A股岁末年初行情堪忧　布局国改 深港通要理性

　　主持人语：本周沪指在年线附近开始"数星星"，行情维持窄幅震荡。岁末年初，A股将如何演绎？人民币的大幅贬值又对A股有何影响？深港通、债转股概念又将如何把握，会不会走出和PPP一样的行情……本周《红刊投资论坛》再次约访多位私募知名人士，畅谈岁末年初的机会与风险。

　　采访中，多名私募认为岁末年初调整的格局未变，国企混改、债转股等结构性的机会仍会出现，对即将开通的深港通，其中蕴含的机会和风险要理性看待。

　　·对话主题一·

　　缩量调整格局未变结构性热点有机会

　　《红周刊》：2016年A股经历了9个月的弱熊走势，本周一B股出现单日暴跌，诸位认为岁末年初市场走势如何？

　　柳杨（深圳广金投资董事长）：10月份过后我们保持谨慎，因为从经济增长和流动性两个角度的边际变化来看不支持市场持续上涨。第一，流动性层面，在企业贷款需求低迷、房地产销售受到限制的环境下，流动性角度难见积极因素，意味着四季度流动性至多维持中性；第二，经济增长方面，10月份应是本轮经济企稳的小高点，四季度将很有可能重新拐头往下，2016年以来托底经济的基建和房地产投资都有增速回落的趋势。

　　陈天明（瀚信资产基金经理）：尽管国庆节后市场出现开门红，但波动区间仍然较窄、人气低迷。一方面，经济弱企稳，国企改革加速推进、养老金即将入市等政策性利好对指数有支撑作用。但另一方面，通胀回升、货币政策宽松预期再度受限，人民币贬值、资本外流压力或再度引发汇率风险，对股市不利。总体而言，A股窄幅震荡、缩量调整的格局未变。

　　童第轶（龙赢富泽资产管理公司投资总监）：四季度整体延续震荡趋势的概率较大，前半段偏乐观，因为地产调控会在一定程度上将资金阶段性赶向股市，后半段偏谨慎，因为诸如美国加息、意大利公投等潜在风险因素都集中在后半段。市场能否出现实质意义的向上突破，关键看能否有成交量的有效配合，单根巨量往往是市场走弱的先兆。

　　张可兴（北京格雷投资总经理）：目前从政策、估值、情绪以及业绩来看，A股不具备大幅上涨的基础，而很多企业估值水平依然高高在上，我觉得四季度会面临一定的市场风险。同时房地产价格的暴涨如果在不久的将来出现拐点，那么房价的下跌直接会导致很多相关产业出现短期衰退，从而影响上市公司业绩水平，进而会冲击股市，所以这个风险不容小觑。但是另一方面，整个A股风险相对于去年5000点时已经大幅释放，再加上国家队的强力干预，短期跌幅空间也不会太大。未来会有持续的结构化行情。所以我们维持谨慎乐观的态度。

　　李正光（深圳前海光亮瑞铭董事长）：从政策面来看，高层的方向引导如国企降杠杆、大力发展股权融资等，加上对房地产市场的调控，都表明今后一个时期，资本市场的机会会越来越多。而从资金流向看，无论是客户保证金还是融资额度，近期都有明显增加，表明场外资金看好后市，开始逐渐进场，而同时，A股持仓账户数逐渐下降，表明很多散户交出筹码给了机构，这些现象更有利于后续行情的发展。从市场走势看，年初大盘见底2638点以后，市场已经逐渐摆脱了熊市。虽然指数总体升幅不大，但过去几个月都有明显的板块热点，每个月都有一只甚至多只当月翻倍的牛股出现。而很多中字头的“大象”股票连续多日出现放量上涨，很多价值型股票，比如茅台、美的、福耀玻璃等一大批行业龙头，股价不断创出历史新高，市场获利效应的逐渐扩散，表明行情已经在不知不觉中展开。因此我预期岁末年初出现一波跨年度行情的概率越来越大。

　　·对话主题二·

　　债转股机会或持续 PPP行情暂告一段落

　　《红周刊》：债转股概念在政府文件公布后，迅速点燃了资金看多的热情，但到本周后半周开始走弱。

　　张可兴（北京格雷投资总经理）：债转股的本质是债务还不上，把债务当成资金入股，这实际上是一种被动的入股方式。同时从企业经营的角度看，债务还不上说明企业短期经营或行业出现严重问题了。从规律上讲，这些转换的股权可能不值钱，所以这场被动的投资大多数会失败，当然这些还不起的债务如何作价成股权也是很关键判断因素。但是，如果很多国企转换成功，那么会甩掉包袱，轻松上路重新发展，对于企业来说也是好事，对于那些被动入股的企业来说这笔投资可能最后要核销掉，会让整个资本市场的担忧慢慢化解，对于企业的价值评估来说增加了复杂性。对于股市而言，我觉得中性。

　　陈天明（瀚信资产基金经理）：与1999年首轮债转股相比，本次债转股在宏观背景和实施方式上多有不同：1）经济规模，第一轮债转股时我国GDP总量不到10万亿，而今已经超过68万亿；2）资本市场发展程度，1999年境内股市市值不到GDP的30%，2015年已达到77.5%；3）银行经营情况，90年代中后期四大行净利润整体下滑，不良率超20%，中行1999年不良率达39.34%，而现在行业不良率在2%以下，资本充足率也更高；4）实施方式，第一轮债转股主要为政府主导下的强制执行，本轮债转股则在参与主体、处置选择、资产定价等多个方面实现市场化。本人判断债转股涉及的政策较多，实施过程相对复杂，处置方式多样化。因此从政策的鼓励力度看，债转股不如之前的PPP。因此本轮行情，预计不如PPP那么持续。建议关注不良资产管理公司和受益债转股的传统企业。

　　李荦（温莎资本首席策略分析师）：债转股实际上对债权人是有所伤害的，但对企业来说是最直接的去杠杆。本周二市场走弱主要来自于B股大幅调整引起的短期情绪波动，市场于本周三走出连续4根小时阳线强势阳包阴，也意味着市场动能已经发生变化。我们认为债转股一方面缓解企业端的压力和债务负担，另一方面缓解了银行坏账集中爆发的风险。但需要强调的是，债转股并不是救命稻草，只是权宜之计，企业还是需要通过改善自身经营，加强治理结构调整，提升核心竞争力为方向。整体上来说，我们认为最终债转股成功的企业，大部分自身资质都相对较好，但确实因经济周期影响，短期或者中短期经营上存在困难，一旦度过了最糟糕的时期，这类公司的爆发力也非常强，这就是为什么债务人愿意承担债转股风险的原因。从逻辑上讲，央企的债转股是最安全的，地方国企或者部门民企的债转股的弹性会大一点，这要看投资者个人偏好了。

　　柳杨（深圳广金投资董事长）：从投资角度看，实施债转股方案的上市公司将主要集中在负债率高的行业，钢铁、煤炭、基建行业具备较大的实施需求，但这些行业仍处于产能过剩阶段，难有明显好转。我们更看好专门处理金融机构不良资产的金融资产管理公司（AMC）的相关投资机会，首先AMC的牌照稀缺，经营具有垄断性；此外债转股市场很大，未来将会持续放量。当然债转股也有利于改善市场对银行资产质量的预期，提升银行上市公司的估值，带来相应的投资机会。

　　《红周刊》：PPP概念此前热炒了很长时间，后市还有机会吗？

　　柳杨（深圳广金投资董事长）：随着上周财政部公布了第3批PPP项目名单，市场对相关主题的炒作告一段落。PPP主题未来的投资机会，我们觉得需要从订单和业绩两个层级来分析。从订单角度来看，PPP模式意味着原来专属于国企、地方融资平台的优质项目向社会资本敞开了大门，对相关上市公司而言，订单的量和质都得到几何倍数的提升，我们也看到这些公司的股价在一个个PPP合同公告的推动下节节攀升。但明年随着订单基数的抬升，订单增速必将大幅下滑，股价难以再像今年这般“亢奋”。再从业绩角度来看，首先从一纸合同到最终的利润表数字，需要较长的时间周期，市场往往缺乏这种耐心；此外经济下行周期、全社会降杠杆的大背景下，PPP项目的资金回流存在隐忧；加上激增的PPP合同需要消耗公司大量资金，必然伴生大额的再融资需求，也会摊薄公司的业绩。综上所述，PPP概念仍有投资的逻辑，但是过了最好的投资时段。

　　《红周刊》：目前二级市场国企混改概念持续发酵，中国联通被列入“首批混改试点”后股价连续大涨，如何看待其中的机会？

　　张可兴（北京格雷投资总经理）：国企混改实际上一直被资本市场关注，可能至少持续10年以上，而且每年必炒，特别是在没什么可炒的熊市里。我觉得国企改革整体上利大于弊，特别是对于企业本身来说，加入新的股东，改善管理机制，会改善企业的基本面和长期业绩，但具体到某一个企业来说还要看具体的改革措施，而且既然是改革或变革，其实至少需要几年以上，所以投资机会肯定有，比如很早MBO的张裕和洋河股份，都实现了股价和业绩的爆发式增长。

　　柳杨（深圳广金投资董事长）：其实在这次中国联通被列入“首批混改试点”之前，市场对国企改革整体的预期是非常低的，主要是因为去年以来的，国企改革在实操层面其实一直是低于预期的，因此预期差的出现导致中国联通股价出现大涨。从去年南北车合并拉开国企改革序幕以来，市场对相关主题越来越理性，也意识到改革难以带来立竿见影的效果。相关主题板块也是在事件性刺激下出现短期的脉冲表现，行情持续性较差，比如宝钢、武钢合并仅仅引起钢铁板块一天的躁动，因此我们对国企改革主题还是偏谨慎态度。

　　·对话主题三·

　　人民币贬值或带来机会理性看待深港通

　　《红周刊》：人民币近期开启了“跌跌不休”模式，从9月27日至10月18日，共贬值了657点，其中2天跌幅超过200点。人民币贬值可能造成资本外流，从2015年8月至今经历的3轮人民币贬值，2次同期发生A股大跌。

　　柳杨（深圳广金投资董事长）：有很多理论解释一个国家汇率的变化，但最直观的和最基础的无非是相对经济增长和相对利差，去年“811”汇改之后人民币面临贬值压力，总体走软也主要和这两个因素有关。同时汇改之前人民币汇率由于受僵化机制的影响并没有及时反映基本面的变化，使得人民币存在高估的现象，这也使得人民币面临贬值的现象。虽然汇率贬值的速度和幅度存在一些不确定性，但是我们认为在当前严格资本管制的环境下，国内资本很难大规模流出，对证券市场资金面的影响远低于房地产的分流，更多是心理层面的冲击。如果A股市场因为汇率问题带来较大幅度下调，我们反而认为是一个可以增加仓位的机会。

　　《红周刊》：日前深交所表示，争取在11月上旬完成业务、技术方面等各项准备工作。如何看待深港通的机会和风险？

　　张可兴（北京格雷投资总经理）：大家热议的深港通，我觉得可能不一定是机会，反而很可能是陷阱。因为港股有很多股票的估值水平非常低，很多企业的市盈率在2、3倍，市净率在0.3到0.6倍之间。再看看A股，甚至连市盈率低于20倍的都少见。从这个逻辑上来看，深港通开通后，很可能资金更多地会炒作港股里的小票，而A股的估值水平很可能被动地拉低一些，这样符合市场化的规律。

　　从沪港通的开通可以看出，香港投资者最为青睐的沪股通股票都是业绩优良、市值最大、估值较为合理的行业龙头股。深交所以中小市值上市公司为主，平均市盈率水平接近50，创业板市盈率更是高达73，与此形成鲜明对比的是，港股平均市盈率才为16。我们认为，深港通的开通后港资依然会优先选择业绩好、市值大、估值合理的行业龙头股。

　　童第轶（龙赢富泽资产管理公司投资总监）：与港股相比，A股多数时候整体溢价，这是多种因素造成的，互联互通之后，两地投资者结构方面的差异将逐渐缩小，两地价差也将逐渐缩小，但市场制度方面的差异仍然存在，价差也不会完全消失，白酒、中药等稀缺标的是重点关注的方向。

　　李荦（温莎资本首席策略师）：无论是沪港通还是深港通，本质上都是为将来开放资本项目做的准备，从人民币国际化的思路去考虑，这些都是非常重要的布局。此前港股受益于这个预期，在估值便宜和调整充分的条件下，已经走了半年的强势反弹。我们认为现在这个时点上，港股的形态修复较好，但A股经历了9个月的震荡后也接近这轮调整的尾声，此外，外资也在持续关注中国的债券市场和股票市场，这都有助于改变当前大家对存量市场博弈的预期。总体而言，我们认为机会大于风险。