解读：新三板改革后会否从A股分流资金？

    新三板在最寒冷的冬至日迎来了最热火的改革。对于新三板新政，业界预期已久，今日终于落地！

    新政主要包括三个文件：一是“全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法”，二是“全国中小企业股份转让系统股票转让细则”，三是“全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则”。

    12月22日，新三板市场“三箭齐发”，在交易制度、分层机制、信息披露三方面推出改革措施，以解决当前市场定价机制不公允、流动性欠缺、创新层公司质量层次不齐、监管难度大等问题。

    市场对此轮新三板改革的期待由来已久，券商中国记者了解到，22日下午证监会主席刘士余刚刚批准新三板的改革措施，全国股转公司就召开了新闻发布会宣布政策落地，由此可见，监管层也在积极响应着市场诉求。

    这次新政出台，会给新三板市场来哪些变化？是否会给A股特别是创业板带来影响？不同于交易所市场，新三板的投资者以机构投资者和高净值群体（新三板资金门槛为500万）为主，即便引入了竞价交易，但也是有条件的竞价交易，并非连续的集合竞价，短期内只会让创新层企业的交易更活跃，不会大规模分流市场资金。集合竞价交易的引入主要是为了完善新三板的定价机制，让价格更公允，让市场能够发挥作用，有助于市场流动性的完善。

    具体改革重点敲黑板：

    1、在创新层准入条件的差异化标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准。

    一是净利润由两年平均不低于2000万元降低到两年均不低于1000万元。

    二是净资产收益率由不低于10%降低到不低于8%。

    三是增加2000万元最低股本要求。

    四是将两年营业收入平均值由不低于4000万元提高到不低于6000万元，同时保留营业收入复合增长率不变。

    五是将“做市市值”修改为“做市市值或者竞价市值”，即最近有成交的60个做市或竞价转让日的平均市值不少于6亿元。

    六是将股东权益不少于5000万元调整为股本不少于5000万元。

    点评：总体来看，在财务指标上适当提高了新三板创新层的财务门槛，可以预期创新层覆盖面将扩大，创新层公司质量将提高，但初步来看不会出现创新层公司大扩容的情形。

    2、在创新层准入条件中增加了“合格投资者人数不少于50人”的要求。另外，设置强制降层，因更正年报数据或被认定存在财务造假或者市场操纵等情形，导致不符合创新层标准的公司，全国股转公司将在20个转让日内直接将其调整至基础层。

    点评：强制分层对于运行不规范、存在造假情况等违法违规的挂牌公司可谓是“达摩斯之剑”，不仅可能被强制降层，还有可能被摘牌。

    3、创新层维持条件调整为以合法合规性和基本的财务要求为主，主要包括公司治理健全、无重大违法违规、按规定披露定期报告、最近一个会计年度期末净资产不为负值、最近三个会计年度的财务会计报告未被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告等。

    点评：挂牌公司多为中小微企业，业绩波动是经营中的正常现象，以财务指标为主的创新层维持条件，容易导致公司“大进大出”、频繁升降层，由此伴随的交易方式变化，既存在操作风险，也容易导致市场不稳定。所以对合规性要求的明确，可以预防此类风险。

    4、根据分层实施差异化制度安排。在股票转让方式的差异化方面，对于采用集合竞价转让方式的挂牌公司，创新层公司每个转让日撮合5次；而基础层公司每个转让日仅撮合1次。在信息披露制度方面，对创新层公司增加了季度报告、业绩快报和业绩预告等披露要求，在执行审计准则等方面从严要求，并初步实现分行业信息披露；而基础层公司披露要求基本保持不变。

    点评：差异化制度安排，是在给予创新层更优质的制度环境的同时，也要求了在创新层的挂牌公司需履行更多的义务，受到更严格的监管。

    5、引入集合竞价交易制度，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，同时与分层配套，实施差异化的撮合频次。

    点评：集合竞价的引入将会对新三板的价格发现机制带来颠覆性改革，同时对于改善市场流动性也有益处。

    6、分类纾解协议转让需求，对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让；对于属于特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。完善做市转让方式，采取做市转让方式的股票，增加特定条件下的协议转让安排；改革收盘价确定机制，增强价格稳定性。

    点评：协议转让基本转化成为了盘后大宗交易，日后新三板的交易制度将以集合竞价和做市为主。

    7、基础层集合竞价股票每日撮合1次，撮合时间为每个转让日的15:00；创新层集合竞价股票每日撮合5次，撮合时间为每个转让日的9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。

    点评：明确了时间安排，创新层将获得更多的交易机会，也会吸引更多的企业为了达到创新层标准而努力。

    8、有“三类股东”持股的新三板公司IPO审核政策明确后，挂牌公司退出做市的动力将不复存在。

    点评：这意味着“三类股东”政策将明朗，或由证监会出台相关细则，受困于“三类股东”的优质新三板挂牌企业可以等待规则出炉。

    9、自规则实施日起，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价转让方式，原采取做市转让方式的股票仍继续采取做市转让方式进行转让。

    点评：明确了交易方式的转换原则。

    10、交易制度为1月15日新系统上线后实施；分层实施的时间不变，为明年的4月30日；信息披露细则从今年年报，即2017年年报开始实施。

    点评：三大政策的实施时间明确，也说明了挂牌企业要冲刺创新层还有四个月的时间。

    1 改革重中之重：分层为后续改革奠定基础

    在今天的新闻发布会上，全国股转公司总经理李明、副总经理隋强、副总经理张梅同时坐镇，各业务部门负责人也悉数出席，对于改革他们也期盼多时。

    李明介绍，全国股转公司发布了新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》（简称《分层管理办法》）和《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》（简称《转让细则》）、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》（简称《细则》），这是证监会贯彻落实党的十九大精神和全国金融工作会议部署、促进多层次资本市场健康发展的重要举措，标志着深化新三板改革迈出关键步伐。

    截至2017年11月末，新三板挂牌公司达11645家，其中，5426家公司完成8279次股票发行，融资总额3888.22亿元。作为多层次资本市场的“塔基”，新三板存在着“成长的烦恼”，在分层制度实施后， 创新层准入标准一盈利要求偏高，导致一批优质挂牌公司无缘创新层；标准二对于营收规模要求偏低，导致一批财务稳定性偏弱、经营风险较高的公司进入创新层；共同准入标准缺少对股东人数等指标的要求，导致创新层公司的公众化水平参差不齐。

    在问题导向的驱动下，此次分层制度的修改完善，调整创新层的部分准入和维持标准，促进更多优质企业向创新层聚集，提高创新层公司的公众化水平，为后续改革措施的推出奠定基础。

    一是在差异化准入标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准。

    二是在共同准入标准中增加“合格投资者人数不少于50人”的要求。

    三是着眼于提高创新层公司稳定性，防止“大进大出”，将维持标准改为以合法合规和基本财务要求为主。

    随之配套的一并推出了交易制度和信息披露制度的改革。李明指出，交易制度改革体现了鲜明的问题导向，旨在解决现行协议转让方式定价不公允、市场不认可、监管难度大等问题，完善新三板市场的价格发现机制，为持续改善市场流动性奠定基础，主要包括引入集合竞价、优化协议转让、巩固做市转让等具体措施。

    一是引入集合竞价，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，盘中时段的交易方式为集合竞价与做市转让两种，供挂牌企业自主选择。与市场分层配套，对采取集合竞价转让方式的股票实施差异化的撮合频次，基础层采取每日收盘时段1次集合竞价，创新层采取每小时撮合1次的集合竞价，每天共5次。

    二是优化协议转让。为满足市场参与人合理的协议转让需求，此次交易制度改革提供了盘后协议转让与特定事项协议转让两种交易方式。符合一定数量、金额及相应价格限制的协议转让，可以通过交易系统在盘中申报、盘后成交；对于收购、对赌履约、同一实际控制人下的转让等合理的特殊转让需求，可以在线下通过申请办理特定事项协议转让予以满足。

    三是巩固做市转让，并予以适当调整完善。继续坚持并鼓励做市转让，在完善做市转让收盘价形成机制的同时，协议转让方式一并适用于做市转让的挂牌股票。

    在信息披露制度改革方面，此次新制定了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》，在坚持信息披露真实、准确、完整、及时和公平的基础上，探索实施了创新层企业与基础层企业差异化的信息披露制度。鉴于创新层公司公众化程度更高，对其信息披露作了从严要求。基础层公司继续执行现有信息披露规则，但对其中要求过严、明显不合理的个别规定作出了修改。

    2 分层机制完善，财务指标大修改

    作为此次的改革“压舱石”，分层制度作出了多项修改，其中创新层准入条件的财务标准调整较多。包括了：

    标准一重在盈利能力。原来的规定为“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%”。为扩大创新层对优质公司的覆盖面，将净利润由两年平均不低于2000万元降低到两年均不低于1000万元，净资产收益率由不低于10%降低到不低于8%；同时，为防止规模过小、经营不稳定的公司进入创新层，增加2000万元最低股本要求。

    标准二重在公司成长性。原来的规定为“最近两年营业收入平均不低于4000万元，营业收入复合增长率不低于50%”；为防止收入规模过小，业绩波动较大的公司进入创新层，提升创新层公司质量，将两年营业收入平均值由不低于4000万元提高到不低于6000万元，同时保留营业收入复合增长率不变。

    标准三重在市场认可度。原来的规定为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，为与交易制度改革后的集合竞价交易方式相衔接，将“做市市值”修改为“做市市值或者竞价市值”。同时，考虑标准三没有盈利和收入要求，公司经营风险较大，对公司的净资产应有更高的标准，将股东权益不少于5000万元调整为股本不少于5000万元。

    李明介绍，本次对分层标准的修改完善，不是对个别分层指标的简单调增调减，而是着眼于统筹考虑扩大创新层覆盖面与提高创新层公司质量的目标，在优化调整创新层财务标准的过程中，全国股转公司参考和吸收借鉴了多方面因素：

    一是考虑了宏观经济指标的变动趋势对财务标准设定的影响，主要是参考市场利率、投资回报率近年来的变化趋势，将净资产收益率由10%降低到8%。

    二是着眼于多层次资本市场的有机联系和错位发展，参考创业板IPO的财务标准要求和IPO企业的总体财务状况，主要对净利润指标做了调整。

    三是根据挂牌公司的经营状况和财务数据，对营业收入及其增长率、总股本等指标进行了调整。

    值得注意的是，此次分层机制完善在创新层准入条件中增加了“合格投资者人数不少于50人”的要求。李明指出，有关合格投资者人数的规定，严格来讲，并非是对创新层公司的新要求。实际上，在创新层的维持条件中，原本就有合格投资者人数不少于50人的规定，目的正是为了引导和鼓励创新层公司提高公众化水平。本次修改只是将这一规定前移到准入环节，既与创新层实行差异化股票转让制度相匹配，也有利于准入环节和维持环节的标准保持一致。

    另外，除了财务指标，即主要条件之一“两年平均净利润不少于1200万元，平均净资产收益率不低于6%”之外，创新层维持条件调整为以合法合规性和基本的财务要求为主，主要包括公司治理健全、无重大违法违规、按规定披露定期报告、最近一个会计年度期末净资产不为负值、最近三个会计年度的财务会计报告未被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告等。

    李明表示，调整后的创新层维持条件，既体现了对中小微企业经营特点的包容性，又把握了风险控制的底线要求。在每年分层调整时，因违法违规或持续经营能力存疑导致不符合上述维持条件的创新层公司，将被调整至基础层。除每年的定期调整之外，《分层管理办法》中还规定了强制降层制度；对于因更正年报数据或被认定存在财务造假或者市场操纵等情形，导致不符合创新层标准的公司，全国股转公司将在20个转让日内直接将其调整至基础层。

    据了解，全国股转公司将于2018年4月30日启动2018年的市场分层调整工作。届时，2017年已进入创新层的挂牌公司，只要符合《分层管理办法》规定的创新层维持条件，即可继续保留在创新层；基础层挂牌公司，符合《分层管理办法》规定的创新层准入条件，进入创新层。

    3 引入集合竞价，取消盘中协议转让

    此次改革在交易制度方面包括了四方面内容：

    一是引入集合竞价交易制度，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，同时与分层配套，实施差异化的撮合频次。

    二是分类纾解协议转让需求，对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让；对于属于特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。

    三是完善做市转让方式，采取做市转让方式的股票，增加特定条件下的协议转让安排；改革收盘价确定机制，增强价格稳定性。

    四是将前期以通知形式规定的申报有效价格范围纳入《转让细则》。

    李明介绍，此次交易制度改革过程中，全国股转公司对市场关心的流动性问题予以充分考虑。从市场运行实际看，市场流动性取决于多方面因素，其中最为基础的是公司基本面、股东结构、股权分散度等。此次交易制度改革特别是引入集合竞价，适应了现阶段新三板市场的流动性状况和改革后流动性需求的变化，为持续改善流动性奠定了基础、预留了空间。

    此次引入集合竞价制度，在综合考虑了基础层和创新层股票的流动性水平和投资者交易需求的基础上，确定了基础层集合竞价股票每日撮合1次，撮合时间为每个转让日的15:00；创新层集合竞价股票每日撮合5次，撮合时间为每个转让日的9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。

    对于协议转让，实质上取消了盘中的协议转让，而对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让，即盘后的大宗交易平台，规则规定，成交价格应当不高于前收盘价的200%或当日已成交的最高价格中的较高者，且不低于前收盘价的50%或当日已成交的最低价格中的较低者，现阶段全国股转系统接受协议转让成交确认申报以及进行成交确认的时间为每个转让日的15:00至15:30，未来待完成相关技术开发和测试后，盘中时段也将接受申报。同时，对于因收购、股份权益变动或引进战略投资者等特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。

    在做市制度方面，主要是通过制度调整解决了市场反映比较突出的收盘价和配套协议交易问题：一是完善收盘价确定机制，将收盘价按现行最后1笔成交价确定，修改为按最后1笔交易前（含最后1笔交易）15分钟的成交量加权平均价确定，提升收盘价的稳定性和抗操纵性。二是增加协议成交安排，满足条件的做市股票同样可以通过交易系统完成协议转让或通过申报特定事项完成协议转让。

    李明指出，目前挂牌公司退出做市的主要原因是控制三类股东进入，有“三类股东”持股的新三板公司IPO审核政策明确后，挂牌公司退出做市的动力将不复存在，这有利于做市板块的巩固和发展。

    “针对集合竞价、盘后协议转让交易制度的特点，全国股转公司针对性地开发了相应的监察预警指标，将对盘中影响股票虚拟成交价（量）、实际成交价（量）等异常交易行为、利用盘后协议转让进行利益输送等违法违规行为进行严密监控。”全国股转公司相关负责人表示，同时对挂牌公司内部人及其关联人参与股票交易的行为、无前收盘价的股票交易等，全国股转公司也将重点监控。

    按照规定，自《转让细则》实施之日起，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价转让方式，原采取做市转让方式的股票仍继续采取做市转让方式进行转让。在《转让细则》实施日之前，股票拟采取协议转让方式且申请材料已获受理的申请挂牌公司，其股票在实施日（含实施当日）之后挂牌的，挂牌时将采取集合竞价转让方式，申请挂牌公司无需重新提交申请材料。已挂牌企业转让方式变更、在审企业及拟申报企业转让方式确定及变更的具体要求和流程，参照《指引》办理。

    另外，在信息披露方面，对创新层公司的信息披露有以下几个方面的不同要求：

    一是提高创新层公司的信息披露频次，在原规则要求披露年度报告、半年度报告的基础上，增加披露季度报告的要求，而基础层公司保持不变。

    二是创新层公司新增“业绩快报”与“业绩预告”制度，如果创新层公司年度报告披露时间较晚，或者存在年度净利润变动较大的情况，将要求其披露相应的“业绩快报”与“业绩预告”，保证信息披露的及时性。

    三是审计上从严要求，创新层公司须配合会计师事务所执行《审计准则第1504号——在审计报告中沟通关键审计事项》的相关规定，并且要求注册会计师定期轮换。

    四是在创新层公司中实现分行业信息披露，披露不同产品和服务的收入构成、行业状况和监管政策变化情况等信息，提高信息披露的针对性。五是要求创新层公司必须设立董事会秘书，建立董事会秘书的准入考核机制，提高信息披露事务管理人员素质，减少无知犯错的情况。

    李明介绍，下一步，全国股转公司将配套制订创新层、基础层挂牌公司定期报告、临时报告内容指引与格式模板，明确具体的信息披露差异化要求。