科创板企业上市后 持续监管的“牛鼻子”将怎样牵

　　记者 赵一蕙 

　　上交所科创板系列配套规则的征求意见将于2月20日结束。这套涉及科创板上市审核、发行承销、监管和交易的基本规则，带着对资本市场锐意改革的色彩，发布至今，引起广泛热议及期待。

　　除了“进退门槛”、“交易门槛”广受关注，其实，还有一个核心命题值得关注，那就是持续监管问题，它事关科创公司上市后怎么“过日子”：能大手大脚花钱吗？能大张旗鼓在各种场合发布信息吗？能像境外上市公司那样给高管发点“干股”吗？诸多方面，都会有与时俱进的改革设计。

　　比如，更简易灵活的披露要求呼之欲出。“我们将对现有的九十九项披露格式指引做出大幅简化，信息披露的针对性和灵活度都会增强。”上交所相关负责人向上证报记者透露。

　　“前不久董明珠在股东大会提前说业绩预增，这种事情，在未来科创板里，不会被监管。”熟悉科创板监管规则的人士如此说。

　　那么，“对科创板公司上市之后的监管，是更松了？”答案并不是单向度的。

　　因为，这是一套肩负多重使命的上市规则。如何保证前端市场化的政策红利，在企业上市之后，持续发挥生命力而不被消解？如何在持续监管中，让注册制试点的灵魂——以信息披露为中心的监管发挥真正功用？如何在上市之后让市场价格机制更好发挥“优胜劣汰”之功能？如何为科创企业量身定制科学的披露规则，让科创板成为创新驱动发展的主战场？如何少走过往的弯路，压缩违规行为的生存空间，更好保护投资者利益？凡此种种，皆是整套上市规则无法绕过去的问题。

　　因此，这必然是一套有疏有堵、有收有放的规则，不能简单用“松了”或“紧了”来定性。

　　而且，这必将是一套与时偕行、能在实践中不断修缮的规则。在投资者保护方面，诉讼索赔机制的制度“短板”怎么补、惩罚性违约金如何落地等市场关注的一些问题，将在发展中明确。

　　“企业上市之后就好比过日子，监管的规则，必然有支持、有体谅、有包容，也有坚持。”接近监管人士打了这个比方。

　　加减法的艺术

　　在注册制试点的背景下，信息披露将是持续监管的“牛鼻子”。难点是如何拿捏尺寸——既要保留科创味，又要让企业守住信息披露原则的底线。

　　这需要有“加减法”的艺术。

　　“未来科创板的规则体系架构将是1+2+6+N”，此前，上交所相关人士曾向媒体透露。除了目前正在征求意见的规则，后续更多的“N”还有待揭开面纱。

　　比照主板规则可见，未来相当多的规则将围绕科创板上市公司的信息披露展开。以目前沪市《上市公司日常信息披露工作备忘录——第一号临时公告格式指引》为例，其中对上市公司临时报告格式指引有99则，从上市公司买卖资产、股权激励、更名、高送转到业绩预告、股东增减持等等，无所不包。

　　与主板相比，“科创板公司需要遵循的披露格式指引将大幅缩减。”上交所相关负责人向记者表示，注册制理念的核心是信息的披露监管，持续监管端口需要与发行端口所做的变革形成合力，市场化是其努力的方向。因此，“近百项指引完全移植就不再适合，需要做减法。”他说。

　　一线监管贴近市场的优势，让其在制定规则时有了与企业“共情”的可能。“这些核心安排的最终目标，必然是让市场各方归位尽责，赋予科创企业更多的披露自由度，更灵活的披露方式，营造更友好、适宜发展的信息披露制度环境。”上交所相关负责人表示。

　　例如，科创企业可以因为商业秘密、商业敏感信息有暂缓或者豁免披露权利，也有调整适用的余地：适用的规则如果将导致难以反映经营活动的实际情况、难以符合行业监管要求或者公司注册地有关规定的，可以申请调整适用。

　　又如，上市规则赋予了科创板公司和相关方在满足一定条件下，在非交易时段通过新闻发布会、媒体专访、公司网站、网络自媒体等方式对外发布应披露的信息的自由度。这意味着，最近闹得沸沸扬扬的格力电器(42.750,-1.60, -3.61%)公司业绩被“提前报”的风波，在科创板并不存在。这种对企业信息披露形式的松绑，也是借鉴了阿里等境外上市公司的披露经验。一方面，这些公司有相当部分重要内容都是通过公司官网、媒体发布会等渠道发送，另一方面，这些公司对可能需要披露的信息的重要性有较为自由的裁量权。

　　有减法，也会有加法，这是注册制试点大背景下的必然。在以信息披露为中心的持续监管理念下，除了真实、准确、完整之外，也更关注信息披露的充分性、一致性和可理解性，这需要企业有效披露行业信息、经营风险、技术门槛、研发信息等核心信息，更充分揭示风险。

　　而且，这种披露的“加法”并不仅仅针对上市公司，保荐机构也被“压担子”。原则上，保荐机构的持续督导期被延长，对上市公司重大异常情况的督导和信息披露责任被更加细化，包括了上市公司日常经营和股票交易情况，督促公司披露重大风险，就公司重大风险发表督导意见并进行必要的现场核查等。同时，规则要求保荐机构定期就上市公司基本面情况、行业情况等方面开展投资研究，定期形成并披露正式的投研报告。

　　他山之石，可以攻玉。“研究境外市场的保荐制度可以发现，尽管细节上会有差异，但都遵循一个规律，同一市场，股票板块风险越高，持续督导制度就越严格，最典型的是持续督导时间更长，职责要求更多，这一经验也被科创板上市规则吸取。”上交所相关人士指出。

　　“向外望”和“朝里看”

　　激励能不能有“干股”？EBITDA指标披露不披露？定位全球竞争力的科创板，在保留中国特色的同时如何兼具国际视野？这是“如何披露”之外的另一个原则问题。既需要借鉴成熟经验又不能全盘照搬，设计规则必然需要以更开放的眼光，跳出既有模式的限制“向外望”，也需要沉下心来，清晰洞察A股的实情“朝里看”，这些良苦用心，都已融入科创板上市规则的诸多细节中。

　　为了提高刻画精度，科创板财务指标同国际通行的“Non-GAAP”接轨。规则第八章规定，上市公司可以在《企业会计准则》规定范围外，披露息税前利润、自由现金流等反映公司价值和行业核心竞争力的参考指标。这些重要指标并非会计准则范畴，但市场颇为重视，境外上市企业通常都会自动披露这些Non-GAAP指标，因此这一“惯例”被吸纳。

　　被认为是中概股奖赏人才“法宝”的限制性股权激励单元RSU（Restricted Stock Unit），在科创板也不会“缺席”。

　　被形象比作国内“干股”的RSU具有多重优点，这一激励方式个人不需要任何资金投入，通常以逐年配额发放的形式打入个人证券账户，较之A股市场股权激励繁琐的程序、公司和个人业绩等“双层”行权门槛，显然颇具吸引力，通常被认为是中概股薪酬的重要组成部分。

　　让企业惊喜的是，科创板的股权激励其实某种程度上也能实现上述目标。一方面，规则取消了限制性股票“对折”的价格限制。激励价格若低于五折，公司能够“自圆其说”即可。另一方面，程序上的“条框”也被拆除。以近年使用较多的限制性股票激励计划为例，主板公司要经历股权授予、解除限售等过程，且都设置了相应的条件。而且，授予登记给激励对象之后若业绩指标未完成或者激励对象离职，还会触发回购注销已授予股票的程序，较为繁琐。科创板将之改良为：允许满足激励条件之后再行授予，且在一定情况下，授予登记后不再有限售期。

　　综上，如果科创企业设置的相关条件足够“简洁”，价格足够“优惠”，科创板激励的“魅力值”将大增。

　　海纳百川的同时，规则还汲取了过往监管的经验教训，设置了一些颇具“杀伤力”的条款。例如，同样是财务指标，财务类强制退市的标准，将净利润与业务收入组合使用，选用的净利润指标是“扣非后”，既不会“误伤”主业经营正常、但因行业周期产生阶段性亏损的正常企业，又较现行规则明显收紧。显然，这是针对A股流行的靠卖资产或补贴来保壳的一种纠偏。

　　保荐机构持续督导责任的强化虽然整体灵感和基本框架来源于境外实践，但细节上充分考虑了A股特色。在一些特别风险事项上，持续督导的职责又被“加码”。规则针对A股大股东最新风险问题开出单子，保荐机构需对控股股东风险事项发表意见，内容涉及实控人所持公司股份被司法冻结、质押比例超过80%或者被强制平仓等情形。一定情况下，保荐机构还有现场检查的职责。根据规则，上市公司存在重大财务造假嫌疑，可能存在重大违规担保等四类情况的，保荐机构应当在15日内进行专项现场核查。尤其是还有一项“本所认为的应当进行现场检查的其他事项”的兜底，意味着只要有必要，保荐机构还要对突发的争议事件行现场检查之职责，这一条款将A股各类所谓“黑天鹅”事件“一网打尽”。

　　“下狠心”理顺价格机制

　　持续监管有取舍、有平衡，但对待市场陋习和顽疾则拥有鲜明的立场。影响市场价格机制的炒壳陋习就是监管“下狠心”要解决的问题。

　　“市场机制的核心是价格机制，不解决炒壳问题，就无法理顺正常的市场价格体系。”接近监管层的人士向记者表示。

　　壳的问题归根结底是退出机制问题。退市的“老大难”问题，在科创板如何解？现有规则有两大撒手锏：一是锁定两类关键行为，即重大违法和主业“空心化”；二是简化退市流程，取消暂停上市、恢复上市环节。

　　“在科创板试点注册制，市场最关心如何防范财务造假。除了在进口端完善配套机制外，还需要在持续监管环节做出衔接安排，其中最有威慑力的手段，就是坚决将财务造假类企业清出市场。”有业内人士向记者表示。除了财务造假，重大信披违法退市也是监管震慑的重要体现。因此，规则在重大违法情形中做出了“欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为”的表述。

　　另一方面，境外市场的退市实践显示，无论采用何种指标，丧失投资价值、主业“空心化”的企业，都是退市的主要目标。由此，在科创板上市规则中，监管对“空壳化”并未设置量化标准，而是按照丧失持续经营能力的实质制定了四条明确标准和兜底条款，触发其一即会启动退市程序。

　　与之匹配的是退市端时间的压缩。在触发财务退市指标情况下，第一年即被实施“*ST”，第二年若无法“自保”即退市。

　　这是基于对A股“不死鸟”问题的考虑。有熟悉监管政策的人士指出，现行规则的风险警示和暂停上市环节，本来目的是希望给公司留一定的时机来恢复造血，但从实践看，除周期性行业公司外，一般企业一旦被贴上“ST”标签，似难以逃脱“壳公司”炒作的模式，往往热衷于“买壳卖壳”的操作，“忽悠式重组”“突击交易”等乱象频发，股价常出现大幅波动，扰乱市场正常价格体系。

　　“因此，科创板尝试简化流程，明确市场预期，避免退市期成为炒作期和重组期，最大限度减少非必要的市场成本。”有接近监管层的人士指出。

　　并购重组也有明确的导向，确保科创板上市公司对主营的专注，严控“壳化”演变。在赋予重组更多自由度的同时，上市规则规定，上市公司重大资产重组涉及购买资产的，标的资产应当与上市公司主营业务具有协同效应，有利于促进主营业务整合升级和提高上市公司持续经营能力。

　　抓住关键行为关键人

　　另一个值得重视的问题是投资者权益保护。如何在持续监管环节保护投资者利益？规则以问题为导向，从关键行为和关键人入手。

　　减持是一个重要体现。为了防止特定股东在重大风险酝酿期间或者公司“空心化”趋势下溜号，规则在多层面作了相应限制。基于控制权稳定要求，规则要求上市公司控股股东及其一致行动人、实际控制人在限售承诺期满后减持首发前股份的，应当保证公司有明确的控股股东和实际控制人。对于尚未盈利公司，在上市届满5年前，股东减持，控股股东、董监高人员及核心技术人员（即特定股东）在公司实现盈利前不得减持首发前股份。

　　减持信息披露继续强化。在保留现行股份减持预披露制度的基础上，特定股东减持则多一道程序：特定股东减持首发前股份，除披露减持计划外，还需要披露减持原因和减持时点考虑；上市公司是否存在重大负面事项和重大风险等，充分揭示风险，就是为了防止在公司风险爆发期间或者经营下滑阶段的重要股东“走人”。

　　针对部分公司特有的双层股权架构，规则也从保护普通股东的角度做了严格限制。例如，除表决权数量外其他股东权利相同；普通股份表决权应当达到最低比例10%；重大事项，例如修改公司章程、改变特别表决权股份享有的表决权数量等情况下限制特别表决权的行使等。

　　大股东则是“关键人”。科创板上市规则提升了披露要求，严格规范大股东行为，是保护投资者知情权的重要手段。因此，无论是大股东质押情况还是资信变化，都被列入披露清单中。根据规定，大股东质押比例达到所持股份50%以上的，需要及时通知公司，且披露对控制权影响、质押期限、质押融资款最终用途及偿还安排等核心信息。“资金去向”成为了披露必选项，弥补了目前此类关键信息披露不足的缺陷。规则还进一步指出，上述质押情况出现债务逾期或其他资信恶化情形的，应当及时通知公司并披露债务逾期金额、原因及应对措施；是否存在平仓风险以及可能被平仓的股份数量和比例等。

　　当然，投资者权益保护不可能仅依靠上市规则一步到位地实现，尤其是严格退市制度下，如何提升投资者的索赔效率，简化前置条件的设置，完善民事赔偿制度等，都还需要有具体规则落地。“相应的诉讼机制正在研究制定中，肯定不会缺位。”上交所相关负责人向记者透露。