解码A股首例成功市场化敌意收购案

　　近年来A股市场曾出现数起敌意收购，因各种原因无一成功，以要约收购抢夺上市公司控制权的交易也少见。为何浙民投发起的这笔27亿要约收购能够成功，并最终入主ST生化？

　　在收购战正式落地后一个月，证券时报记者约访到具有多年并购经验、并深度参与本次收购的知情人士，对这场波澜起伏的堪称教科书式的经典要约收购案例予以还原，希冀上市公司、收购方、反收购方以及中小投资者都能从中汲取经验和教训。

　　时光如梭，距离ST生化股权争夺战的打响已过去一年。

　　就在上个月，ST生化新组建的董事会全票通过了来自浙民投的陈耿担任公司第七届董事会董事长，这标志着这场中国首例市场化的敌意收购案正式成功落地。

　　近年来A股市场曾出现数起敌意收购，但不论是万宝之争抑或爱建之争均因各种原因无一成功，以要约收购抢夺控制权的交易也少见。为何浙民投发起的这笔27亿要约收购能够成功，并最终入主ST生化？

　　盘点ST生化案之特征，除了上市公司股权分散、治理存问题等因素，中小投资者的选择起到了关键作用。此前投服中心亦指出，中小投资者在本次ST生化控股权争夺战中积极行权、自主选择，对要约收购的成功发挥了非常重要的作用，也成为了中小股东参与公司治理及决策人数最多、意义重大的典型案例。

　　在收购战正式落地后一个月，证券时报记者约访到本次要约收购的财务顾问相关负责人——具有多年并购经验、并深度参与本次收购的长城证券并购部总经理尹中余，他对这场波澜起伏的要约收购予以了还原，其中不仅收购方浙民投方面的表现颇有意味，防守方也抛出多种反敌意收购措施。

　　时间拨回至一年前的2017年6月21日中午，浙民投方面经过为期三天的紧张准备工作，一套完整的要约收购报告书文件被同时投递至上市公司、深交所和山西证监局，标志着这场围绕ST生化的股权争夺战的正式开始。

　　ST生化前世今生

　　谈及发起要约收购的原因，浙民投和不少中小投资者认为，ST生化坐拥血制品这一稀缺牌照，却没有用足用好上市公司这一良好的资本运作平台，错失了血制品行业由“乱”转“治”高速有序发展的十年黄金窗口期。所以，浙民投希望通过市场化手段获得ST生化控制权，进而改善上市公司治理，实现其应有的市场价值。

　　据披露，浙民投成立于2015年4月，由多家浙江民营龙头企业共同发起设立，实缴注册资本50亿元。本次要约收购的收购人为浙民投旗下浙民投天弘(有限合伙)。

　　在还原双方交战之前，有必要先介绍下主角——ST生化(振兴生化)，其盈利十年却带帽至今，且由于诉讼缠身、失信“榜上有名”等情况在A股广受关注。从历史沿革来看，1996年在深交所上市的振兴生化原名三九生化，彼时控股股东为三九医药，实际控制人为三九集团。2005年4月，振兴集团与三九医药签订国有法人股转让协议，受让三九医药所持三九生化29.11%的股份，前者是以煤、电、铝为联产项目、多元化经营的山西大型民营企业集团，由史氏家族掌舵。两个月后的2005年6月，振兴集团将价值2亿多的振兴电业65.2%股权置入上市公司，同时置换出三九生化持有的三九集团2.06亿元的部分应收款和昆明白马90%的股权。至2007年9月，双方的股权转让方得到证监会批准，振兴集团正式成为上市公司控股股东。

　　不过好景不长，2008年振兴集团所掌控的多个煤矿被关停，振兴电业2009年也因环保问题停产。振兴集团在ST生化股改时承诺准备对上市公司实施的煤、电、铝资产注入事宜成为泡影。到2015年，振兴电业每年亏损数千万元，累计计提资产减值就超过1.6亿元。期间，为了抵偿振兴集团对上市公司的债务，2012年振兴集团又将土地使用权问题一直未解决的金兴大酒店“甩锅”给上市公司。而这两块资产之后常年对上市公司业绩构成了拖累。

　　上述情况引起了ST生化中小股东的不满，但更让他们坐不住的是，ST生化曾因连年亏损于2007年被暂停上市，尽管2008年公司就恢复盈利，此间中小股东数十次投诉，监管几度发函，但振兴集团一直以“历史遗留问题”为由拖延复牌，这一拖就是六年。

　　在两块“不良”资产注入后，为助ST生化恢复上市，振兴集团在2012年修改了股改承诺：将振兴电业等亏损资产进行回购。2013年1月ST生化股权分置改革完成，次月重返A股。然而大股东此后多年未能兑现股改承诺再度引起了投资者不满，其曾试图通过修改公司章程稳固控制权的做法则连续两度被股东大会否决，上市公司试图向振兴集团定增的方案亦被高票否决。直到2017年，在“盟军”深圳信达接手了10余亿债务的帮助下，振兴集团才得以将两块资产置出上市公司。

　　ST生化之所以经得起“折腾”，主要是因其坐拥一处优质资产——广东双林，浙民投天弘27亿元的要约收购即是为其而来。在振兴集团的煤电铝产业江河日下之际，广东双林所处的血制品行业却得以意外爆发，血蛋白的市场价格从100多元一支疯涨至高点时400多元一支，2008年该公司医药行业的收入突破4.5亿元大关，远超同行，彼时具有成为行业龙头的潜质。并且，广东双林多年来为上市公司贡献了99%以上的营收占比，2017年ST生化归属上市公司股东的净利润为3830.79万元，同年广东双林实现净利润1.17亿元。

　　多年以来，由于振兴集团债务纠纷难解，股改承诺难兑现，以及后续接连出现违规对外担保等一系列问题，ST生化一直戴着“ST”的帽子。此外，公司前后被监管层处罚了十余次，立案稽查一次。在多方面不利因素制约之下，面对同行纷纷借助资本平台迅速做强做大之际，ST生化十年来没有机会借助证券市场进行资本运作和引入外部资源，和行业第一梯队的差距也越来越明显。

　　以上种种为后续浙民投的介入收购埋下了伏笔。

　　停牌重组VS要约收购

　　对浙民投来说，此番抛出要约收购，选择了一个不错的时间点：振兴电业的置出、对外担保与负债的逐步解决，ST生化距离撤销其他风险警示又近一步。

　　尹中余认为，随着市场环境、监管政策的变化，要约收购成为一些资本在股权争夺战中攻城略地的新利器。尤其是在崇尚价值发现的大环境中，要约收购甚至在一定程度上扮演了价值发现的角色。

　　实施起来并非易事。在去年6月浙民投同时向三方提交完报告书全套文件后，为了确保股价不发生异动，经浙民投与深交所沟通，上市公司以重大事项未公告为由向深交所申请了午间停牌。

　　浙民投方面制定的报告书显示，浙民投天弘拟以36元/股的价格，收购公司27.49%的股权。由于浙民投天弘一致行动人浙民投、浙民投实业目前合计持有ST生化2.51%股权，要约收购期限届满后，浙民投天弘及其一致行动人将最多合计持有ST生化29.99%的股份，此举意在取得上市公司控股权，总共预计耗资约27亿元。

　　当时ST生化的二级市场股价仅30.93元/股，溢价达16.4%。振兴集团手中的股份，占公司总股本的22.61%。

　　不过，让浙民投没想到的是，这次停牌反过来也为ST生化彼时的控股股东振兴集团所用，并且一停就是三个月。

　　2017年6月23日，已是递交完报告书的第三天，浙民投方面有些焦急，本以为应在两天前就披露的《要约收购报告书摘要》仍未公告，而拨打上市公司相关人员的电话均是无人接听状态。

　　在浙民投方面看来，根据《上市公司信息披露管理办法》的规定，发生“可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露”。ST生化彼时“暂扣”要约收购报告书摘要，存在违反该项规定之嫌。

　　考虑到要约收购报告书全文早已同步提交至交易所与山西证监局，浙民投联合中介机构第一时间向监管部门反映了上市公司拒绝履行信息披露义务的情况。

　　“当时我们也做出判断，上市公司可能是借助停牌筹划反收购事宜。”尹中余向《证券时报》记者回忆说。

　　事实上，来自大股东的反击不仅仅是“暂扣公告”这么简单。6月28日临时停牌期满，ST生化虽然公告了《要约收购报告书摘要》，但同时也发布了《重大资产重组停牌公告》，称其6月21日停牌原因实为筹划重大资产重组，在开始筹划重大资产重组之后才收到浙民投的要约收购报告书，并宣布继续停牌。

　　按《上市公司收购管理办法》规定，上市公司不能在收到要约后筹划重组等相关事项。在浙民投方面看来，ST生化实际与大股东打出了一个时间差，将原本由收购方提出的，为避免交易时间公布要约收购引发股价波动的临时停牌，“认定”为因重大资产重组事项难以保密而停牌。

　　虽然此举引来了深交所的问询，但凭借掌握信披通道的优势，大股东算是挡下了来自浙民投的第一波攻势。

　　浙民投曲线“发声”

　　根据国内上市公司信息披露的“惯例”，待披露的文件都要先提交到董事会，再由公司董秘负责披露。出师不利的浙民投意识到，若继续任由上市公司独揽信息披露通道，自身仍将处于被动地位。

　　事实上，浙民投在第一次回复深交所《问询函》之时，因为彼时与上市公司沟通不畅，已经反被推向了不及时履行信息披露义务的不利境地。

　　尹中余说，一面是中小投资者无法及时得知本次收购的真相，另一面是浙民投在上市公司公告之前不能通过媒体等其他途径“提前发声”，导致很多投资者误认为浙民投难以回复交易所问询，影响了收购方的市场形象。

　　为维护自身权益，取得合法的发声途径，本次收购主体浙民投天弘在股东浙民投及浙民投实业已经持有占ST生化总股本2.51%股票的前提下，以关联方身份向深交所申请通过深交所“股东业务专区”披露相关公告。

　　在去年7月4日上市公司拒绝发布浙民投关于交易所问询函的回复公告后，深交所同意了浙民投浙天弘的申请，这也是深交所“股东业务专区”开通以来首例以关联方身份发布的公告。浙民投通过此举取得了属于自己的信息披露通道。

　　去年7月7日，浙民投天弘披露了问询函回复。而后，ST生化大股东方面则以一封“举报信”应对，该举报信认为，因浙民投天弘通过深交所“股东业务专区”发布公告，推断其自身持有ST生化股票，但在要约收购公告中未提示，属于隐瞒持股。

　　从《上市公司收购管理办法》规定来看，收购人包含一致行动人，更重要的是，浙民投天弘得以如此发布公告的原因在于上市公司拒绝代为公告。值得注意的是，振兴集团此封举报信是通过上市公司信息披露直通车发布，未经过深交所预审。很快，发布仅半小时后该举报信便被撤下。

　　在随后的新闻发布会中，深交所明确说明了事情原委，指出上市公司无合理理由拒绝代为提交相关公告协助收购方履行披露义务。同时，深交所相关负责人表示，近年上市公司未充分配合股东履行信息披露义务的情况时有发生，严重损害了投资者的知情权，而深交所于2016年12月开通的“股东业务专区”则提供了股东权益变动披露的第二渠道。

　　白衣骑士驰援振兴集团

　　2017年8月17日，ST生化方面公布了重组标的为山西康宝，但公司亦宣布决定终止与山西康宝相关的重组事项。同时重新选定了重组标的——维克生生物。

　　为此，深交所第一时间下发了问询函，直接要求ST生化“重新评估于2017年6月28日进入重组停牌程序的审慎性及筹划重组事项的真实性”，并提示“重大资产重组停牌期间更换重组标的，应当在自进入重大资产重组程序起累计停牌3个月前披露预案并复牌”。

　　一个月后的9月21日，ST生化再度宣布重组终止并将复牌。但长时间的停牌已对浙民投构成了压力。一方面，浙民投于2017年6月29日打入中登公司指定结算账户的5.39亿元保证金每天损失高额利息，另一方面，剩余部分21亿资金出于合规性考虑无法轻易动用。

　　并且，在复牌前一周，振兴集团一纸诉状让局面更为复杂。根据上市公司9月13日的公告，振兴集团已向山西省高院起诉浙民投天弘及上市公司，要求浙民投天弘停止要约并赔偿其损失1.57亿元，上市公司存在过错，也应连带赔偿。这一诉状不仅认为ST生化四股东天津红翰是浙民投天弘的关联方，从而“判断”浙民投的信息披露存在重大遗漏和虚假记载；又因浙民投股权结构复杂，存在私募基金，认为其“可能”涉及对外募集等。此举又险些让本次要约收购的开展形成阻碍。

　　同年10月11日，深交所就诉讼事项下发了关注函，要求浙民投天弘就诉讼事项说明情况。对此，浙民投方面的财务及法律顾问分别就浙民投的收购主体资格发表了明确意见：“除非相关人民法院作出具有法律效力的判决或裁定对收购人的行为予以违法违规等相关认定，原告提出的诉讼理由不会对本次要约收购构成实质性法律障碍”，并一一否定了上述诉讼提及的相关质疑。

　　终于，去年11月1日，要约收购报告书正文得以公告，要约收购正式进入33天窗口期。

　　“当时以为双方的攻防战偃旗息鼓了，但实际依然暗流汹涌。”尹中余对证券时报记者谈到。

　　事实上，通过事后振兴集团董事长史跃武接受媒体采访时的口述，在要约的33天里，他“没有回过一趟家，没有睡过一次好觉，不到凌晨四点便开始工作”，作为振兴集团的代表，他显然不能就这么放弃。

　　令浙民投始料未及的是，2017年11月29日，此时距离要约期满还剩5个工作日，佳兆业集团旗下公司航运健康突发公告，以43.2元/股的价格收购振兴集团所持全部上市公司股权。根据要约收购规则，除非遭遇竞争要约，否则“收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约”。第二天，ST生化股价便出现小幅拉升，最高超过35元，同日超过1200万股撤回要约——根据要约收购规则，收购期的最后三个交易日股东不可撤回要约，佳兆业的出现让大多数股东进入了“观望”状态。

　　振兴集团在最后时刻搬出白衣骑士——佳兆业，大有绝境翻盘之势，航运健康似乎在用一个高价“提示”投资者，“若接受浙民投的要约就可能卖低了”；对浙民投而言，形势再度严峻起来。

　　双方“握手言欢”

　　尹中余向证券时报记者阐述，当时已无更多时间来召开内部协调会，浙民投主要通过公开发声来提示，佳兆业这次股权转让只是给大股东享有溢价的权利，和中小投资者没有关系，并且还列举了佳兆业可单方面解除协议、交易标的股权存在冻结情况等多个风险点。

　　面对外界的疑虑，振兴集团与佳兆业均未做出回应。而接受要约的投资者数量又逐步回暖。最终，“白衣骑士”佳兆业未能阻碍要约收购的步伐。要约期的最后五天，ST生化的股价虽然曾高及35.5元，但始终未能突破要约价格36元，最后一天回落至33.15元收盘。

　　2017年12月6日，深交所要约收购数据显示，浙民投天弘要约收购ST生化的预受股份数量达1.465亿股，远超7492万股的要约收购目标，流通股股东参与率高达75%，要约收购终于以浙民投取得多数中小投资者的支持而告终。

　　不过，这场收购战仍未落幕。此后佳兆业并没有终止与振兴集团的股权交易，而振兴集团也顶着深交所的监管函“执意”将所持ST生化股票转让予佳兆业，并随即抛出“组合拳”——让出上市公司核心高管位置，并公开支持佳兆业取得控制权。

　　2018年1月17日晚，ST生化公告称，佳兆业已派三人入驻上市公司，分别担任总经理、副总经理、财务总监，原兼任总经理、财务总监的史耀瑜辞职，但担任董事长。上市公司在接受采访时，称“无论是振兴集团方面，还是公司的治理团队，都会支持佳兆业。”佳兆业也表态，将向上市公司推荐合格的董监高人选，且不排除择机增持。市场仿佛再一次闻到了硝烟味，一场控制权争夺战似乎在所难免。

　　“振兴集团与佳兆业的结盟让浙民投感到空前的压力。”尹中余说，为保住要约收购的成果，浙民投开始了两手准备：一是以陈耿为核心主动向佳兆业抛出橄榄枝，谋求双方的合作共赢；二是待持股90日期满后，自行召集股东大会，行使股东权力。

　　结局可谓皆大欢喜——佳兆业接受了浙民投抛出的橄榄枝，使得本次股权争夺战以浙民投、佳兆业集团联手入驻上市公司董事会而告终。今年5月2日，ST生化第一次临时股东大会落幕，陈耿当选为上市公司董事长，新的7人董事会中，浙民投占据4席，佳兆业占据3席，振兴集团全身而退，浙民投和佳兆业“共掌”ST生化的局面已然形成。

　　事后，尽管对失去公司实控权心有不甘，但振兴集团董事长史跃武亦向外界坦承，公司治理方面存在诸多问题，为出局埋下了隐患。

　　展望未来，浙民投方面表示，在股东的支持下，浙民投有信心也有能力管理好ST生化。同时作为医疗产业的战略投资者、中国血液制品行业整合的推动者，浙民投天弘的最终目标是要从根本上重建上市公司治理结构、建立健全各项管理制度、提振经营业绩。在促进企业内生增长的同时，摘掉“ST”帽子、甩开历史包袱，充分利用上市公司优势，将其打造成为血制品行业并购整合的平台。