正逐步提高其ESG标准。原因之一是政府正在推动这些公司提高ESG标准；另一个原因则与中国股市的对外开放有关。这将推动A股市场的参与发生长期根本性变化，意味着会有更多具备更高ESG标准的外国机构投资者参与其中，并进一步提升ESG标准。

　　本文原发与《董事会》杂志